产业面面观第6期：如何看待今年的主题投资行情？

│ 如何看待今年的主题投资行情？ 作者 分析师：包承超 证券研究报告2023年12月11日 ——产业面面观第6期 专题内容摘要 如何界定和分析主题投资？ 在今年核心资产和景气赛道相对较弱的环境下，AI和国企改革两大主题强势表现。为何今年会成为主题投资大年？或者说今年是否具备主题投资的宏观环境？在讨论这个问题之前，我们需要先对主题投资进行一些深入的了解。 主题投资的界定和分类。狭义上来看，价值投资和成长投资是机构投资者采 用较多的投资方法，两者分别对应核心资产和景气赛道。而主题投资在历史上也并不少见，根据市场上的一些主流观点，我们认定主题投资一般依赖于某些事件或某种预期所引发的投资热点，是非单一行业的共性特征集合。主题通常可分为宏观政策性主题、产业性主题、事件性主题，三种驱动因素不同，因此带来的行情确定性和持续时间也不一。相较于价值投资和成长投资主题投资在投资优先级上或靠后；其驱动因素主要来自于政策或事件；多投资处于萌芽期的行业或公司；由于早期业绩尚未兑现，因此多依赖估值驱动具备较强的博弈性和前瞻性；持续行情不一，取决于主题本身。 主题投资历史行情的划分和分析的依据。基于历史行情的梳理以及活跃主题 的变化，我们大致能够将历史上主要的主题投资区间划分出来，包括2013-2015年的移动互联网、一带一路、国企改革等主题行情，2019-2020年的5G新冠疫情等主题行情，2022Q4-2023Q2的AI、国企改革等主题行情。至于如何去分析主题投资，我们仍旧根据DDM模型，在考虑博弈性对分母端β系数的影响后，大致可分为以下几种影响因素：1）分子端，市场对主题预期带来的现金流越强，主题就越活跃；此外，经济周期通过影响核心资产的盈利来进一步影响活跃主题需要的条件。2）分母端，包括无风险利率和风险偏好，前者由货币政策和通胀因素影响，低利率或充裕的流动性环境更利于主题投资；后者则偏同步指标。当然，主题本身是内在基础，经济周期、流动性环境、以及风险偏好的变化更多是外在影响因素。 为何今年主题投资表现强？ 弱基本面、流动性充裕、风险偏好上行的阶段更有利于主题投资。回溯历史 来看，在2013-2015年、2019-2020年、2022Q4-2023Q2三个主题投资强势的区间，经济和企业盈利均处于下行或磨底阶段，剩余流动性多处于充裕区间股债风险溢价也有上行。这与DDM模型中的分子、分母端影响因素一致。 今年主题投资行情具备“天时、地利、人和”。回溯来看，今年主题投资能够 成为阶段性市场主线，主要由多方面因素推动：“天时”——上半年经济弱复苏，企业盈利仍处下行周期，导致顺周期的核心资产盈利持续承压；货币环境宽松、通胀维持低位、信用扩张有限，剩余流动性十分充裕。“地利”——高景气赛道面临业绩增长下滑或处于产业周期底部的问题。“人和”——有强势主题出现，包括海外AI技术重大突破，以及国内国企改革重要政策的推动 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：1）主题投资行情划分或有偏差；2）宏观经济发生重大变动。 相关报告 1、《产业生命周期有效性重验及底部投资建议》 2023.12.08 2、《【周末9点半】产业生命周期-底部投资机会梳理-1203》2023.12.03 正文目录 1.本周聚焦：如何看待今年的主题投资行情？3 1.1如何界定和分析主题投资？3 1.2为何今年主题投资表现强？8 2.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览13 3.