债券周报：存款利率调降能打开债市交易空间吗？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月24日 【债券周报】 存款利率调降能打开债市交易空间吗？ ——债券周报20231224 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】新政显效，二手房成交升温——每周高频跟踪20231223》 2023-12-23 《【华创固收】存量持续压缩，城投高收益债成交明显下降——高收益债市场观察（第�十期）》 2023-12-20 《【华创固收】从转债估值框架出发看后市布局思路——可转债周报20231218》 2023-12-18 《【华创固收】存单周报（1211-1217）：银行资负压力缓解了么？》 2023-12-17 《【华创固收】资金提前宽松，债市跨年怎么看？ ——债券周报20231217》 2023-12-17 存款挂牌利率再调降，但交易空间有限 第一，存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地，当前存款利率曲线平坦化，但与债券相比仍有压缩空间，2024年或仍有存款挂牌利率不对称调降。 第二，存款挂牌利率加速下调，主要由于银行负债成本较高，净息差压力较大。第三，去年以来存款挂牌利率的下调并未带来银行负债成本的下行，或主要由于存款期限结构的进一步拉长，以及存款重定价周期较长。 第四，不排除存款降息后，政策利率降息短期不跟随的可能性。 第🖂，存款挂牌利率下调后，市场短暂交易政策利率降息与资金宽松预期，但下行幅度较为有限，后续市场交易回归跨年资金定价。 跨年资金进度偏慢，风险如何？ 机构跨年进度略偏慢于往年，关注最后一周资金价格季节性抬升幅度和机构跨年安排。年末资金价格（R014）相对偏高的情况下，机构跨年安排同样相对滞后，截至12月29日，全部机构跨年进度为27.4%（2020至2022年均值在 35%左右），下周R007价格将进入季节性上行阶段，资金面或仍将承压。 信贷扰动及政府债券缴款扰动有限，预计跨年风险或相对可控。近期大行融出规模明显上行，信贷及缴款对于资金面的结构性摩擦也有下降，总体对年末资金面持中性观点，关注最后一周央行对冲情况，等待跨年后宽松形势进一步明朗化。 债市策略：继续布局短端，长端跟踪资金灵活操作 1、长端品种：僵化市场的改变需要等待后续总量宽松的政策组合落地，跟踪资金情况灵活操作。（1）10年国债：2.6%已经隐含了市场对偏弱基本面和降息预期的定价，后续若降息先于降准落地，可能出现“止盈”行情；若降准先 于降息落地，引导资金价格回归常态水平，期限利差压缩以及新一轮降息预期影响下长端或仍有交易机会。（2）30年国债：海外非美主要经济体在正常年份国债30-10Y的利差低点在22-39bp，目前我国30-10Y利差为25bp，进一步 压缩空间或有限。但后续若利差出现反弹，保险资金保护下可考虑估值偏离带来的交易机会。 2、短端品种：跨年资金风险或可控，短端性价比依然处于高位，继续布局，等待年后资金面形势更加明朗的信号。当前机构跨年进度偏慢，资金面仍面临一定扰动，不过信贷投放、缴款等摩擦有所缓和，整体风险可控，若跨年后至 春节前，财政支出助益加大，信贷开门红平滑及政府债券缴款扰动有限的情况下，机构可博弈后续短端进一步下行的机会。 3、二永债：3-4年品种凸性较好，提前布局思路下，继续关注城农商行二永。短期在存单价格偏高、跨年资金面等影响下，短端博弈空间或有限；配置盘提前布局明年票息策略的倾向下，继续挖掘城农商行二永债优质标的或是较好选择，优选3-4年期品种。 下周关注：资金面、PMI和工业企业利润方面。资金方面，近日大行融出规模明显回升，下周跨年前最后一周，缴款规模在2181亿元，本周为3445亿元，缴款压力相对有限，信贷平滑消耗或弱于市场此前预期；不过R014定价偏高，当前机构跨年进度相对偏慢，关注大行融出及机构跨年情况。PMI方 面，寒潮叠加元旦临近，工业生产节奏将进一步放缓，预计下周即将公布的12 月制造业PMI或维持在荣枯线下方。工业企业利润方面，基数效应影响下，工业企业利润累计同比降幅或延续收窄，关注各行业库存周期修复情况。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、存款利率调降能打开债市交易空间吗？5 （一）存款挂牌利率再调降，但交易空间有限5 （二）跨年资金进度偏慢，影响如何？8 （三）债市策略：继续布局短端，长端跟踪资金灵活操作10 二、债市主要券种的机构交易跟踪12 1、长端品种：基金继续大幅净买入，保险配置超长债意愿较强，农商行年末止盈 ...............................................................................................................................13 2、短端品种：国有大行成为短端国债买入新主力，货币基金成为存单主要买入方 ...............................................................................................................................13 3、二永债：基金“止盈”，保险加码配置长端14 三、利率市场周度复盘：存款利率再度调降，债市震荡走强15 （一）资金面：央行小幅净投放，跨年资金价格偏贵17 （二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少18 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩18 四、风险提示19 图表目录 图表1存款利率再度调降且幅度超预期，债市震荡走强5 图表2存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地6 图表33年期、5年期存款利率“凸性”明显6 图表4银行净息差空间逼仄6 