产业面面观第8期：产业主题如何进阶为赛道？

│ 产业主题如何进阶为赛道？ 作者 分析师：包承超 证券研究报告2023年12月24日 ——产业面面观第8期 专题内容摘要 前两周专题，我们分别讨论了今年A股主题投资表现强势的原因，以及新兴产业主题行情的定量特征，对本轮AI主题行情有所展望。那么，在主题行情演绎结束后，行情又该怎样演变？本周我们顺势进一步讨论，主题是如何进阶为赛道的？各阶段的特征又是怎样的？ 主题进阶为赛道，需经历怎样的产业化过程？ 行业从主题演进为赛道，中间往往会经历产业化过渡阶段。我们从利润规模产品销量、产品渗透率、估值盈利贡献四个维度，对消费电子、新能源车、光伏设备、CXO四个典型赛道进行梳理，可以看出，（1）主题阶段：利润和产品销量尚未释放，渗透率较低甚至接近0，估值贡献主导；（2）产业化阶段：利 润规模较低且增长不稳定，产品销量增速冲高回落，渗透率逐步提升但仍偏低，EPS多为负贡献；（3）赛道阶段：利润规模较大且高速/稳定增长，产品销量增速再度冲高，渗透率持续/加速提升，EPS正贡献或估值盈利双升。 随着主题-产业化-赛道阶段的演进，各阶段行情的主要影响因素会有不同。从各阶段内上涨期和下跌期的主要影响因素来看，（1）上涨期：三个阶段推动因素均包括政策推动和产业升级，但产业化阶段增加了销量突破因素，赛道阶段又增加了业绩超预期因素。（2）下跌期：主题和产业化阶段下跌均受政策监管和销量低预期影响，此外主题阶段还受市场风格切换影响，产业化阶段则与产业升级受阻有关；赛道阶段多因产业供需格局恶化导致行情走弱 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 主题vs产业化vs赛道，行情的演进有何规律？ 在主题-产业化-赛道阶段演变过程中，相关行业的交易热度和公募持仓占比逐步提升。产业化过程可能会经历较长的调整时期，但相比赛道阶段上涨的带来的收益，产业化阶段的回撤幅度可以容忍。值得注意的是，在进入赛道阶段之前，行业内部涨幅靠前的公司可能会面临大洗牌。具体结论包括： （1）交易和资金面：在主题-产业化-赛道阶段演变过程中，市场关注度有明显抬升。一方面，相关行业的成交额占比呈中枢式抬升，在赛道阶段达到历 史高位；另一方面，公募基金持仓占比在主题和产业化阶段较低且提升相对缓慢，进入赛道阶段则快速提升至5%及以上。 （2）行情时长：进入赛道阶段前，产业化阶段可能会经历相对较长的调整期 整体来看，主题阶段行情持续时长相对较短，产业化和赛道阶段相对较长。其中，产业化阶段下行期多长于上行期，下行期一般约2-4年，上行期约1- 3年；赛道阶段上行期则一般在2-5年左右。 （3）行情幅度：相比赛道阶段上涨带来的收益，产业化阶段的回撤可以容忍 在产业化阶段未大幅透支上涨空间的情况下，赛道阶段的上涨幅度远高于产业化阶段的下跌幅度。 （4）内部标的：主题和产业化阶段领涨个股不一定能在赛道阶段继续胜出。 在前期主题和产业化阶段表现好的公司，不一定会在赛道阶段继续名列前茅在同一阶段内部，上涨期涨的多的个股在下跌其跌的也多。 风险提示：1）各阶段投资行情划分或有偏差；2）赛道行业样本量有限。 相关报告 1、《解析“类通缩”时期下的行业规律》2023.12.21 2、《定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎： ——产业面面观第7期》2023.12.18 正文目录 1.本周聚焦：产业主题如何进阶为赛道？3 1.1主题进阶为赛道，需经历怎样的产业化过程？3 1.2主题vs产业化vs赛道，行情的演进有何规律？7 2.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览12 3.风险提示14 图表目录 图表1：“利润-销量-渗透率-估值盈利贡献”四维度对比——消费电子&新能源汽车 .....................................................................4 图表2：“利润-销量-渗透率-估值盈利贡献”四维度对比——光伏&CXO5 图表3：各阶段的四维度特征总结与对比6 图表4：四个板块各阶段行情影响因素梳理7 图表5：成交额占比：相关板块从主题-产业化-赛道阶段呈中枢式抬升8 图表6：公募基金持仓占比：主题和产业化阶段公募持仓较低，赛道阶段持仓大幅攀升至5%以上8 图表7：各阶段行情时长：产业化阶段下行期一般约2-4年，赛道阶段上行期则在2-5年左右（交易日）——赛道上涨前的回撤需耐心等待9 图表8：相对万得全A涨跌幅：在产业化阶段未透支涨幅的情况，赛道上涨幅度远高于产业化下跌幅度——相比赛道阶段的收益，产业化阶段的回撤可以容忍10 图表9：主题、产业化、赛道三阶段，领涨前十和领跌前十的个股对比——各阶段内部领涨和领跌个股多为同一批，但挤进赛道前列的不一定是主题/产业化阶段领涨的11 图表10：近期国内新兴产业重要政策及事件12 图表11：近期海外新兴产业重要政策及事件13 1.本周聚焦：产业主题如何进阶为赛道？ 前两周专题，我们分别讨论了今年A股主题投资表现强势的原因，以及新兴产业主题行情的定量特征，对本轮AI主题行情有所展望。那么，在主题行情演绎结束后，行情又该怎样演变？本周我们顺势进一步讨论，主题是如何进阶为赛道的？各阶段的特征又是怎样的？ 1.1主题进阶为赛道，需经历怎样的产业化过程？ 行业从主题到赛道，中间往往会经历一个产业化过渡阶段。理论上，当一个主题刚出现时，产品销量和渗透率刚起步，利润并不会立马兑现，市场更多在意的是主题 预期带来的利润增长；而随着主题逐步落地，行业难以短期实现稳定盈利，会进入一个商业化探索的过程，我们称之为产业化阶段；后期行业的股价能够取得超额收益， 来自于市场对该行业有未来业绩高增长的预期，从而受资金追捧，也即成长性赛道。