淮22转债申购价值分析：煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月13日 【债券日报】 煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势 ——淮22转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 《【华创固收】3%的CPI高点或将一触即落——8月通胀数据解读》 2022-09-09 《【华创固收】高基数扰动开启，出口中枢或逐步下移——2022年8月进出口数据点评》 2022-09-07 《【华创固收】深耕厨房小家电，发行转债巩固行业地位——小熊转债上市定价分析20220906》 2022-09-06 《【华创固收】汇率调整，央行如何应对？ 20220901》 2022-09-01 评级较高规模较大，债底平价提供强安全垫。 淮北矿业于9月9日发布公告，将于2022年9月14日公开发行可转换公司债 券，本次发行仅配置原股东配售和网上发行。淮北矿业发行规模30亿元，债项评级AAA，根据9月9日中债同等级企业债到期收益率3.0548%测算，债 底约为92.94，9月9日淮22转债平价为104.55元，债底和平价提供强安全垫。条款方面，下修条款较为严格。 煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势。 淮22转债正股为淮北矿业，主营业务包括煤炭和煤化工。2022H1公司业绩表现亮眼，实现营收384.9亿元，同比+315.17%，归母净利润35.6亿元，同比 +40.8%。从单季度情况看，Q2公司实现营收205.44亿元，同比+32.8%，环比 +14.5%；实现归母净利润19.4亿元，同比+44.9%，环比+19.7%。业绩高增主要是受益于商品煤量价齐升，煤化工板块因原材料涨价和下游需求不及预期，利润受到挤压。 公司发行转债，布局一体化产业链，有望增强成本优势。公司目前已经形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇生产及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。公司本次发行可转债募集资金30亿元 一方面用于投资建设甲醇综合利用项目，项目预计将在2023-2024年投产，将甲醇作为原料，建设配套煤气化装置产生合成气并分离得到一氧化碳和氢气，经羟基化，加氢反应合成乙醇，最终形成年产60万吨乙醇规模。此外，资金 还用于偿还公司债务7亿元，降低公司负债水平，缓解偿债压力，改善公司财 务结构。规划产能方面，2022年2月，公司陶忽图煤矿及选煤厂项目已于2022 年2月16日获得国家发展改革委核准批复，建设规模为800万吨。 预计中签率在0.00818%左右，一级市场申购风险不高。 截至2022年9月9日，淮矿集团直接持有公司64.61%股份，淮矿集团一致行动人（国元证券淮矿创新单一资产管理计划）直接持有占公司总股本的1.06%，淮矿集团及一致行动人（国元证券淮矿创新单一资产管理计划）合计持有占公司总股本的65.67%，淮矿集团为公司控股股东安徽省国资委直接持有淮矿集团100%的股权，为公司实际控制人。参考近期发行的天箭转债（原股东配售比例44.53%，网上有效申购金额11.54万亿）、瑞科转债（原股东配售比例55.16%，网上有效申购金额11.16万亿），假设淮22转债原股东配售比 例和网上有效申购金额分别为70%和11万亿，则网上中签率预计为0.00818% 左右。 根据2022年9月9日淮北矿业收盘价测算转债平价为104.55元，参考目前行业相同、平价相近的金能转债（转股溢价率22.45%）、美锦转债（转股溢价率 32.68%），预计淮22转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于9月9日平价，淮22转债上市价格预计在130.69元至135.91元。淮22转债评级较高，债底和平价提供较强安全垫。正股淮北矿业为煤炭行业头部企业，当前在双碳政策、疫情以及海外能源价格高企影响下，商品煤量价齐升，公司可凭借产业链一体化布局优势，受益于行业景气上行。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 煤价下跌、原材料涨价、下游需求回暖和新投产能不及预期等。 目录 一、评级较高规模较大，债底平价提供强安全垫4 （一）发行规模较大，摊薄比例不高4 （二）债底预计在92.94元附近，发行公告挂网日平价为104.55元4 二、煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势5 （一）商品煤量价齐升，公司业绩高增5 （二）产业链一体化布局打造成本优势6 三、定价分析及申购建议7 （一）转债申购中签率预计在0.00818%左右7 （二）预计淮22转债一级市场申购风险不高8 四、风险提示8 图表目录 图表1淮22转债发行安排4 图表2淮22转债发行条款信息5 图表3公司主营业务的营收结构5 图表4煤炭的毛利润结构5 图表5公司业绩表现6 图表6公司销售毛利率和销售净利率6 图表7商品煤单吨售价6 图表8商品煤产销情况6 图表9国内动力煤价格走势7 图表10海外动力煤价格7 图表11转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表12淮北矿业PE-band8 图表13淮北矿业PB-band8 一、评级较高规模较大，债底平价提供强安全垫 淮北矿业于9月9日发布公告，将于2022年9月14日公开发行可转换公司债券，本次发行仅配置原股东配售和网上发行。淮北矿业发行规模30亿元，债项评级AAA，根据9月9日中债同等级企业债到期收益率3.0548%测算，债底约为92.94，9月9日淮22转债平价为104.55元，债底和平价提供强安全垫。 条款方面，下修条款较为严格。 （一）发行规模较大，摊薄比例不高 淮22转债本次发行方式为原股东配售和网上发行。发行规模为30亿元，初始转股 价为15.17元/股，目前公司总股本24.81亿股，本次发行摊薄比例在7.38%左右。原股东 可优先配售的淮22转债数量为其在股权登记日（2022年9月13日，T-1日）收市后登 记在册的持有发行人（淮北矿业）的股份数量按每股配售1.209元可转债的比例计算可 配售可转债金额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。 