风险提示15 图表目录 图表1：主题投资可分为宏观政策性、产业性、事件性主题4 图表2：主题投资与价值投资、成长投资、题材炒作的对比5 图表3：“主题投资-成长投资-价值投资”分别对应的主要投资阶段5 图表4：根据活跃主题占比，将历史市场主线划分为“核心资产-景气赛道-主题投资”6 图表5：2005年以来，各行业年度涨跌幅排名分布7 图表6：根据DDM模型，分子端和分母端对主题投资的影响因素8 图表7：按“核心资产-景气赛道-主题投资”划分市场主线，历史上主题投资多发生在弱基本面、流动性充裕、风险偏好抬升的时期9 图表8：三次主题投资阶段，各项经济指标呈现不同程度下行压力（%）10 图表9：三次主题投资阶段，剩余流动性多处于相对充裕阶段（%）11 图表10：核心资产和景气赛道相对式微，叠加主题本身有强催化11 图表11：分子端，经济环境仍弱，企业盈利持续下行12 图表12：分母端，剩余流动性处于充裕区间（%）12 图表13：新能源车板块进入供需双降的格局12 图表14：上半年电子行业供需两端仍在磨底12 图表15：近期国内新兴产业重要政策及事件13 图表16：近期海外新兴产业重要政策及事件14 1.本周聚焦：如何看待今年的主题投资行情？ 今年以来，市场在年初冲高后整体进入下行通道，以茅指数为代表的核心资产和宁组合为代表的景气赛道也表现较弱。但市场依然存在结构性机会，尤其在上半年出现了以AI和国企改革为代表的强势主题行情。那么，为何今年会成为主题投资大年？或者说今年是否具备主题投资的宏观环境？本期周聚焦主要讨论这一话题。在此之前，我们也会先对主题投资进行一些深入的了解。 1.1如何界定和分析主题投资？ 1.1.1对主题投资的界定 首先，什么是主题投资？长期以来，市场上主要根据价值投资的分析框架进行投资；对于新兴成长行业，成长投资亦可单独作为一类投资方向；此外题材炒作也是市场短期出现较多的一种投资。还有一种普遍出现的投资方法——主题投资。多数投资者对主题投资并不陌生，在2013-2015年期间曾出现过典型的主题投资行情。根据市场上的一些主流观点，我们大致可以认为：作为典型的事件驱动型投资策略，主题投 资是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对市场具有大范围影响的潜在因素，对潜在的相关受益的行业以及相关公司进行投资的方式。简而言之，主题投资一般依赖于某些事件或某种预期所引发的投资热点，是非单一行业的共性特征集合。（注：本文后续讨论的价值投资和成长投资相对狭义，价值投资主要 针对顺周期的核心资产，成长投资主要针对高景气赛道）。 其次，主题投资一般可以分为哪几种？主题投资的分类方式有很多，这里我们大概将主题投资分为三种：宏观政策性主题、产业性主题、事件性主题。1）宏观政策性主题主要通过分析宏观经济或政策因素的变化，自上而下寻找相关的投资机会，如 扩大内需、人口老龄化、碳中和等，一般此类主题涉及行业众多、影响范围广泛，持续的行情相对较长，但涉及的行业和标的较模糊；2）产业性主题主要从中观产业层面出发，致力于寻找产业变革、升级或行业政策驱动下的投资机会，如AI、人形机 器人、新能源等，此类主题直接映射对应的行业，并导致相关行业基本面预期发生变化，确定性较强、行情持续长度中等；3）事件性主题则是由重大事件带来对行业或公司的价值预期提升的投资机会，如新冠疫情、并购重组等，此类主题多出自突发性 事件，因此行情持续时间相对较短。 图表1：主题投资可分为宏观政策性、产业性、事件性主题 驱动因素主题样例 扩大内需、人口老龄化、十四五规划、碳中和、一带一路、ESG 国内外宏观因素、重大政策、制度变革 宏观政策性主题 5G、AI、人形机器人、新能源、CXO、华为产业链、元宇宙 技术变革、产业升级、行业政策 产业性主题 事件性主题 重大事件带来对行业或公司价值的预期变化 新冠疫情、并购重组、俄乌冲突 资料来源：国联证券研究所 第三，主题投资与其他类型投资有哪些区别？