深度报告：无烟煤龙头，盈利能力大幅改善，国改资产注入可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,405 流通股本(百万股) 2,405 市价(元) 8.23 市值(百万元) 19,800 流通市值(百万元) 19,800 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (20)(10)01020304050阳泉煤业沪深300单位：% [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：8.23 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023 电话：021-20315133 Email：duhui@r.qlzq.com.cn 联系人：陈晨 电话： Email：chenchen@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 阳泉煤业（600348.SH）业绩预增点评：优质低估值无烟煤龙头，业绩释放能力强 2 阳泉煤业（600348.SH）年报点评：低估值无烟煤龙头，业绩改善显著 3 阳泉煤业（600348.SH）三季报点评：三季度费用回补，四季度业绩有望大幅增长 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 16,864 18,701 30,088 32,636 33,619 增长率yoy% -19% 11% 61% 8% 3% 净利润 83 429 1,628 2,215 2,043 增长率yoy% -89% 414% 279% 36% -8% 每股收益（元） 0.03 0.18 0.68 0.92 0.85 每股现金流量 0.41 1.42 4.07 1.90 2.19 净资产收益率 -0.2% 3.3% 10.0% 12.7% 10.5% P/E 237.4 46.1 12.2 8.9 9.7 P/B 1.5 1.4 1.1 .0 0.9 投资要点  无烟煤龙头，坚守煤炭主业、积极推进煤电一体化。公司是阳煤集团的控股子公司，主要负责煤炭资产的上市运营，同时通过完成收购集团西上庄低热值热电厂等电力资产，积极推进煤电一体化。公司目前的主业仍旧是煤炭，主要产品包括无烟块煤、喷吹煤、洗末煤、煤泥，煤炭的营收占比达到90%以上，毛利贡献接近90%。2017年前三季度，公司实现营业收入223亿元，同比增长81.3%，归母净利11.6亿元，同比增长81.4%。  煤炭业务：产销量增长&全年价格高位，板块业绩继续改善。公司现有煤矿10座，核定产能3260万吨，权益占比92%，其中在产煤矿6座，核定产能2490万吨，权益占比97%，在产中有5座煤矿均为先进产能。公司已有产能置换计划，未来将通过多种途径购置产能指标937.6万吨，未来产销规模仍有增长空间。公司在无烟煤同行中产销规模位居第一，虽然盈利能力较同行相比较弱，但主要是由于外购煤占比达一半，摊薄了盈利能力，未来有望通过集团注入煤炭资产使外购煤转换为自产煤，从而可促进煤炭板块盈利能力大幅抬升。此外，公司生产煤种多元化，其中无烟块煤和喷吹煤毛利较高，公司可以通过调节产品的产销结构，从而增强公司的盈利水平。  煤炭行业：动力煤、炼焦煤（喷吹）、无烟块煤全年价格高位。动力煤目前正处于传统淡季，价格仍处于下降通道，预计5月份有望企稳，由于动力煤新增产能短时间难以释放，且全年进口量有可能受到政策限制，所以全年供给偏紧，价格成V型走势，2018年全年均价有可能较2017年均价小幅上涨。炼焦煤（喷吹煤）主要关注点在于3月底环保限产解除前后，冶金煤需求将阶段性大幅上涨，但钢价的高库存有可能对钢价以及上游的冶金煤价格产生压制，但如果市场最终验证需求只是滞后而非弱化，则冶金煤价格在3~4月份仍有望冲高，全年来看，冶金煤价格全年高位，均价与2017年持平。无烟块煤自供给侧改革以来供给始终处于偏紧状态，下游合成氨产量同比下滑，所以基本面处于供需两弱的状态，但下游终端产品尿素价格自2016年基本处于上升通道之后，也为无烟块煤价格上涨提供了空间，全年判断无烟块煤价格仍有望小幅上涨，全年均价高于2017年。  国企改革：山西国改进入实操阶段，公司煤炭资产注入可期。自2017年2山西省政府召开山西国改动员会以来，山西的国改也取得了一定实质进展，如将全省省管国企注入到山西国投公司，管理体制从“管资产”向“管资本”迈出了一步。2018年2月，省国资再次召开国改会议，对下一步工作进行了部署，其中再一次提到了资产证券化；此外西山煤电集团混改方案出台，也为其他煤企提供了借鉴。目前阳煤集团的资产证券化率只有40%左右，从煤炭产能和产量来看，尚有一半以上的煤炭资产没有注入到上市公司，根据上市公司股东承诺以及山西国企改革持续推进，我们认为未来一些盈利能力较强的煤矿有可能优先注入到上市公司。  投资策略：维持“买入”评级。我们预计随着供给侧改革及山西国改推进、以及对煤炭价格的走势判断，公司2017-2019年EPS分别为0.68、0.92、0.85元，当前股价8.71元（2018年3月16日），对应PE分别为13X/9.5X/10X，以2018年的估值来看，作为具有无烟块煤和喷吹煤的稀缺煤种的企业，估值偏低，维持对公司的“买入”评级。  