流动性与机构行为周度跟踪：乐观预期下机构跨年持续放缓，降存款利率资金意义尚需观察

——流动性与机构行为周度跟踪 3乐观预期下机构跨年持续放缓降存款利率资金意义尚需观察 证券研究报告 债券研究 2023年12月24日 ➢质押式回购规模先升后降，周五降至7.30万亿，全周日均成交量上升0.14万亿至7.48万亿；质押式回购余额周二后持续回升，周五升至11.87万亿，较上周高0.36万亿，创下近5个月新高。分机构来看，股份行和城商行净融出先降后升，但周五仍低于前一周的水平，而大行净融出在前一周4.83万的基础上大幅回升，下半周维持在了5.3万亿左右的高位，银行刚性净融出从前一周的5.05万亿回升至5.39万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落近1000亿，基金与以理财为代表的其他非银正回购抬升约2300亿，季调后的资金缺口指数从前一周的-573小幅回升至-190，但仍低于中性水平。从资金跨月进度来看，各类机构对于跨年的情绪相对乐观，进度持续放缓，较历年同期水平的差距拉大。 ➢本周存款利率的调降是货币政策应有之义，但在传导机制上是2022年4月以来，存款利率第一次在资金利率没有显著低于政策利率的情况下进行调整。这究竟是央行又再度改变了政策的传导机制，还是意味着1月MLF利率将跟随补降，目前还尚难判断。但考虑当前短端赔率较高，降息预期尚难证伪，情绪层面的利好可能还会维持一段时间，待跨年后观察资金面的情况再做判断。 ➢下周逆回购到期规模和政府债净缴款规模均有所回落。当前机构资金跨年进度较缓，但考虑下周还有大量财政资金投放，以及央行维稳年末资金面的态度明确，我们预计下周资金面大幅收敛的概率相对有限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行2.5BP至2.625%。同业存单发行规模大幅下降至5987.7亿元，而偿还规模降至5103.2亿，存单净融资规模下降至884.52亿元。除国有行存单净融资1371亿元外，其余银行均为小幅净偿还；1Y期存单发行占比上升至34%。各类银行存单发行成功率均较上周小幅回落，但仍位于近一年均值水平以上。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数先降后升，上半周货基净买入存单规模下降，股份行净买入存单规模延续高位，指数一度降至7.5%的低点，周四后货基净买入存单规模回升，股份行净买入规模有所回落，存单供需相对强弱指数重新向上，周五收于9.4%，但仍较上周五回落1.8pct，且仍然低于中性水平，显示在当前资金成本下存单供需格局仍然偏弱，后续的拐点可能还是要观察跨年后资金面的状态。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率分别较12月15日上行55BP、10BP至0.65%、1.25%。 ➢现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模大幅下降，而主要配置机构对债券的减持规模小幅减少。以基金公司为代表的交易型机构减少净买入国债、政金债、短融券和二永债，但对存单的净买入规模有所增加，在利率债期限上对1-3年国债转为净卖出，减少净买入3-5年国债和政金债，并增加净卖出1年及以内政金债。配置型机构中，农商行和理财产品减持债券的规模均小幅增加，而保险公司对债券的增持规模大幅上升。农商行主要转为净卖出存单，但减少净卖出3-5年、7-10年政金债，理财产品对存单的净卖出规模增加，但转为净买入1年及以内政金债，保险公司主要增加净买入超长期国债和10年政金债，但这存在一定的季节性。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................4 1.1货币资金面..............................................................................................................41.2同业存单.................................................................................................................81.3票据市场...............................................................................................................11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................4图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................4图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................4图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................5图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................5图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................5图7：12月各机构资金跨月进度慢于往年同期.......................................................................6图8：12月以来可跨月的交易所资金成交量较大...................................................................6图9：部分银行整存整取定期存款利率（单位：%）..............................................................6图10：活期存款定期化现象显著，银行净息差仍在低位........................................................7图11：2023年12月，DR007均值略高于政策利率2BP......................................................7图12：下周政府债缴款净额下降...........................................................................................7图13：逆回购余额规模..........................................................................................................8图14：SHIBOR利率走势（单位：%）.................................................................................8图15：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................8图16：分银行类型存单发行规模分布....................................................................................9图17：分银行类型存单到期规模分布....................................................................................9图18：分银行类型存单净融资规模分布.................................................................................9图19：存单发行规模期限分布...............................................................................................9图20：各类型银行存单发行成功率........................................................................................9图21：城商行-股份行1Y存单发行利差走阔.........................................................................9图22：存单供需相对强弱指数.............................................................................................10图23：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图24：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图25：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图26：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较.........................................................10图27：所有期限存单的需求结构占比..................................................................................10图28：1年期存单的需求结构占比.......................................................................................10图29：分期限存单供需相对强弱指数..................................................................................11图30：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................11图31：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）.........................................................12图32：上周主要机构国债二级市场净买