存款利率调降催化债市上涨行情

证券研究报告 【固收周报】存款利率调降催化债市上涨行情 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2023年第49期总第162期 2023年12月24日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 螺纹钢、水泥延续分化，居民需求小幅回暖。本周螺纹钢生产环比上行、继续累库、价格下降，水泥生产环比下行、继续去库、价格上升。居民需求方面有所回暖，汽车销量环比走强，虽然观影人次环比上升。价格方面，猪肉价格继续下行，美国降息预期发酵、原油价格上行，带动南华 工业品指数整体有所回升。房地产成交量环比上行，销售面积为19-22年同期67%水平。 资金面&市场 债券收益率多数下行，机构久期下降。本周特别国债加速发行、央行OMO投放存量整体下降，但继上周央行放量续作MLF后本周资金供需格局有所改善+多家银行宣告降低存款利率，资金价格多数小幅下行，R007下行6.51BP至2.09%，DR007下行1.12BP至1.78%。债券收益率曲线进一步下行， 1Y国债收益率下行5.50BP至2.25%，10Y国债收益率下行3.50BP至2.59%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行3.48BP。机构行为方面，随 着资金格局有所改善，银行间杠杆率回升、机构久期下降，机构久期已经位于过去三年23.50%的水平。 利率策略 银行存款利率调降催化本周债市行情，跨年将至短端资金面临扰动。本周四多家银行宣告降息，下调1-5Y的存款挂牌利率10-25BP，是23年以来的第三次存款利率调降，一是可以缓解银行净息差压力（本月LPR利率并未调降），二是有助于缓解企业低息贷款→高息存款套利的“资金空 转”，提高存款活性。从以往来看，存款利率下调和降息的先后顺序不一定，但往往有联动，如23年6月初存款利率下调、6月中下旬MLF、LPR利率下调，23年8月央行不对称降息、9月银行存款利率下调。因此本次存款利率下调，引发债市的降息预期，也催化了债市上涨行情。降息对长短端均有利好，本周短端行情也得到充分演绎；而下周年末将至，银行面临流动性指标的考核压力，叠加大行先降息可能带来存款的结构性调整，资金跨年可能有一定季节性扰动。跨年后资金面的不确定性有望缓解，跨年后可以视资金价格关注短久期品种的相对价值。 PART1：螺纹钢、水泥延续分化，居民需求小幅回暖 宏观问答 怎么看待11月托管数据？ •1、从品种看，11月债券托管量同比多增主要系地方债和NCD放量。1）利率债同比延续多增，主要系低基数和特殊再融资债发行的 影响。2）NCD同比大幅多增、主要系低基数以及银行缺负债的影响。3）非金融信用债同比多增，主要系低基数影响。4）ABS托管量持续下降，主要系地产相关ABS发行量萎缩，11月同比多减主要是因为偿还量上升较多。 •2、从投资机构行为看，非法人产品同比多增持，商业银行同比少增持。1）商业银行增持债券6254亿元，同比少增8712亿元；除地 方债和NCD外的品种均同比少增。2）保险增持债券1157亿元，同比多增372亿元；同比主要多增持地方债和非金融信用债。3）券商自营增持债券1607亿元，同比多增966亿元；同比多增持利率债，少增持信用债。4）非法人产品增持债券3170亿元，同比多增16567亿元；同比多增持的利率债和信用债规模基本等同。5）外资增持债券2487亿元，同比多增3001亿元；同比多增持国债、NCD和政策性金融债。6）其他金融机构增持债券1100亿元，同比基本持平，主要增持NCD和国债。 •3、机构行为展望。1）商业银行配债力度会有所恢复：12月政府债供给预计仍超过往年同期较多，政府债较受银行偏好，而且12月 份存单利率有所下降，表明银行负债端压力有所缓和。2）保险机构（包括年金）配债力度有望维持较高水平：保费余额增速仍较高，12月股市下跌，保险资产配置中债券占比有望继续维持高位。3）非法人产品配债力度或上升：12月债券收益率多下行，资管产品发行规模较高。 基本面指数：扩散指数上升，趋势指数下降 .5 1 .5 0 2019-01 .5 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -1 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 1 0 -0 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） .5 趋势指数（10周MA,左） 中债10Y国债到期收益率右轴，% 1 .5 0 2019-01 .5 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -1 1 0 -0 -2 -1.5 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐含税率%扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中债企业债到期收益率（3YAAA）-中债国债到期收益率3Y% 扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2019-012020-012021-012022-012023-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 生产：螺纹钢生产回升，价格回落，库存上升 12月8日当周，螺纹钢库存环比上周上升3.13%（万吨） 200 180 160 12月22日当周，唐山高炉开工率较上周上升5.10个百分点(%) 2020202120222023 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020202120222023 140 120 100 80 60 40 20 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 螺纹钢价格环比上周下降0.02% 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 生产：库存压力减弱，水泥需求上升 12月15日当周，磨机运转率较上周回落3.46个百分点(%) 12月15日当周，水泥库容比较上周回落0.20个百分点(%) 2020202120222023 80 75 70 65 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 60 55 50 45 40 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 水泥价格环比上周上升0.08% 水泥价格指数：全国 水泥价格指数：全国 220 200 180 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 消费：汽车销量环比走升，观影人次环比上升 汽车日均销量（MA4，辆）较上周上升1.33% 观影人次数（万人次）环比上行6.26% 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 20192020202120222023 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20192020202120222023 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格：猪肉价格下行，原油价格上行 猪价环比下行0.56%，农产品价格环比上行原油价格上行6.51%，南华工业品指数上行0.94% 145 140 135 130 125 120 115 110 105 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 100 农产品批发价格指数，点猪肉平均零售价，元/500克，右轴 30 130 4000 28 120 3500 26 110 3000 24 100 2500 22 90 2000 20 80 1500 18 70 1000 16 60 500 14 50 0 12 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20 10 -02 -03 -04 -05 -06 -07 -08 -09 -10 -11 -12 -01 -02 -03 -04 -05 -06 -07 -08 -09 -10 -11 -12 140 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4500 房地产：商品房销售环比回升，土地成交量环比上升 30大中城市商品房成交面积环比上行8.11%（万平方米）◻ 202120222023 600 百城土地供应量环比下降12.96%，百城土地成交量环比上行61.98%（万平方米） 500 400 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周上行0.27个百分点(%) 20192020202120222023 30 25 22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11 20 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 出口：美国消费同比增速回升，韩国出口同比增速上升 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国红皮书商业零售周同比回升0.20%(%) 20192020202120222023 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 08-0112-0104-0108-0112-0104-0108-0112-0104-0108-0112-0104-0108-0112-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 韩国12月最新出口同比增速7.70%（%） 韩国出口同比越南出口同比 PART2：资金价格边际多数下行 资金面：资金价格多数下行 •资金