将主题投资与价值投资、成长投资、题材炒作进行对比，我们认为差异可能主要体现在这些方面：1）一般对于多数机构来讲，在投资优先级方面，价值投资、成长投资>主题投资>题材炒作。2）对被 投资的行业或上市公司来说，在投资阶段方面，题材炒作不受投资阶段影响，主题投 资主要聚焦于产业或概念的萌芽期，成长投资更多偏向成长期，价值投资则在业绩相对稳定的成长期及以后都适用。3）在驱动因素上，题材炒作主要由事件引发资金驱动，受情绪等心理变化为主；主题投资符合经济转型、政策趋势或产业升级要求；成长投资更多由产业周期驱动；价值投资则更多与经济周期相关。4）按照业绩/估值贡 献来看，题材炒作和主题投资均由估值贡献主导，业绩更多体现在远期的预期上；成 长投资在前期主要由估值推动，后期转变为业绩增长消化估值；价值投资更多由业绩增长推动，估值围绕价值波动。5）操作维度上，题材炒作博弈性强，成长投资前瞻性强，主题投资兼具较强的前瞻性和博弈性，价值投资则在前瞻性和博弈性上相对较弱。6）行情持续时长方面，题材炒作较短，通常维持几日或几周；主题投资行情一般按月度或年度计算，取决于主题本身；成长投资行情较长，投资期可达1年以上； 价值投资主要是长期性行情。 图表2：主题投资与价值投资、成长投资、题材炒作的对比 景气赛道 核心资产 题材炒作 主题投资 成长投资 价值投资 投资阶段 无萌芽期 成长期 成长期及以后 驱动因素 事件引发资金跟随 业绩/估值贡献 估值贡献主导 操作维度 博弈性强 经济、政策、产业趋势 估值贡献主导 前瞻性强，博弈性强 产业周期为主 前期估值主导， 后期业绩主导 前瞻性强 经济周期为主 业绩贡献主导 前瞻性、博弈性相对较弱 资料来源：国联证券研究所 图表3：“主题投资-成长投资-价值投资”分别对应的主要投资阶段 洗牌期出清末期龙头进阶期龙头优势期Ⅰ 龙头优势期Ⅱ 成长期 主题投资期成长投资期价值投资期 资料来源：国联证券研究所 历史上大概有三轮较大的主题投资行情，分别在2013-2015年、2019-2020年以及2022Q4-2023Q2。通过上述对主题投资的界定、分类以及和其他类型投资的区分， 我们进一步对A股进行历史投资行情的划分，这里主要通过判断市场上主题指数的活跃程度进行划分1。可以看到，活跃主题占比较高的历史区间主要集中在2010年、 1我们筛选了WindA股概念指数中的679个指数，计算每个概念指数的季度超额收益，将超额收 益大于10%作为活跃主题的标准，统计每个季度活跃主题的数量占比。 2013-2015年、2019-2020年中、2021年中-2022年一季度、2022年四季度-2023年二季度。其中，2010年的消费电子，以及2021年中-2022年一季度的新能源链、半 导体已经具备较高的营收、利润规模，因此可划分为景气赛道。因此综合来看，2005年以来，历史上主要有三次较长区间的主题投资行情，包括2013-2015年的移动互联网、一带一路、国企改革等主题行情，2019-2020年的5G、新冠疫情等主题行情， 2022Q4-2023Q2的AI、一带一路等主题行情。 图表4：根据活跃主题占比，将历史市场主线划分为“核心资产-景气赛道-主题投资” 核心资产 核心资产景气赛道主题投资核心资产 景气赛道主题投资 60% 50% 40% 30% 主题投资→ 一带一 重组国企改 动互联网 路核心资产& 费电子 、 消景气赛道 革 G、新冠疫 茅指数 组合、医 能源 半导 移5情新链 AI 企 汽车体 7,000 6,000 5,000 4,000 20% 10% “五朵家电金花” 食品饮料宁药 家电银行 3,000 国改革 2,000 1,000 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-0