【中泰研究丨晨会聚焦】医药2024年策略报告——寒冬过尽，破晓已至

【中泰研究丨晨会聚焦】【中泰研究丨晨会聚焦】医药2024年策略报告——寒冬过尽，破晓已至 证券研究报告2023年12月24日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 ►【银行】戴志锋：存款挂牌利率下调点评:原因、测算和展望 ►【固收】肖雨：证券公司次级债投资手册（2023版） ►【医药】祝嘉琦：2024年策略报告——寒冬过尽，破晓已至 研究分享>> ►【固收】肖雨：城投贷款从哪来？ ►【计算机】闻学臣：Synopsys向Ansys发起收购要约，关注国产CAX 领域收并购机会 今日重点 ►【银行】戴志锋：存款挂牌利率下调点评:原因、测算和展望戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 核心观点：1、测算：轮定期存款利率下调对上市银行总体息差、营收、利润分别支 撑5bp、2.4个点和5.4个点，其中2024年反映2.6bp、1.2个点、2.8个点。2、展望：资负两端利率下降仍有空间：从近期LPR以及存款利率的调整来看：央行每下调LPR两次，接着大行会下调挂牌存款利率两次，一方面负债端适配资产端下调，同时也为资产端下调打开空间。 首次调低1年期以内定期存款挂牌利率，调整幅度大于以往，长期利率步入“2%” 以内。国有大行将于12月22日下调存款挂牌利率，其中1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP。本轮是首次调低1年期以内定期存款挂牌利率，调整幅度大于以往，三年定期挂牌已进入“2%”以内，调整时间略早于市场预期。 驱动因子：银行合理利润+开门红前置+汇率压力缓解+打开降息空间。一是当前在存量房贷利率下调、地方化债、LPR重定价等多重因素下，银行息差压力大，负债端调控是维持银行合理利润空间的必要手段；二是央行鼓励“均衡投放”，平滑季度波动，特别是四季度和来年一季度的波动，在开门红提前的情况下，存款利率提前下调有助于负债端成本的有效把控；三是近期人民币一律压力缓解；四是或为降息打开空 间，“促进社会综合融资成本稳中有降”的基调未变。 测算本轮定期存款利率下调对上市银行总体息差、营收、利润分别支撑5bp、2.4个点和5.4个点，其中2024年反映2.6bp、1.2个点、2.8个点。本轮调整全部为定 期存款，因此定存占比较高的农商行普遍更加收益。 展望：一是资负两端利率下降仍有空间：LPR与存款利率互相影响，负债端利率与 政策利率保持平衡。具体从近期LPR以及存款利率的调整来看：央行下调LPR两次，接着大行下调挂牌存款利率两次，一方面负债端适配资产端下调，同时也为资产端进一步下调打开空间。二是预计主要中小银行在一个月内完成调整。 投资建议：银行股稳健度高。风险端来看，地方债务以及中小银行相关风险明显降低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；收益端来看，银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端成本率下降节奏。 风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《存款挂牌利率下调点评:原因、测算和展望》发布时间：2023年12月22日 ►【固收】肖雨：证券公司次级债投资手册（2023版）肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。2020年次级债新规放开了证券公司次级债的公开发行限制，此后券商次级债市场持续扩张。 证券公司次级债起步较晚，首只券商次级债于2013年发行。证券公司次级债通常用于补充附属净资本。相较银行二级资本债和保险公司资本补充债，券商次级债计入资本的期限限制较为宽松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。但从持有限制来看较为严格，证券公司向其他证券公司筹措次级债的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除，且不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。 证券公司次级债券绝大部分不设置特殊条款，但可以选择设置的条款类型很丰富，除了常见的调整票面利率、延期以外，还包括赎回选择权、回售、交叉保护等特殊条款。 证券公司次级债相关政策包括次级债管理规定、证券公司分类监管规定、证券公司风险控制指标管理办法和风险控制指标计算标准规定。《次级债管理规定》对不同期限的次级债计入资本的比例进行了规定；《证券公司分类监管规定》建立了以证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分系统；《证券公司风险控制指标计算标准规定》主要对各风险控制指标的计算公式进行规定。 截至2023年11月末，证券公司存量次级债共计273只，存量规模合计6193.25亿元，按金额计算，非永续次级债的主要期限在三年，永续债的所有期限为“5+N”；按照证券数量和金额统计，主体评级为AAA的次级债占所有券商次级债的90.11%和96.96%。 自2013年民族证券发行首只证券公司次级债后，2013年至2023年11月期间信用债市场共计发行 872只证券公司次级债，发行总额共计2.06万亿元。其中，2015年发行数额为近年最高，近年来 债券发行保持平稳态势，年发行规模在1500亿元左右。 2023年1-11月证券公司次级债交易额为7369.70亿元，相较商业银行二级资本债，证券公司次级债成交较不活跃。从交易的主体来看，中信建投证券次级债交易次数最多，交易金额也最大。 对于证券公司的评级，评级公司先对信用风险底层指标进行评分，然后采用层层递进的方式获得个体基础评级，再综合考虑外部支持等因素获得最终评级。次级债项评级主要是调整式评级，以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置等进行调整。 