年报 | 2024年新湖农产(豆粕)年报

区间下移，震荡依旧 第一部分 2023年行情回顾 2023年我们豆类年报的题目是“回调难免，熊市暂时看不到”，其实更简单的更通俗的说法就是高位震荡。2023年的走势也确实是这样，连豆粕仍处在历史上的高位运行区间，前5个月大幅回调，6-8月为全年行情的高光时刻，正套与单边齐飞，9月回落，10月国庆节后开始炒作南美天气，11月中旬以后巴西天气升水逐渐褪去。2023年大部分时间里人民币的持续贬值也在支撑连粕内强外弱的走势。2023年豆粕行情的波动区间整体较2022年没有发生太大的变化，此前的2022年行情整体较2021年上了一个台阶，并且2022年豆粕价格创出了历史高点。2023年的豆粕高点比2022年略低。2024年人民币可能进入升值通道，起码已经见顶，从汇率、进口成本的角度不会给豆粕很大的支撑，2024年豆粕行情的波动区间上限较难突破2023年，尽管每年还依然会有天气炒作，但农产品在经历了2020年以来的牛市后，从21、22、23年走势来看，美豆可能将逐渐进入到一个行情的相对沉寂期，这个阶段天气炒作的效力也会下降，毕竟盘面已经在高位运行了一段时间，强度较弱的题材难以掀起太大的波澜，对于农产品来说，强度最大的题材永远只能来自于天气，天气只能定期关注，无法预测。 我们一直在说，对于一个品种做出年度级别的判断，难度的确很大，所以多数品种的年报多给出的是一种区间的判断，或者是基于一种模棱两可的猜测（如果一定要给出一个结论的话）。我们也一直在说国内蛋白粕-豆粕、菜粕的锚定物在美豆上，今年的情况是连粕的波动幅度要明显超出美豆。美豆的单边走势跟连粕的单边节奏是吻合的，连粕的波动幅度还取决于一些国内的供需题材。供应端主要来自于进口大豆到港卸货并投入压榨的顺利程度，需求端今年是典型的由盛转衰（生猪价格跌破平台区，击碎了幻想），供应的暂时低迷可能促进下游消费的虚假繁荣，然后形成共振，比如今年的6-8月，而供应的暂时短缺炒作过后再叠加实际消费、情绪端崩盘，又造成了国庆节之后的现货基差暴跌行情，但此时单边价格受美豆炒作巴西天气影响走强，期现货走势脱离又加剧了基差的暴跌。暴跌过后市场又在期待着“物极必反”，但是这指的是现货，现货已经负基差了，当然继续看空的空间不大，但期货的回调幅度并不大，而且经常随着南美天气状况的反复而反复，单边操作难度大，正套的安全边际在抬升。 接下来我们考虑下美豆的成本支撑， 我们对从2004年开始的美豆1月合约11、12月低点与种植成本进行了统计对比，美国农业部对于每英亩的种植成本是每半年更新一次，当年度的单产数据是每个月的供需报告更新，美农对于2022年的种植成本相对于去年进行了上调，主要体现出了化肥、农药、能源成本的上涨，使得美豆种植每英亩成本首次突破600美元大关，2023年种植成本目前预计同比略有下降。2023年目前的单产预测是49.9蒲式耳/英亩，后期在1月供需报告中可能还会有调整，2023年每英亩的种植成本预计为623.63美元，据此估算目前美豆2023年种植成本为12.5美元/蒲式耳，最近两年美豆的单产都在50蒲式耳/英亩下方。 第二部分：影响因素分析 一、美国大豆市场供需分析-库销比依然低位运行 美国大豆单产进入瓶颈期，近几年较难获得大突破 1、 历年的美农12月供需报告一般都不会对各项数据做出较大调整，有调整也是微调。11月报告正处于收割季尾声，基本已经定产。12月报告因此不会对美国产量做出调整，不过可能会根据当下的出口及压榨进度对需求进行小幅调整。来年1月报告可能会对单产进行最终确认，也就是最终定产。 美农12月报告对美豆旧作及新作的各项数据均没有进行调整，继续维持在2.68亿及2.45亿蒲式耳，同时库销比也维持在6.23%和5.86%的水平。这意味着美豆价格的下方成本支撑仍然较为牢固。 自16/17年度美国大豆收获了52蒲式耳/英亩的记录单产之后，美国大豆年度单产提升再度进入到了一个较难突破的瓶颈期，而此前的瓶颈期为04/05年度-13/14年度，长达10年之久，在这段时间美豆的单产在40-45的区间内波动，随后14/15年度开始形成向上的突破，但52这个位置似乎是近些年难以逾越的高峰。随着转基因技术的进步，美国大豆单产整体是阶梯向上的趋势，每个阶梯也就意味着一个瓶颈期。我们认为天气会影响瓶颈期内大豆单产的上下波动，但是单产波动幅度从长周期来看可能是缩小的趋势。