建筑装饰：择优顺周期高股息个股，布局专业工程景气赛道

投资建议：重视顺周期板块改善，布局细分高景气赛道 结合当前经济压力仍存，我们预计明年顺周期有望改善，明年“三大工程”和水利等基建投资有望成为稳增长的重要发力点，短期经济工作会议仍有望带来政策催化，明年基本面改善可期。从资金的角度来看，中央加杠杆有望持续强化，万亿特别国债和专项债额度提前下达支撑明年Q1基建景气度回升，结构性和区域性特征明显，水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域建设的确定性较高。我们认为，24年顺周期改善、高股息央国企和专业工程景气延续仍是三条重要的主线：1)顺周期板块，重点推荐城中村及保障房受益标的华阳国际、深圳瑞捷等；2)低估值高股息央国企蓝筹推荐中国建筑、四川路桥、安徽建工、中材国际，建议关注新疆交建；3）专业工程建议关注高景气赛道龙头标的，推荐苏文电能（与环保组联合覆盖）、华铁应急（与非银组联合覆盖）、圣晖集成、鸿路钢构、利柏特、三维化学。 主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性 需求端来看，24年基建增速或回归平稳，重视基建结构性和区域性机会，我们预计24年广义/狭义基建增速分别为8.70%/6.75%，真实需求主导的水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域确定性较高。供给端，专项债有望继续发力，或将提前下达2024年度部分新增地方债额度，新增专项债提前批额度或将在2.28万亿元左右。万亿特别国债发行促使中央财政赤字率或进一步提高，财政资金或继续发力。地产端，城中村及保障房有望为地产中长期发展形成有力支撑，我们测算21个/35个超大特大城市城中村改造面积达9.6/12.3亿平，预计21个城市城中村改造年均拉动地产开发投资约9199亿，对地产新开工/竣工的弹性分别为12.6%/7.6%。 主线二：国企改革纵深推进，高股息及ROE向上趋势明显 23年上半年战术性政策上已明确国改新思路，下半年战略性政策持续细化工作部署。龙头市占率提升趋势显著，23年以来建筑央企份额提升较快，八大建筑央企营业收入份额从19年19%提升至23Q3的25%，新签订单市场份额从19年35%提升至23Q3的45%，验证了建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势。建筑央国企ROE提升思路清晰，内生途径在于提升盈利能力和周转能力，外延途径在于围绕“链主”身份进行产业上下游整合。 当前建筑企业中股息率达到5%的已有7家，以传统低估值建筑央国企蓝筹为主，此前建筑央国企密集发布增持计划，板块回调后低估值建筑央企仍具备较高的配置性价比。 主线三：专业工程景气度回升，建议关注高景气子板块龙头成长 专业工程四大细分赛道值得重点关注：1）重资产的建筑租赁板块在顺周期下弹性较大，头部市占率集中度提升；2）半导体洁净室工程，受益于国内半导体资本开支提速，国产替代逻辑带来需求旺盛，洁净室工程行业技术壁垒高，行业渗透率及头部企业集中度有望提升；3）化工炼化工程板块主要受益于化工行业景气度回暖以及海外龙头产能转移，同时煤化工迎来投资高峰期；4）钢结构板块短期在经济复苏背景下收入和利润弹性有望进一步凸显，中长期看好行业智能化改造带动吨净利提升及产能扩张，此外积极关注建筑企业出海对于传统业务利润的带动作用。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；国企改革提效进度不及预期；城中村改造、保障房进度不及预期；测算具有一定主观性。 重点标的推荐 1.行业回顾：板块估值处于历史低位，关注结构性机会 1.1.基本面复盘：建筑板块利润端承压，基建央企表现稳健 23Q1-3CS建筑板块营收及归母净利润实现稳健增长。23Q1-3中信（CS）建筑板块实现营收64912亿元，同比增速7.44%，实现归母净利润1566亿元，同比增速1.20%，营收增速较22年同期下降8.59pct，业绩增速较22年同期下降7.63pct，23年前三季度建筑板块营收在22年高基数基础上仍保持稳健增长，受毛利率下滑以及费用率提升，利润端增速受到侵蚀。