原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为9月14日（T日）。 图表1淮22转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2022年9月9日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2022年9月13日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2022年9月14日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2022年9月15日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2022年9月16日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足够的可转债认购资金） T+3 2022年9月19日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年9月20日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 （二）债底预计在92.94元附近，发行公告挂网日平价为104.55元 债底约为92.94元，保护性较强。淮22转债期限为6年，债项评级为AAA。票面利率为：第一年为0.2%、第二年为0.5%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第�年为1.8%、第六年为2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），按照2022年9 月9日中债6年期AAA企业债到期收益率3.0548%作为贴现率估算，淮22转债债底价值约为92.94元，保护性较强。 初始转股价为15.17元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日 （2022年9月20日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照 2022年9月9日收盘价15.86元进行计算，发行公告挂网日平价为104.55元。 下修条款较为严格。本次转债有条件下修条款为：20/30，85%；有条件赎回条款为： 15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为106元；回售条款为：30/30，70%。 图表2淮22转债发行条款信息 转债名称 淮22转债 发行规模（亿元） 30 期限 6年 票面利率 第一年为0.2%、第二年为0.5%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第�年为1.8%、第六年为2.0%。 初始转股价（元/股） 15.17 信用等级 AAA 向下修正条款 20/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格106（含最后一期利息） 每股配债面值 1.209 债底 92.94 平价（9月9日收盘价） 104.55 资料来源：Wind，华创证券 二、煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势 （一）商品煤量价齐升，公司业绩高增 淮22转债正股为淮北矿业，2018年公司收购了淮矿股份100%股份，主营业务从工业炸药、工业雷管转型为煤炭和煤化工，煤炭主要包括炼焦精煤和动力煤，煤化工板块是以焦炭为主，以甲醇为辅。 从主营产品的营收结构看，2022H1公司煤炭占比65.5%，煤化工占比34.5%，其中煤炭贡献主要毛利润，2021年毛利占比为56.4%。煤炭品种主要包括动力煤、焦煤、中煤和煤泥，其中焦煤贡献主要利润，2021年毛利润占比82.6%。产能方面，截至2022H1，公司拥有煤炭生产矿井17对，生产能力达3555万吨/年；动力煤选煤厂5座，入洗能 力1050万吨/年；炼焦煤选煤厂4座，入洗能力2900万吨/年；焦炭生产能力440万 吨/年，联产甲醇生产能力40万吨/年，粗苯精制8万吨/年。 图表3公司主营业务的营收结构图表4煤炭的毛利润结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 煤炭 2020 煤化工 2021 2022H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021 动力煤焦煤中煤煤泥 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2022H1公司业绩表现亮眼。2018-2021年公司营收CAGR为5.9%，归母净利润CAGR 为10.4%，较为稳健。2022H1公司实现营收384.9亿元，同比+315.17%，实现归母净利 润35.6亿元，同比+40.8%。从单季度环比情况看，Q2公司实现营收205.44亿元，同比 +32.8%，环比+14.5%；实现归母净利润19.4亿元，同比+44.9%，环比+19.7%。2022H1，公司销售毛利率为23.4%，销售净利率为10%。 图表5公司业绩表现图表6公司销售毛利率和销售净利率 700 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022H1 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 50 40 30 20 10 0 -10 -20 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022H1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司业绩高增受益于商品煤量价齐升。2022H1商品煤单吨售价为1183.49元，同比 +61.5%，销量为1047.6万吨，同比+6.3%。煤化工板块短期承压，一方面上游原材料涨价，虽然焦炭的平均售价同比上涨40%，甲醇平均售价上涨1