火电盈利能力改善，资产注入助电力产业结构优化

买入（首次） 股价（2023年12月21日）6.21元 火电盈利能力改善，资产注入助电力产业结构优化 ——皖能电力（000543）首次覆盖报告 公司研究|首次报告皖能电力000543.SZ 目标价格7.60元 52周最高价/最低价7.79/4.22元 总股本/流通A股（万股）226,686/226,686 A股市值（百万元）14,077 发挥区位优势，筑火电业绩基石。得益于新兴产业的发展，安徽省电力需求保持高速增长。公司是安徽省第二大发电集团，截至2022年底，公司控股在运火电装机容 量892万千瓦，占安徽省省调火电总装机容量的22.4%。另外公司借准东—皖南特高压输电通道优势，深度参与投资新疆外送电源项目，江布电厂2×66万千瓦机组 已于9月正式投产，西黑山电厂2×66万千瓦机组预计将于25年投产，火电增长空间广阔。 火电多方位优化发展，盈利能力持续改善。23年内在电价高位维持、煤价快速下跌的大背景下，1H23公司发电业务毛利率进一步提升至7.90%，盈利能力持续改善。 公司运营机组中煤电机组比例较大，若容量电价政策在安徽省顺利实施，公司有望从中获益。公司现役30万千瓦机组上推进氨能掺烧工程化应用，2022年底完成氨能替代20%燃煤的工程化应用，预计2025年实现绿氨综合利用的全面推广，有望减少碳排放量，实现额外绿色价值。 优质资产注入，电力产业结构优化。公司完成购买皖能环保51%的股权以及四家抽水蓄能公司部分股权。截至2023年11月，皖能环保旗下在运营生活垃圾焚烧项目 14个，合计处理能力达到1.49万吨/日，安徽省内市场占有率约35%。皖能环保运 营质量良好，2023年上半年，皖能环保实现营业收入6.11亿元，净利润达到1.19亿元，增厚公司业绩。另外，公司积极布局新能源，计划“十四五”期间发展新能源发电400万千瓦，电力产业结构有望优化。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为16.38、17.29、20.98亿元，对应每股收益分别为0.72、0.76、0.93元。 我们选择相对估值法对公司进行估值。我们选择的可比公司均为以火电为核心业务的区域型火电运营商。可比公司2024年调整后平均预测市盈率为10倍。我们给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价7.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 发电业务增长不及预期风险；市场煤价格波动风险；长协煤政策推进不及预期风险；电价下滑风险；垃圾焚烧发电补贴下调风险；投资收益波动风险；假设条件变化风险。 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年12月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.74 -0.8 -2.05 40.69 相对表现 -9.11 6.19 7.25 53.73 沪深300 -0.63 -6.99 -9.3 -13.04 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,032 24,276 26,915 28,884 33,485 同比增长(%) 25.6% 15.4% 10.9% 7.3% 15.9% 营业利润(百万元) (2,505) 115 2,866 3,026 3,672 同比增长(%) -260.9% 104.6% 2397.1% 5.6% 21.3% 归属母公司净利润(百万元) (1,329) 425 1,638 1,729 2,098 同比增长(%) -231.1% 132.0% 285.2% 5.6% 21.3% 每股收益（元） (0.59) 0.19 0.72 0.76 0.93 毛利率(%) -4.6% 0.9% 11.1% 11.1% 11.8% 净利率(%) -6.3% 1.8% 6.1% 6.0% 6.3% 净资产收益率(%) -9.9% 3.4% 12.8% 12.6% 13.8% 市盈率 (11.2) 35.1 9.1 8.6 7.1 市净率 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、火电主业稳健，战略发展清洁能源5 1.皖能集团旗下省属电力公司5 2.火电为主，省内第二大发电集团5 3.控股股东资产注入，助公司战略转型新能源6 4.营收稳定增长，22年扭亏6 二、火电多方位优化发展8 1.发挥区位优势，筑火电业绩基石8 2.乘疆电入皖东风，迎域外拓展机遇10 3.火电发电效率优于全国平均水平11 4.市场煤趋稳、长协煤政策发力，共助火电成本端改善12 5.电价市场化改革，火电业绩弹性提高14 6.容量电价政策有望引领火电价值重估16 7.