从单季度数据来看，Q1-3板块单季度收入增速分别为7.96%/6.87%/7.57%，归母净利润增速分别为9.56%/0.91%/-6.36%，三季度建筑板块盈利能力短暂承压。 图1：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业整体归母净利润及同比增长率 23Q1-3建筑子板块中仅大基建、化工工程实现业绩正增长。23Q1-3营收增速排名靠前的是国际工程、化工工程、钢结构，营收增速分别为15.21%/10.4%/9.1%，国际工程板块中收入增速靠前的是北方国际（同比+59%）、中钢国际（同比+36%）。23Q1-3归母净利润同比增速为正的子板块分别为化工工程、大基建，同比增速分别11.93%/3.86%，其中化工工程板块中中国化学23Q1-3营收同比增长9.15%，归母净利润同比增长0.08%，东华科技营收同比增长63.5%，归母净利润同比增长18.84%，化工板块景气度保持上行。同比增速改善角度看，6个主要子板块中，收入同比增速较22Q1-3下滑的有3个，归母净利同比增速下降的有6个，其中园林板块在经历了3年疫情以来的资金链危机后，财务质量回归到正常水平尚需一定时间，装饰工程板块23Q1-3营收同比增长3.3%，归母净利润在22年大幅减值影响的低基数上同比增长131%。 图3：23Q1-3建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图4：23Q1-3建筑子板块营收/业绩增速与22Q1-3的差 1.2.国企改革行情持续性较弱，国际工程&专业工程板块表现亮眼 低估值、政策催化叠加基本面兑现是建筑行情的主导因素。回顾过往十年，建筑行业主要有两波大的行情，分别为：1）2014年8月-2015年6月期间，受益于国企改革及“一带一路”催化，SW建筑板块相对于沪深300的超额收益最高达114%；2）2016年6月-2017年4月，受益于PPP大规模应用及新一轮的基建宽松政策，SW建筑板块录得82%的最高超额收益。2023年以来，受益于中特估、新一轮国企改革及“一带一路”行情催化，截至2023年5月8日，SW建筑板块情绪达到较高点，较22年底累计涨幅达26.2%，相对于沪深300的超额收益最高达21.3%。7月份政治局会议定调经济稳增长，进一步明确了基建和地产在其中的作用，同时“城中村”改造政策落地，建筑行情迎来小幅回暖，8月份之后受市场风格切换影响，建筑板块整体表现较为疲软，截至2023/12/12，SW建筑板块较年初的跌幅达4.13%，相较于沪深300指数的超额收益为7.36%。 图5：2010年以来SW建筑和沪深300涨跌幅和超额收益率 从23年初至12月12日建筑板块整体表现偏弱，子板块表现分化较大。2023年初至12月12日，SW建筑装饰指数下跌4.13%，录得相对大盘7.36%的正收益，在28个申万一级行业中排名12，整体表现处于中等偏上水平。子板块表现分化明显，中小建企板块涨幅达35.97%，设计咨询板块涨幅达15.99%，国际工程和装饰工程板块涨幅分别为13.81%和9.21%，化工工程和钢结构板块分别下跌17.56%和24.50%。 图6：23年初至12月12日申万子板块涨跌幅 图7：23年初至12月12日建筑子板块区间涨跌幅 受益于“一带一路”主题催化，国际工程板块表现亮眼，大基建板块行情持续性较弱。国际工程板块受益于“一带一路”主题催化以及疫情之后海外需求复苏，叠加订单增速较好，业绩弹性较大，涨幅比较靠前，北方国际、中材国际、中工国际、中油工程、中钢国际分别较建筑指数录得40.4%、19.5%、12.2%、11.2%、10.1%的超额收益。建筑央企蓝筹上半年在“中特估”催化下迎来了短暂的估值修复，下半年整体表现较为乏力，其中中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建分别较建筑指数录得8.1%、5.6%、3.6%、2.1%的正收益。