东亚转债投资价值分析：抗生素量价齐升，凸显转债性价比

个券近一年走势 投资要点： 东亚转债（111015.SH）概况： AA-级，债券余额6.9亿元，占发行总额100%，剩余期限5.54年。最新收盘价127.21元，转股溢价率18.65%，YTM-1.08%。 正股：东亚药业（605177.SH）概况： 主营抗生素原料药，最新总市值30.39亿元，实控人性质个人，合计持 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2023年12月23日 东亚转债投资价值分析 抗生素量价齐升，凸显转债性价比 衍生品研究 资料来源：最闻 相关报告 药包行业龙头，主业优秀未来可期-海顺转债投资价值分析2023.12.21 周期不灭，转债低估-温氏转债投资价值分析2023.11.28 药辅行业龙头，持续增长或可期-山河转债投资价值分析2023.11.27 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 股41.48%，最近一期归母净利润增速+40.11%。当前股价对应PETTM25.4x，处最近5年1分位。 主要看点： 1)头孢原料药市占50%以上：公司掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA生产技术，是业内为数不多可从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一，在国内头孢原料药市场市占50%左右。此外，公司已掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，成本优势提升中。 2)毛利率改善，抗生素量价齐升：常规诊疗恢复、流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升。主要原材料价格下行，叠加竞争对手攻势减缓，产品价格上涨，毛利率持续改善，推动公司1-3Q归母扣非净利润同比+49.40%。 3)海外市场开拓+产业链前后延展：公司加快海外布局，优势产品已取得日本、韩国、土耳其等市场药品批件。同时，制定“原料药+一体化”战略，转债募资助力公司制剂研发生产。山证医药预期公司2023-25年归母净利润同比分别+30.8%、+27.1%、+35.9%。 4)正股小而美的平衡型转债：东亚转债剩余期限长，市价不高、转股溢价率低，是少量正股基本面优秀且正股、转债估值均具吸引力的标的之一。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC 模拟，我们认为东亚转债合理估值在127-138元。风险提示： 竞争加剧；原材料价格持续上涨；产能不及预期；研发进度缓慢等。 表1：东亚转债基本信息 项目 内容 转债代码 111015.SH 转债名称 东亚转债 正股名称与代码 东亚药业(605177.SH) 债券评级 AA- 债券余额/发行规模（亿元） 6.90/6.90 剩余期限/发行期限（年） 5.54/6.00 票面利率 0.20%，0.40%，0.80%，1.50%，2.00%，2.50% 转股价格/正股收盘价 24.95元/26.75元 转股期 2024-01-12至2029-07-05 下修条款 存续期间，15/30，90% 赎回条款 到期赎回：115元提前赎回：转股期内，15/30，130%（含）；未转股余额不足3000万元（含） 条件回售条款 最后两年，连续30个交易日，70% 资料来源：WIND，山西证券研究所 表2：东亚转债基本信息 最新收盘价 126.16 底价（纯债价值） 86.65 平价（转股价值） 105.81 纯债溢价率 45.60% 转股溢价率 19.23% 纯债YTM -0.93% 到期赎回价 115.00 平价底价溢价率 18.11% 转债类型 平衡型 资料来源：WIND，山西证券研究所 表3：东亚药业基本信息 项目 内容 证券代码 605177.SH 证券名称 东亚药业 所属WIND行业 医疗保健--制药、生物科技与生命科学--制药--西药 办公地址 浙江省台州市黄岩区劳动北路118号总商会大厦23层 实际控制人_属性_持股比例 池骋,池正明_个人_41.48% 最新年报总营收与扣非净利润（亿元） 7.12、0.48 自由流通市值/总市值（亿元） 15.03/30.39 PE（TTM扣非）及历史分位 25.39(0.94%) PB（MRQ）及历史分位 1.62(46.71%) PS（TTM）及历史分位 2.29(12.89%) 最近一期归母净利润增速 40.11% WIND一致预期2023EEPS增速 33.49% 资料来源：WIND，山西证券研究所 图1：最近5年营业收入趋势（亿元）图2：最近5年归母净利润趋势（亿元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：东亚药业业务条线营收结构（H123）图4：最近5年β-内酰胺类抗菌药营收（亿元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图5：最近5年区域营收趋势（亿元）图6：最近5年区域毛利率趋势（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图7：最近3年正股PETTM图8：最近3年正股PBMRQ 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图9：转债上市以来转股溢价率图10：转债上市以来纯债溢价率 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层