水泥板块量价齐升，长期配置价值凸显

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 水泥板块量价齐升，长期配臵价值凸显 ■全年业绩稳健增长，拟派发现金红利2元/股：根据年报，2019年公司实现营收1570亿元，同比增长22.3%；归母净利润336亿元，同比增长12.7%，拟向股东每股派发现金红利2元（含税）。单看四季度，公司实现营收462.7亿元，同比下降8.6%；归母净利润97.8亿元，同比上升7.50%。业绩符合预期。 ■水泥量价齐升，毛利率大幅增长：2019年公司实现水泥及熟料净销量4.3亿吨，同比增长17.4%，其中自产自销3.2亿吨，同比增长8.4%，贸易平台销量1.1亿吨，约为2017年贸易销量的22倍。截至2019年末，公司熟料产能2.53亿吨，水泥产能3.59亿吨，熟料产能约占国内总产能的14%。受高标号水泥占比提升及原材料采购价格上涨影响，2019年水泥熟料吨成本约178元，同比提升5元。价格方面，公司自产自销水泥及熟料均价336元，同比增长8元；吨毛利158元，同比增长3元。三费方面，2019年销售/管理/财务费用率同比上升-0.1/0.1/-0.5pct。水泥板块业绩亮眼，主要受益于行业龙头积极进行产品结构调整，不断提高高标号产品占比，控制熟料外销比例。 ■骨料/商混业务拓展效果明显，毛利率持续提升：公司积极推进产业链延伸，砂石骨料及贸易平台表现突出。截至2019年末，公司骨料产能5530万吨，同比增长43%，2014-2019年年均增长率约21.2%；商业混凝土产能300万立方米，同比增长240万立方米。2019年公司骨料业务实现营收10.2亿元，同比增长26%，毛利率较2018年提升1.5pct至70.6%，主要受益于国家和地方加强矿产资源整治和环保治理，骨料市场供求关系持续改善骨料销量稳步提升。商混综合毛利率25%，同比增长3.04pct。 ■现金流充裕，分红率持续高于30%：2019年公司经营活动产生的净现金流量407.4亿元，同比增长13%；货币资金约550亿元，较2018年末大幅增46.1%。资产负债率持续下降，较2018年下降1.75pct至20.4%。根据公告，公司拟向股东每股派发现金红利2元（含税），分红率约31.55%，连年超过30%。受国内外疫情影响，投资者对经济走弱预期浓厚。截至3月18日，中国10年期国债收益率降至2.7%，美国10年期国债收益率为1.2%，分别较年初降低0.5%和0.7%。后续在政策宽松预期下，国债收益率仍可能有下行空间，拥有固定收益的类债券资产价值凸显。 ■投资建议：看好2020年基建投资回暖，公司产品需求稳定、产品结构持续优化，成本优势突出，同时公司积极完善国内布局、拓展海外产能建设，延伸产品产业链，骨料/商混业务盈利能力持续提升，有望实现业绩多点开花。预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.7%、1.3%、1.0%，净利润分别为339亿元、349亿元和355亿元。给予“增Table_Tit le 2020年03月24日 海螺水泥（600585.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 水泥 投资评级：增持-A 维持评级 6个月目标价： 65元 股价（2020-03-23） 51.73元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 274,132.92 流通市值（百万元） 206,904.61 总股本（百万股） 5,299.30 流通股本（百万股） 3,999.70 12个月价格区间 35.97/60.31元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.47 14.3 58.79 绝对收益 -1.01 4.08 44.49 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 -13%-1%11%23%35%47%59%71%201 9-03201 9-07201 9-11海螺水泥 水泥 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 持”评级，目标价65元。 ■风险提示：基建投资不达预期、错峰限产不确定性 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 128,402.6 157,030.3 158,131.2 160,208.4 161,844.5 净利润 29,814.3 33,592.8 33,913.9 34,891.7 35,548.6 每股收益(元) 5.63 6.34 6.40 6.58 6.71 每股净资产(元) 21.26 25.92 30.30 34.79 39.39 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 9.4 8.3 8.3 8.0 7.9 市净率(倍) 2.5 2.0 1.7 1.5 1.3 净利润率 23.2% 21.4% 21.4% 21.8% 22.0% 净资产收益率 26.5% 24.5% 21.1% 18.9% 17.0% 股息收益率 3.2% 3.8% 3.8% 3.9% 4.0% ROIC 38.9% 37.7% 34.1% 33.0% 38.