此轮国企改革行情相较于2015年行情来说持续性较短，一方面反映出投资者对于国企改革相关标的的审美不断提升，同时也反映出市场风格从“β”催化主导的行情逐步转化为更看重基本面的兑现能力，后续有望呈现基建央企强者恒强的局面。 图8：23年年初至12月12日建筑央企及国际工程涨跌幅 专业工程板块中，洁净室板块、城中村改造及建筑租赁板块标的表现亮眼。受益于半导体及消费电子行业景气度上行，洁净室板块亚翔集成、圣晖集成从23年初至12月12日的累计涨幅高达91.1%、49.0%，较建筑（申万）指数的超额收益分别是95.2%、53.1%。第三方评估龙头深圳瑞捷、建筑设计企业华阳国际位于城中村改造产业链前端，有望最先受益，两者年初至12月12日涨幅分别为55.5%、11.1%，较建筑（申万）的涨幅分别为59.6%、15.2%，考虑到广深地区城中村项目储备较多，未来有望进一步打开上涨空间。顺周期板块建筑机械租赁标的华铁应急年初至12月12日涨幅达49.9%，较建筑（申万）指数涨幅为54%，考虑到12月中央经济工作会议以及年底稳增长政策预期，顺周期板块仍有望迎来政策催化。受益于石化高景气，航天工程表现亮眼，23年初至12月12日的涨幅达21.7%，录得相对建筑（申万）指数25.8%正收益，利柏特23Q1-3公司营收同比+134.62%，归母净利润为同比+130.52%，业绩表现亮眼，年初至12月12日涨幅为3.7%，录得较建筑（申万）指数超额正收益为7.8%。 图9：23年年初至12月12日建筑央企及专业工程涨跌幅 从估值角度来看，截至12月12日收盘，建筑PE（ TTM ）和PB（LF）分别排在全部一级行业倒数第二（仅次于银行）和倒数第三，板块整体估值处于历史底部，具备较大提升空间。全行业横向对比来看，截至12月12日收盘，SW建筑PE（ TTM ）为8.49倍，自2010年以来的分位值为2.39%，对比12月12日沪深300PE为11倍，地产PE为13.62倍，建筑板块的估值具备仍具备较高性价比。SW建筑指数目前PB（LF）为0.74倍，低于0.8倍，自2010年以来的分位值为0.00%，对比沪深300整体的PB（LF）为1.2倍，在新一轮国企改革的催化下，建筑板块PB后续提升空间仍较大。 图10：SW建筑、沪深300PE（ TTM ）及比值 图11：SW建筑、地产PE（ TTM ）及比值 纵向来看，建筑央企估值已达十年来新低，中国建筑、中国交建、中国中冶、中国化学PB（LF）也处于历史较低分位水平。从PB（LF）角度来看，截至12月12日仅中国核建、中国能建PB（LF）大于0.8，中国交建、中国铁建PB（LF）小于0.5。从PE(TTM)的分位值来看，截至2023/12/12，中国建筑分位值仅为4.59%，中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国化学、中国电建的分位值分别为20.5%、0.6%、1.3%、0.3%、0.2%、11.3%，均处于历史较低水平。我们重点推荐央企中具备国有资本投资公司和产业链“链长”地位的标的中国交建，以及建筑地产龙头企业中国建筑，建议重点关注具有转型逻辑的标的如中国化学、中国电建、中国能建，以及冶金建设龙头中国中冶。 从地方国企的估值水平来看，区域基建景气度高增以及新一轮国企改革催化，激发地方国企内在发展动能。从PB（LF）角度来看，截至2023/12/12，当前安徽建工、上海建工、山东路桥、浙江交科、隧道股份、陕建股份等估值仍低于1倍，PB分位值为3.18%、0.43%、0.40%、0.34%、0.69%、0.21%，处于历史低位。我们重点推荐本轮城中村改造中订单弹性较大的标的，如安徽建工、上海建工、陕建股份，水利基建投资受益标的粤水电，同时建议关注其他传统基建强省区域基建景气度抬升以及地方建筑国企改革兑现情况，如浙江交科（与化工组联合覆盖）、新疆交建、山东路桥，同时建议重点关注蕴含转型逻辑的四川路桥。 表1：建筑央国企估值水平 2.主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性 2.1.回顾：基建结构性特征仍较为明显，地产投资仍有所承压 真实