综合考量下，我们这里从利润规模、产品销量、产品渗透率、估值盈利贡献四个维度， 对消费电子1、新能源车、光伏设备、CXO四个典型赛道进行梳理，具体来看： （1）消费电子：2004-2006年主题上涨阶段，行业利润尚未释放2，全球智能手机出货量高增（国内要到2011年），国内智能手机渗透率刚起步，无法拆分估值盈利 贡献；2007-2008年产业化阶段，利润仍未释放，出货量增速回落，手机渗透率开始提升，无法拆分估值盈利贡献；2009-2013年进入赛道上涨阶段，代表公司歌尔股份利润快速增长，全球智能手机出货量增速再度冲高，智能手机市场占有率加速提升。 （2）新能源车：2010-2014年主题阶段经历两轮上行，利润仍以传统汽车为主，新能源车零售销量和渗透率未释放；2015-2019年产业化阶段经历一轮大的涨跌，利 润增速在2016年后持续下滑，销量开始冲高并回落，渗透率提升但较为缓慢，EPS多为负贡献；2020-2022年赛道上涨阶段，销量再度冲高、利润也高速增长，渗透率加速提升至20%以上，2020年拔估值、2021和2022年跌估值，EPS整体正贡献。 （3）光伏设备：2005-2006年主题上行阶段，销量和利润均未释放，渗透率为 0，估值盈利贡献无法拆分；2007-2018年产业化阶段经历了两轮涨跌，利润增长在盈利和亏损之间大幅波动，国内装机量在2011年开始铺开、之后增速冲高回落，渗透率（光伏发电占比）逐步提升但仍低，EPS多为负贡献；2019-2021年赛道上涨阶段，利润开始稳定增长，国内装机企稳反弹，渗透率持续提升，估值盈利均正贡献。 （4）CXO：2013-2014年主题上行阶段，行业上市公司利润刚起步，盈利负贡献、 估值正贡献，但国内CXO市场规模和渗透率已经有一定的基础；2015-2017年产业化阶段经历了一轮涨跌，行业利润规模小且增长不稳定，市场规模增速冲高回落，渗透 1这里的消费电子主要针对手机类消费电子。 2申万消费电子指数的利润指标并未追溯至2011年以前。 率逐步提升但斜率较缓，EPS整体负贡献；2018-2021年赛道上行阶段，利润增速冲高后稳定，市场规模再度加速增长，渗透率提升斜率较高，整体估值盈利均正贡献。 图表1：“利润-销量-渗透率-估值盈利贡献”四维度对比——消费电子&新能源汽车 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 6149272503 0100001010 ---------- 0011222334 1111111111 0000000000 2222222222 新能源汽车/万得全A（左1） 2011201220132014 新能源汽车/万得全A（左1） 2011201220132014 新能源汽车/万得全A（左1） -0.3 利润增长不稳定 利润规模大，高速增长 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 1492 1000 ----0112 2222 0000 2222 归母净利润T 20212022 辆）当 20212022 发渗透率:新能源 200 2003-01 2003-09 2004-05 -50% 0-0.50 951951 000000 ------ 901123 011111 000000 222222 归母净利润T 20092010201120122013 左1）全球:出货量 2010201120122013 ）手机网民占 19 00 --55 00 00 22 费电子/万 2005 消费电子 20052006 费电子/万 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2010-01 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 消得全A（左1） 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 TM（亿元，右）归母净利润TTM同比 归母净利润TTM（亿元，右） TM同比 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 销量增速回落 销量高增 销量二次高增 18090 16080 140 70 120 60 100 50 80 40 60 4030 2020 010 2010 -200 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -40 销量开始铺开，增速冲高回落 销量二次高增 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2023 -100% 2003 2004 2006 2007 2008 2014 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2018 2019 2020 /万得全A（ :智能手机（百万部）同比增速（右） 零售销量:新能源乘用车:当月值（万 月同比（右） 100（%） 90 渗透率接近0 渗透率加速提升 45% 40% 渗透率加速 提升 80 70渗透率逐步 提升 60 50 40 30 20 10 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 渗透率逐步提升但偏低 2003 2004 2