量价齐升，智能控制器龙头价值凸显

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 信息技术 [Table_StockInfo] 拓邦股份(002139) 买入 合理估值： 元 昨收盘： 10.12 元 通信 2018年03月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 680/510 总市值/流通(百万元) 6,880/5,157 上证综指/深圳成指 3,167/10,776 12个月最高/最低(元) 14.38/8.24 证券分析师：程成 电话： 0755-22940300 E-MAIL： chengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001 联系人：马成龙 电话： 021-60933150 E-MAIL： machenglong@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不 任何第三方的授意、影响，特此声明。 首次覆盖 量价齐升，智能控制器龙头价值凸显  国内智能控制器龙头，厚积薄发 公司是国内智能控制器龙头，自14年家电智能化趋势形成以来，公司走上快速发展轨道，17年增速达到历史最高水平。公司注重研发，超过900人的研发队伍保证了产品更新换代的速度及毛利率，同时规模效应逐渐体现，ROE达到10%的较高水平。  智能控制器行业：需求方兴未艾，国产化趋势明显 家电智能化升级叠加小家电品类逐渐丰富，全球家电用智能控制器年产值达250亿，公司市占率在6%以上。加上电动工具、汽车电子等市场，年产值有望达1800亿。此外，下游厂商将只能能控制器外包生产成为趋势，海外巨头已经完成这一过程且订单逐步向中国迁移，国内巨头逐步放开是大势所趋。  业态升级下，公司迎来量价齐升 公司已经进入了高端厨具、卫浴及电动工具领域的包括TTI、苏泊尔、方太、IFB、老板等巨头品牌在内的500多家客户，出货量稳步提升；同时自研能力不断提高，高毛利的ODM/JD M生产模式占比提升，产品单价稳步提升。量价齐升背景下，2017年人均产出提高到52万元，逐步向高附加值业态升级，投入产出比边际提高明显。  布局未来，延续高增长态势 公司15年收购研控自动化，配合其无刷直流电机业务拓展工业控制系统市场；16年收购合信达将智能控制器业务拓展至暖通温控领域，此外还布局了新能源锂电池业务。公司15年新建的惠州厂房已达到投入使用状态，为公司长期高速发展解决产能瓶颈。  看好公司长期发展，给予“买入”评级 我们看好公司在智能家电及电动工具市场的进一步拓展，自研实力提升带来的市场份额的提高，预计公司2017-2019的归母净利润为2.10、2.86、3.58亿元，对应当前市值PE为33、24、19倍，给予“买入”评级。  风险提示 家电行业发展不达预期风险；汇兑损益风险；大客户订单波动风险。 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,683 3,476 4,472 5,752 7,400 (+/-%) 46.8% 29.6% 28.6% 28.6% 28.6% 净利润(百万元) 210 286 358 467 607 (+/-%) 45.5% 36.1% 25.4% 30.2% 30.2% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.42 0.53 0.69 0.89 EBIT Marg in 10.4% 10.9% 10.8% 10.8% 10.8% 净资产收益率(ROE) 10.9% 13.4% 15.1% 17.3% 19.5% 市盈率(PE) 32.8 24.1 19.2 14.8 11.3 EV/EBITDA 22.8 19.0 16.0 13.6 11.7 市净率(PB) 3.38 3.07 2.75 2.43 2.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M-17M-17J-17O-17D-17F-18上证指数拓邦股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们看好公司在智能家电及电动工具市场的进一步拓展，自研实力提升带来的市场份额的提高，预计公司2017-2019的归母净利润为2.10、2.86、3.58亿元，对应当前市值PE为33、24、19倍，给予“买入”评级。 核心假设或逻辑 我们将各业务进行分拆，具体每项的预测如下。 表 1：公司业务收入拆分 收入预测 2015 2016 2017 2018E 2019E 智能控制器(包含合信达) 收入 116616 143476 220625 289525 376382 增长率 33.23% 23.03% 53.77% 31.23% 30.00% 毛利率 18.63% 22.28% 23.54% 23.92% 24.23% 高效电机（包含研控自动化） 收入 3109 13321 21658 29031 37740 增长率 -2.93% 328.47% 62.59% 34.04% 30.00% 毛利率 24.54% 38.11% 33.42% 33.00% 33.00% 锂电池 收入 20273 19543 15743 15743 15743 增长率 63.27% -3.60% -19.4% 0.0% 0.0% 毛利率 16.23% 11.18% 18.96% 19.00% 19.00% 其他 收入 4595 6368 10231 13300 17290 增长率 -43.42% 38.59% 60.66% 30.00% 30.00% 毛利率 20.02% 17.77% 21.14% 21.00% 21.00% 合计 收入 144593 182708 268257 347599 447156 增长率 29.95% 26.36% 46.82% 29.58% 28.64% 毛利率 18.46% 22.09% 23.98% 24.34% 24.66% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师整理及预测 核心假设：（1）智能控制器的毛利率有稳步提升趋势（2）收入增速30% 与市场预期的差异之处 我们认为公司智能控制器毛利率有望随着研发投入的加大，产业集中度的提升不断提高，迎来享受量价齐升红利。 股价变化的催化因素 智能家居行业的快速发展、公司大客户的成功拓展。 核心假设或逻辑的主要风险 产品更新换代加速导致毛利率下降；大客户订单出现较大波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议......................................................................................................................... 6 DCF估值 .......................................................................................................................... 6 估值的敏感性分析 ........................................................................................................... 6 相对法估值 ....................................................................................................................... 7 投资建议 ........................................................................................................................... 7 国内智能控制器龙头，厚积薄发 ............................................................................................ 8 智能控制器行业：需求方兴未艾，国产化趋势明显 .......................................................... 11 物端智能化时代，构建物联网技术闭环 ......................................................................11 智能化升级带来千亿年产值 ......................................................................................... 12 专业化分工背景下，外包专业第三方或成主流 ......................................................... 15 国产化趋势明显，海外订单不断向国内转移 ............................................................. 17 业态升级下，公司迎来量价齐升 .......................................................................................... 19 客户数快速增加，纺锤形客户结构保证稳定需求增长 ............................................. 19 ODM占比提升明显，产品附加值不断提高 ............................................................... 20 公司人均产出不断提升，向高附加值业务形态靠拢 ................................................. 21 布局未来，延续高增长态势 .................................................................................................. 22 收购合信达及研控自动化，完善智能控制解决方案 ................................................. 22 布局锂电池业务，着眼新能源汽车 ............................................................................. 23 新建惠州产线，满产产值有望达100亿....................................