我们对证券公司主体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构。股权方面，主要考察实际控制人层级、公司属性以及前三大股东国资占比；经营方面，我们关注公司规模、业务构成以及风险控制水平；财务方面，我们着重于资产质量、负债水平、盈利能力和融资结构。我们筛选出46家证券行业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。对各板块指标进行标准化赋值，并确定指标权重，得到评分模型。 截至2023年11月末，1年期AA级和1年期AA+级券商次级债的信用利差分别为39.34bp和31.36bp。两者信用利差的差值在2022年10月到2023年年初逐渐增加，说明这段时间对风险的担忧使得投资者减少了购买AA级证券公司次级债的意愿；而在2023年4月至今，1年期AA证券公司次级债的信用利差与AA+级信用利差的差距在不断缩小，说明投资者的投资策略转变为风险下沉，更愿意去购买低资质的券商次级债。 券商次级债和商业银行二级资本债、保险公司资本补充债的收益率相差不大。券商次级债的收益率在2022年6月大幅下降，在2022年10月份大幅持续上升到2023年1月，但在2023年又逐渐收窄，在8月到达最低点后又缓慢上升，11月末的次级债收益率分位数为62.9%。 最后，我们分析了未来券商次级债的供需关系。从供给上来看，未来三年券商次级债到期规模4510.7亿元，总共占目前存量的72.83%，到期分布较为集中，也体现了未来券商有较强的再融资需求。从证券公司的财务状况来看，剔除券商次级债这一部分资本后，部分券商的风险覆盖率等风险指标接近预警水平，未来券商有较强动力发行券商次级债来补充其附属资本。从需求上来看，年金、保险和基金都是未来券商次级债的重要买方。 风险提示：1）证券公司相关政策发生变动；2）证券公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，线性求解未考虑二次项影响；4）样本代表性弱。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《证券公司次级债投资手册（2023版）》发布时间：2023年12月22日 ►【医药】祝嘉琦：2024年策略报告——寒冬过尽，破晓已至祝嘉琦｜中泰医药首席 S0740519040001 2023年回顾：热点频出，多重底部板块先抑后扬。2023年医药行业主题快速轮动，中小市值标的表现突出，板块整体呈现先抑后扬的走势。伴随新冠影响基本消除、医疗反腐的阶段性缓和、带量采购等医改政策常态化、海外需求逐步恢复，板块业绩有望企稳回升，迎来逐季向好趋势。 2024年，寒冬过尽、破晓已至。结合当下政策面、基本面、资金面，我们认为医药板块已经走过了最为艰难的时刻，2024年有望逐步走出结构性牛市。持续看好国产创新的升级与出海、出口制造的出清与回暖、消费医疗的升级与复苏。 创新：国产创新持续升级，国际化空间可期 ①创新药：由关注商业化放量转向关注商业化效能；政策利好，由仿转创，腾笼换鸟大逻辑不变；国际化趋势加速，BD、合作开发、自营商业化、收并购多线取得突破进展。 ②仿制药：集采出清，新品放量，仿创结合。集采窗口期下的仿制药CRO。。 ③医疗器械：高端设备加速放量，终端需求依旧强劲；技术创新驱动高成长，高耗品牌快步走出国门；IVD联盟集采落地，看好龙头多元化成长。看好创新和出海。 ④创新中药：审评审批机制优化，关注基药增量落地。制造：需求端恢复，供给端出清，拐点在即 ①原料药：行业周期见底，“专利到期”抢仿API、原研转移CMO以及仿制药一体化提供成长，拐点可期。 ②CDMO：地缘博弈预期改善、项目转移持续、供给端逐步出清、多肽中游需求旺盛。 ③低值耗材：出口拐点将至，内需有望遇暖回春。美好医疗。消费&终端：期待复苏，优选老龄化下的刚需 ①中药OTC：需求相对刚性，量价均有潜力，国改深化有望催化板块估值扩张。 ②医疗服务：期待消费复苏，关注细分赛道龙头修复机会。 ③疫苗、血制品、胰岛素：疫苗需求复苏叠加认知提升带来空间，创新、出海构建差异化竞争；血制品供需两旺业绩好，重点关注浆站拓展；胰岛素出海创造增量。 ④CSO&连锁药店：CSO是行业分工细化的产物，龙头企业大有可为。门诊统筹加快推进，连锁龙头有望率先受益。 风险提示：政策变化风险、药品研发风险等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2024年策略报告——寒冬过尽，破晓已至》 发布时间：2023年12月21日研究分享 ►【固收】肖雨：城投贷款从哪来？ 7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，从当前实践中看，一揽子化债方案包括各地申请特殊再融资债置换、银行贷款展期降息置换等，银行借款为城投借款的重要组成部分，本文梳理了城投最新银行授信借款结构，以供投资者参考。区域内银行网点分布影响城投的信贷资源。各大银行一般都会在主要区域设立分行和营业网点，各分支机构展业一般以所处区域为主，同时依据2018年4月颁布的《商业银行大额风险暴露管理办法》，“商业银行对非同业单一客户的借款余额不得超过资本净额的10%，对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%”，因此分行和银行营业网点多的区域，城投能获得的金融支持理论上会更大。 银行与城投的业务接触倾向于“支行——分行——总行”的链条，但真正投放额度可能至少需要分行层面，因此我们主要分析一二级分行、营业网点以及银行分支机构（包括一二级分行与营业网点）和城投总授信、银行借款的关系。省级层面，各省银行机构分行数量、营业网点数量与城投总授信及银行借款成正比。各省银行一二级分行、营业网点数量与对应省份城投总授信相关系数分别为0.69、0.67，和银行借款相关系数分别为0.66、0.64，表现出较为明显的正相关关系。剔除北上广3个省份，一二级分行数量、营业网点数量与总授信的相关系数分别为0.75、0.71，和银行借款相关系数分别为0.75、0.69，相关性进一步抬升。 分银行类型来看，政策行、国有行的授信及借款更侧重于分行，股份行、城商行分行数量对授信及借款有影响，营业网点数量