流动性与机构行为周度跟踪：充裕基调下资金难持续收紧 市场对跨年宽松有信心

——流动性与机构行为周度跟踪 3充裕基调下资金难持续收紧市场对跨年宽松有信心 证券研究报告 债券研究 2024年12月22日 ➢质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降0.13万亿至7.38万亿；质押式回购整体规模同样在周二后大幅走高，周五重回12万亿上方。分机构来看，各类银行净融出均在周一显著回落，周二后股份行与城商行净融出回升并持续到周四，周三后大行净融出又快速走高，银行刚性净融出在周二后持续上行，整体较上周明显抬升。主要非银机构的融出规模小幅回落，而融入规模抬升。我们跟踪的新口径资金缺口指数在周二升至1370后持续回落，周五降至-4031，明显低于上周五的-491。各类机构跨年进度处于近5年同期最低水平，且持续放缓。 ➢周初资金的紧张程度明显高于10月与11月税期，但是据金融时报消息周三央行约谈部分激进交易机构后，资金面反而转松。我们认为，上半周资金的收紧可能反映了央行希望通过增加资金面的波动以应对长端利率的过快下行，但考虑中央经济工作会议强调“保持流动性充裕”，资金面似乎也难以持续收紧，因此我们认为周三央行通过约谈的方式传递政策信号，资金开始转松。从当前跨年进度处于近年来最低水平来看，市场对后续资金面继续转松仍有较强信心。 ➢下周国债缴款1900亿元，地方债缴款90亿元，政府债缴款规模降至1990亿元，我们预计政府债净缴款规模下降至-1460亿元。下周发行的1Y、7Y附息国债规模低于预期，我们将12月国债净融资预期下调至900亿元，全年国债净融资约4.48万亿，略高于中央赤字与特别国债之和的4.34万亿；12月前四周地方债发行规模均略低于预期，我们下调对12月地方债净融资的预测至约1.03万亿，则全年地方政府一般债发行规模略低于地方财政赤字的7200亿，但专项债发行则将达到4万亿，高于财政预算3.9万亿的目标。我们预计12月政府债发行规模1.74万亿，净融资约1.12万亿。 ➢下周逆回购到期规模上升至16783亿元，政府债净偿还主要集中于周一；此外，下周三（12月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨年。为满足跨年资金需求，下周三MLF续作规模仍可能达到约9000亿，这也能减轻逆回购到期和跨年资金需求增加带来的扰动。考虑12前三周DR007均值已达1.71%，已高于10月及11月的波动区间，因此尽管央行在年内即推动资金利率显著回落的概率不高，但可能也不会打破10-11月的操作规律，这意味着年末资金面可能很难出现显著的收紧，甚至会较本周略有转松。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行1.5BP至1.625%，创2020年6月以来新低。本周同业存单发行规模较上周下降，而到期规模上升，同业存单净融资规模下降至1567亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资589亿元、738亿元、369亿元、-122亿元；1Y期存单发行占比下行5pct至37%，6M期存单发行占比最高为39%。下周存单到期规模约 7127亿元，较本周下降25亿元。除股份行存单发行成功率较上周回升外，其余银行均回落，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数先降后升。理财产品、其他产品对存单的增持意愿略有下滑，基金公司对存单的增持意愿也并未明显抬升，股份行对存单的需求变化有限，但货币基金对存单的需求在上半周回落后下半周明显抬升，存单供需相对强弱指数先降后升，周五回升至38.4%，较12月13日上行0.9pct，创去年6月中旬以来的新高。分期限上看，本周3M、1Y期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率震荡回落，国股3M、6M期利率全周分别下行13BP、3BP至0.04%、0.70%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现震荡偏强，短端利率下行幅度明显大于长端，信用和二永利差继续走阔。本周大行对国债的增持意愿回升，主要是对中短端国债的增持意愿上升，对超长端国债的减持暂缓，但对中长端国债倾向于减持。此外，交易型机构对债券倾向于减持，基金公司对债券的增持意愿下降，主要是倾向于减持国债、地方债，对二永债的增持意愿小幅下降，其他产品对债券倾向于减持，对长端国债的减持意愿上升，倾向于减持超长端国债、长端政金债，对地方债的增持意愿下降，券商对债券的减持意愿小幅上升，对政金债、长端国债的减持意愿上升，但对存单的减持意愿大幅下降，而其他机构对债券的增持意愿略有上升，对存单、二永债的增持意愿上升，对政金债倾向于增持，但倾向于减持超长端国债；配置型机构增持债券的意愿维持高位，其中农商行对债券的增持意愿明显增加，对国债、长端政金债的增持意愿上升，倾向于增持地方债，而理财产品对债券的增持意愿下降，主要是对存单的增持意愿大幅下降，保险公司倾向于减持债券，对超长端国债、地方债的增持意愿下降，倾向于减持政金债、存单。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.......................................................................................................................................9三、票据市场.....................................................................................................................................11四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................11风险因素............................................................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：12月各机构资金跨月进度慢于往年同期......................................................................7图8：12月其他非银资金跨月进度慢于往年同期..................................................................7图9：下周政府债缴款净额大幅下降.....................................................................................7图10：下周政府债净偿还规模超1000亿元（单位：亿元）.................................................8图11：2024年国债净融资规模预测......................................................................................8图12：2024年地方债净融资规模预测..................................................................................8图13：SHIBOR利率走势（单位：%）................................................................................9图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）..............................................................9图15：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图16：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图17：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................10图18：存单发行规模期限分布............................................................................................10图19：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................10图20：城商行-股份行1Y存单发行利差..............................................................................10图21：存单供需相对强