掺氨燃烧降低发电碳排放强度，碳价值提高火电盈利能力17 三、优质资产注入，环保发电增厚业绩19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：公司股权结构（截至2023年9月30日）5 图2：公司在运及在建火电装机容量（万千瓦）5 图3：公司火电装机（万千瓦）在安徽省省调火电装机（万千瓦）中的占比5 图4：公司主营业务收入结构（亿元）及增速（右轴）7 图5：公司2022年主营业务收入构成7 图6：2017~2022年公司主要业务板块毛利率7 图7：2017-2022年公司费用率7 图8：公司归母净利润（亿元）及经营活动产生的现金净流量（亿元）8 图9：2014~2022年全国全社会用电量及增速8 图10：2014~2022年安徽省全社会用电量及增速8 图11：安徽省分电源发电结构（亿千瓦时）及其中火电占比（右轴）9 图12：安徽省、新疆自治区近年火电机组平均利用小时数（小时）9 图13：公司常规机组平均利用小时数（小时）与全国对比9 图14：准东-华东（皖南）±1100千伏特高压直流输电工程线路图10 图15：公司电厂厂用电率11 图16：公司常规机组平均供电煤耗（克/千瓦时）11 图17：国内规上企业原煤生产量（亿吨）、煤及褐煤进口量（亿吨）及进口占比（右轴）12 图18：动力煤进口量（万吨）及澳大利亚动力煤进口占比（右轴）12 图19：国际主要动力煤港口FOB出口价格（美元/吨）12 图20：动力煤进口量及单价（右轴）12 图21：近两年安徽与新疆动力煤价格走势对比（元/吨）13 图22：近两年安徽与新疆动力煤均价（元/吨）13 图23：燃煤发电电量将全部进入市场15 图24：市场化交易电价浮动范围15 图25：部分样本公司21-23年平均结算电价（元/兆瓦时）15 图26：2017-2022年公司平均结算上网电价（元/兆瓦时）15 图27：铜陵氨能综合利用发电研究示范项目17 图28：绿电电解水制氢合成氨工艺流程18 图29：全流程建设投资构成18 表1：控股股东为避免及解决同业竞争承诺但尚未注入的资产（截至2023年8月）6 表2：基于火电利用小时数的业绩弹性测算（以2022年公司火电发电小时数为基准）10 表3：基于单位燃料成本变化的业绩弹性测算（基于公司2022年发电量数据并假设其他要素不变）13 表4：基于长协比例变化的业绩弹性测算（基于公司2022年煤机发电量数据并假设其他要素不变）14 表5：基于燃煤电价的业绩弹性测算（基于2022年上网电量数据并假设其他要素不变）16 表6：省级电网煤电容量电价表格（2024-2025年）16 表7：燃煤机组与掺氨20%机组减污降碳测算19 表8：皖能环保所属生活垃圾焚烧项目情况19 表9：可比公司估值表（数据截至2023.12.20收盘价）22 一、火电主业稳健，战略发展清洁能源 1.皖能集团旗下省属电力公司 公司是安徽省第一批规范化改制的上市公司，于1993年12月20日在深圳证券交易所挂牌上市。 经过20多年的快速发展，从组建之初的3台12.5万千瓦发电机组，至2022年底，总装机容量达 到1322万千瓦，其中运营装机规模892万千瓦。至2022年底，公司总资产规模达到451.91亿 元，净资产169.75亿元。 公司控股股东为安徽省能源集团有限公司（皖能集团），实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。作为皖能集团电力主业资产的整体运营平台，公司坚持以电为主的经营发展战略，不断优化发展火电，战略发展风电、水电、核电等清洁能源。 图1：公司股权结构（截至2023年9月30日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.火电为主，省内第二大发电集团 公司是安徽省第二大发电集团，2017年至今，公司在运火电装机容量在全省省调火电装机中的占比始终保持在20%左右水平。截至2022年底，安徽省省调火电装机容量为3976万千瓦，公司控股在运火电装机容量892万千瓦，占安徽省省调火电总装机容量的22.4%。 另外公司在省内有一台66万千瓦超超临界火电发电机组在建，以及2台45万千瓦的天然气调峰 机组在建，燃气电厂计划23年底及24年初分别投产。公司所属的发电机组多数为高参数、大容 量、低能耗、高效率、环保指标先进的火电机组，在运机组中60万千瓦及以上高效低能耗装机容量占比74%。 图2：公司在运及在建火电装机容量（万千瓦）图3：公司火电装机（万千瓦）在安徽省省调火电装机（万千 瓦）中的占比 运营装机容量在建项目装机容量公司运营装机省调火电占比（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201720182019202020212022 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.控股股东资产注入，助公司战略转型新能源 公司在发展过程中一直得到控股股东的大力支持，皖能集团承诺在符合条件的前提下，通过合理方式将其持有的火电、水电、环保发电等发电业务类资产逐步注入公司，同时进一步考虑将风电、光伏等新能源资产注入公司。另外，公司计划“十四五”期间发展新能源发电装机规模400万千瓦，23年底力争省内钱营孜二期配套30万千瓦风电项目开工，6万千瓦在建光伏项目全容量并网；新疆80万千瓦光伏大基地项目力争尽快开工。 2019年，公司发行股份购买皖能集团持有的神皖能源24%股权及以现金方式购买神皖能源25%股权；2023年，公司现金收购皖能集团持有的皖能环保发电51%的股权、响洪甸蓄能45%股权、琅琊山抽蓄30%股权、天荒坪抽蓄5.56%股权、响水涧蓄能2.36%股权。2023年8月，公司控股股东将此前避免同业竞争的承诺履行期延期三年，主要是鉴于多数尚未注入企业2022年度亏损，需盈利改善方可满足注入条件。 表1：控股股东为避免及解决同业竞争承诺但尚未注入的资产（截至2023年8月） 拟注入企业 股权比例 主营业务 安徽省合肥联合发电有限公司 16% 建设和经营合肥第二发电厂及电厂灰渣、余热的综合利用。 蚌埠能源集团有限公司 15% 电力购销；煤炭贸易；粉煤灰的综合利用；机械加工、设备安装及修理，小型基建维修，普通货运。 安徽省新能创业投资有限责任公司 100% 新能源开发利用；环保业务开发、投资咨询服务、高新技术产品开发利用；机电设备销售、进出口业务；房 屋租赁。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4.营收稳定增长