风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）政策调控力度过大风险；（3）其他能源替代风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2018年03月20日 阳泉煤业(600348)/煤炭开采 无烟煤龙头，盈利能力大幅改善，国改资产注入可期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录公司简介：无烟煤龙头，坚守煤炭主业、积极推进煤电一体 ............... - 5 - 煤炭业务：产销规模以及盈利能力仍有增长和改善空间 ..................................... - 6 - 现有在产产能合计2490万吨，基本均为国家先进产能 ................. - 6 - 积极购置产能置换指标，未来公司产能仍有增长空间 .................... - 8 - 煤炭产销量位于无烟煤同行第一，未来产量仍有增长空间 ............. - 9 - 煤炭产品多元化，可合理调整煤种销售结构从而增强盈利水平 ... - 10 - 铁路运输显优势，侧重大客户长协销售战略 ................................ - 12 - 外购煤占比高致吨煤盈利水平较弱，但盈利总量稳居行业第一 ... - 13 - 煤炭行业：全年供需平衡偏紧，煤价全年高位 ................................................. - 15 - 国企改革：山西国改进入实操阶段，公司煤炭资产注入可期 ........................... - 19 - 山西国改进入实操阶段，2018年预计重点煤炭集团将有所行动 .. - 19 - 背靠全国最大无烟煤生产企业，未来阳泉煤业资产注入空间较大 - 21 - （1）直接控股股东是中国最大的无烟煤生产基地 ....................... - 21 - （2）资产证券化率尚低，煤炭资产有望实现注入 ....................... - 22 - （3）集团旗下具备资产质量好、安全性高、盈利能力强的先进产能- 23 - 投资策略：维持“买入”评级 ........................................................................... - 24 - 风险提示 ............................................................................................................ - 25 - 图表目录图表 1：公司现有股权结构图 .............................................................. - 5 - 图表 2：2012-2017H1公司各板块营业收入占比 .............................................. - 5 - 图表 3：2012-2017H1公司各板块营业成本占比 .............................................. - 5 - 图表 4：2012-2017H1公司各板块毛利占比 ...................................................... - 5 - 图表5：2012~2017Q3公司营业收入变化（百万元） ....................................... - 6 - 图表6：2012~2017Q3公司归母净利润变化（百万元） ................................... - 6 - 图表 7：2012~2017Q3公司盈利能力变化情况 ................................................. - 6 - 图表 8：2012~2017Q3公司资产负债率&期间费用变化情况 ............................ - 6 - 图表 9：公司所属煤矿及资源、产能等情况（单位：万吨，万吨/年） ............. - 7 - 图表 10：公司所属煤矿（在产）安全质量评级 ................................................. - 8 - 图表 11：公司所属煤矿未来产能置换方案（单位：万吨） ............................... - 9 - 图表 12：自产量对比：阳泉煤业VS无烟煤同行（万吨） ............................... - 9 - 图表 13：公司历年煤炭产量及变化（万吨） ..................................................... - 9 - 图表 14：销量对比：阳泉煤业VS无烟煤同行（万吨） ................................. - 10 - 图表 15：公司历年煤炭销量（含外购）及变化（万吨） ................................ - 10 - 图表 16：公司煤炭产量、煤炭销量情况（单位：万吨） ................................ - 10 - 图表 17：历年公司各煤种销量（含外购）结构 ............................................... - 11 - 图表 18：历年公司各煤种毛利率情况 .............................................................. - 11 - 图表 19：历年来公司各煤种收入结构 .............................................................. - 11 - 图表 20：历年来公司各煤种毛利结构 .............................................................. - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表 21：历年公司各煤种毛利率情况 .......................................