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 dUdYpWvXhYnUkW8ZxUpPrQ6M9RbRoMoOmOmMjMmMmPjMtRtP6MmNtQMYrNrMuOmQoR 3 公司快报/海螺水泥 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 128,402.6 157,030.3 158,131.2 160,208.4 161,844.5 成长性 减:营业成本 81,230.0 104,760.1 105,727.6 107,411.4 108,839.8 营业收入增长率 70.5% 22.3% 0.7% 1.3% 1.0% 营业税费 1,457.7 1,403.0 1,412.9 1,431.4 1,446.1 营业利润增长率 91.5% 10.5% 1.0% 2.9% 1.9% 销售费用 3,733.3 4,416.6 4,522.6 4,582.0 4,628.8 净利润增长率 88.0% 12.7% 1.0% 2.9% 1.9% 管理费用 3,752.2 4,741.2 4,697.6 4,759.4 4,808.0 EBIT DA增长率 72.5% 2.3% 6.2% 1.1% 0.7% 财务费用 -474.1 -1,338.2 -1,710.8 -2,753.9 -3,527.5 EBIT增长率 89.0% 14.6% -3.5% 0.6% 0.2% 资产减值损失 207.0 -1,164.2 207.0 207.0 207.0 NOPLAT增长率 87.1% 8.1% 0.1% 0.6% 0.2% 加:公允价值变动收益 22.8 257.6 - - - 投资资本增长率 11.6% 10.8% 3.9% -13.6% 20.9% 投资和汇兑收益 658.5 1,209.1 1,209.1 1,209.1 1,209.1 净资产增长率 26.6% 22.2% 16.9% 14.8% 13.2% 营业利润 39,882.4 44,057.3 44,483.3 45,780.3 46,651.5 加:营业外净收支 -253.2 499.5 499.5 499.5 499.5 利润率 利润总额 39,629.2 44,556.8 44,982.8 46,279.8 47,151.0 毛利率 36.7% 33.3% 33.1% 33.0% 32.8% 减:所得税 8,993.2 10,204.8 10,302.4 10,599.4 10,799.0 营业利润率 31.1% 28.1% 28.1% 28.6% 28.8% 净利润 29,814.3 33,592.8 33,913.9 34,891.7 35,548.6 净利润率 23.2% 21.4% 21.4% 21.8% 22.0% EBIT DA/营业收入 34.0% 28.5% 30.0% 29.9% 29.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 30.1% 28.2% 27.0% 26.9% 26.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 37,619.1 54,977.1 75,650.5 112,842.1 119,046.0 固定资产周转天数 168 137 135 133 130 交易性金融资产 25.1 - 257.6 515.2 772.8 流动营业资本周转天数 25 36 47 35 40 应收帐款 12,366.6 4,317.2 11,767.4 6,141.8 11,108.1 流动资产周转天数 165 194 255 303 354 应收票据 13,134.2 8,375.4 21,149.6 6,226.8 20,454.3 应收帐款周转天数 23 19 18 20 19 预付帐款 2,108.9 2,692.4 1,182.6 3,053.6 1,369.8 存货周转天数 15 13 17 16 15 存货 6,022.7 5,571.5 9,654.2 4,192.9 9,724.1 总资产周转天数 381 376 441 487 535 其他流动资产 776.2 21,175.9 7,505.6 9,819.3 12,833.6 投资资本周转天数 232 211 225 211 214 可供出售金融资产 - - 153.8 51.3 68.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 3,182.0 3,820.6 3,820.6 3,820.6 3,820.6 ROE 26.5% 24.5% 21.1% 18.9% 17.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 20.5% 19.2% 16.6% 15.9% 14.2% 固定资产 60,320.5 58,858.4 59,333.7 58,857.6 57,825.2 ROIC 38.9% 37.7% 34.1% 33.0% 38.2% 在建工程 1,908.9 4,037.4 3,083.0 2,605.7 2,367.1 费用率 无形资产 8,371.8 9,978.7 11,157.1 12,276.1 13,335.6 销售费用率 2.9% 2.8% 2.9% 2.9% 2.9% 其他非流动资产 3,711.2 4,972.4 4,278.3 3,895.8 3,877.9 管理费用率 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额 149,547.4 178,777.2 208,994.0 224,298.9 256,603.5 财务费用率 -0.4% -0.9% -1.1% -1.7% -2.2% 短期债务 1,376.9 2,941.7 2,500.0 2,400.0 2,300.0 三费/营业收入 5.5% 5.0% 4.7% 4.1% 3.7% 应付帐款 10,172.3 11,317.0 16,180.0 8,674.5