图表52023年上市银行综合负债成本大幅抬升6 图表6大行存款中企业存款定期化占比上行7 图表7存款定期化行为凸显7 图表8自律机制建立存款利率市场化调整机制7 图表9政策利率降息后收益率走势8 图表10机构跨年进度偏慢于往年8 图表11R014资金价格明显偏高8 图表12理财机构跨年资金相对偏慢9 图表13R007资金价格或进入季节性上行阶段9 图表14国有行融出处于季节性高位9 图表15年前最后一周政府债券缴款规模9 图表16国有行存单净融资明显转正（亿元）10 图表17年前最后两周存单净融资偏积极（亿元）10 图表18季末保险资金倾向配置长期限国债11 图表192010-2019主要经济体国债30-10Y走势11 图表20本周债市受“降息预期”催化，但曲线仍偏平11 图表21本周3年期以上二永债利差明显压缩、收益率曲线转平（%，bp）12 图表227-10年（含）国债分机构净买入情况13 图表2310年以上国债分机构净买入情况13 图表241年（含）国债分机构净买入情况14 图表251-3年（含）国债分机构净买入情况14 图表26存单分机构买入情况14 图表275-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况15 图表287-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况15 图表29上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）17 图表30国债期货震荡上行，国开现券收益率先上后下（元，%）17 图表31央行小幅净投放17 图表32银行间资金面较均衡，跨年资金价格偏贵17 图表33国债净融资大幅增加18 图表34政金债净融资小幅增加18 图表35地方债净融资小幅增加18 图表36同业存单净融资大幅下降18 图表37国债收益率曲线变化（%）18 图表38国开债收益率曲线变化（%）18 图表39国债期限利差变动（%，BP）19 图表40国开期限利差变动（%，BP）19 图表4110年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表425年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 一、存款利率调降能打开债市交易空间吗？ 12月第三周，央行重启14天逆回购维护年末流动性，交易所跨年资金偏贵，1年期国债收益率先上后下；12月LPR报价持稳，符合市场预期，存款利率再度调降且幅度超预期，10年期国债收益率窄幅震荡后大幅下行至2.61%附近。前半周，为维护年末流动性合理充裕，央行重启14天逆回购，资金情绪指数多在50附近，银行间资金面整体较为均衡，GC014维持在3.9%-4.0%附近，跨年资金价格略贵，资金分层加剧；3M国股行存单一级发行提价至2.62%附近，1y存单一级发行价格维持在2.55%附近，1年期国债收益率震荡上行至2.30%附近；市场消息层面较为平静，LPR报价持稳，符合预期，长端收益率围绕2.63%窄幅震荡。后半周，资金分层延续，GC007上行至5.3%附近，GC014上行至4%附近，3M国股行存单发行价格回落至2.58%附近，而1y存单发行价提升至2.63%左右，周四晚间，受存款利率调降影响，宽松预期升温提振债市情绪，周�网游管理新规出台，权益市场短线跳水，股债翘板效应下债市整体偏强，全周来看，1年期国债收益率累计下行4.5bp至2.2475%，10年期国债收益率下行2.2bp至2.61%附近。 图表1存款利率再度调降且幅度超预期，债市震荡走强 资料来源：Wind，华创证券 （一）存款挂牌利率再调降，但交易空间有限 存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地。国有大行于12月22日下调存款挂牌利率，与上一轮降息相比，幅度一致，1年期、2年期、3年期和5年期定期存款利率分别下调10BP、20BP、25BP和25BP。此外，大额存单利率下调幅度会比同期限的普通定期存款大。当前存款利率曲线明显平坦化，但与债券相比仍有压缩空间，2024年或仍有存款挂牌利率不对称调降操作落地。 图表2存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地图表33年期、5年期存款利率“凸性”明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 存款挂牌利率加速下调，或主要由于银行负债成本较高，净息差压力较大。2023年Q3上市银行综合负债成本达到1.99%，相较于2022年末上行了14bp，导致银行净息差快速压缩。考虑到今年以来，存量房贷利率下调、金融化解地方政府债务风险等政策都将使得银行资产端收益进一步下行，因此更需要负债端成本加速下行来缓解净息差的压缩压力。 图表4银行净息差空间逼仄图表52023年上市银行综合负债成本大幅抬升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 去年以来存款挂牌利率的下调并未带来银行负债成本的下行，或主要由于存款期限结构的进一步拉长，以及存款重定价周期较长。2019年以来受疫情及预期影响，居民定期存款占比持续上升，进入到2023年，企业定期存款占比显著抬升，或与部分银行低息贷款之后再进行高息揽存的资金空转有关。定期存款占比加速上升，使得银行存款付息率进一步加大并抬高负债成本。此外，由于存款挂牌利率降低后，只有新增存款成本边际下降，导致存款的重定价周期更长，或需在2024年下半年之后才能看到负债成本的明 显下行。 图表6大行存款中企业存款定期化占比上行图表7存款定期化行为凸显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 不排除存款降息后，政策利率降息短期不跟随的可能性，关注存款降息后市场降息预期的变化。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，“自律机制成员银