21/22年度的51.7是近几年单产的峰值，随后22/23年度的单产为49.6，23/24年度目前的单产预估为49.9，均处于趋势线的下方。 23/24年度美豆单产5月第一次公布的时候是52蒲式耳/英亩，这个单产比去年的初始单产高出了0.5蒲式耳/英亩，也算是趋势单产的预估。我们发现近些年以来，5月份美农公布的美豆初始单产逐年提高。若播种进度正常的话，8月之前一般不会调整单产，若8月之前美豆主产区风调雨顺的话，8月单产一般会上调，反之则视情况而定是否下调，报告发布时间10号左右，针对的时间是7月底之前的作物状况，8月上旬若出现极端天气是暂不考虑在内的。今年的单产调整节奏跟去年22/23年度是存在明显区别的，去年7月底之前风调雨顺，8月报告小幅上调单产，没有考虑到8月上旬已经开始出现了干旱，所以去年9月报告美农开始调整，单产从8月的51.9下调至50.5，10月报告进一步下调至49.8，这种调整又会面临调整过度的嫌疑，于是11月报告又修正回50.2,12月维持不变。今年的情况是近五年除了19/20年度（播种季大洪水）以来最差的优良率开局，整个6月份的优良率低开低走，但是优良率在7、8月份震荡回升，9月份以后优良率再度回落至近五年同期水平，位于19/20年度优良率曲线的下方。今年8月、9月、10月连续3个月下调美豆单产，随后11月反向修正，12月维持不变。对于美豆盘面来说，6、7月份分别出现两次明显的涨幅，在涨势启动之前，美豆1月合约已经跌至了1150美分/蒲式耳一线，跌破成本，所以6月份第一波涨势较为凌厉实际上主要是由于美豆已经跌至一个相对于库销比而言很低的水平，所以拉升起来阻力比较小，6月下旬美豆盘面经历了一波调整，随后6月底的种植面积报告吹响了第二波拉涨的号角，美豆年内高点出现在7月下旬，去年美豆6月的种植面积报告数据就小于3月的种植意向报告数据，今年再次上演这种情况，1季度多数时间里大豆/玉米比价均处在偏低水平，大豆种植没有比价优势，去年的情况也是类似的，近两年大豆/玉米比价都偏低，6月大豆最终种植面积都少于3月意向面积，这中间可能存在一定的关联。至于2019年6月大豆最终种植面积大幅少于3月意向面积，跟比价的关系不大，而跟当年的播种期大洪水关系很大，很多地块被迫弃耕。目前看今年CBOT大豆/玉米比价已经上升至近五年同期高位，位于2.6的上方，对于美国农民的种植意向已经可以施加一定影响了。这种情况下明年6月最终面积大幅低于3月意向面积的概率不大，二者很可能持平，甚至6月会略增一些。 目前预计，23/24年度美豆库销比为5.87%，22/23年度的库销比为6.24%，目前仍处于5%的供需紧张线附近。近4年的美豆库销比均未发生明显变化。24/25年度种植面积大概率上调，因此目前对于美豆24/25年度库销比的预期是回升。 我们将美国大豆库销比的月度更新数据（5月份后转换为新作数据）与美豆主力合约收盘价进行对比。库销比的月度变化是影响美豆价格的重要因素之一，11月合约或者是1月合约的价格代表的是美国大豆大量上市的价格，这个时候通常会出现所谓的“收割低点”。通常每月10号左右是美国农业部全球作物供需报告的发布窗口期，其中有关大豆的数据是全球豆类交易者必看数据，因此美农对于美豆自身库存消费比的重大调整通常会导致美豆价格的大幅波动。 我们始终认为农产品在牛市上涨过程中的顶部位置是很难判断，但是在熊市下跌过程中的底部位置通常是有一定规律可循的，尤其是对于美豆这种政策扰动小，市场化程度高的品种。因此通过库销比的变化与收盘价波动之间的关系，我们尝试去发现一些规律，经过相关性分析，如果从长线的趋势来看，2000年1月至今美豆主力合约月度收盘价与美豆库销比的相关性为-0.49。也就是说从长期来看，二者之间不是一直负相关的，而是会出现阶段性的负相关。但是当美豆库销比月度统计值连续几个月同方向波动（增大或减小）的时候，二者的负相关性会阶段性增强。2018年6月-2020年6月这两年的时间内库销比出现了上下的剧烈波动，但美豆价格在840附近窄幅震荡，对于库销比的剧烈波动无动于衷，这段时间中美贸易战、中国爆发非洲猪瘟对于美豆的出口需求造成了实质性的利空影响。投机资金对于美豆的炒作热情很差，但是从绝对价值结合宏观通胀因素来看，美豆在840这个位置已经是一个很低的水平了，这其实已经奠定了美豆的长线大底。 2020年8月以来美豆库销比大趋势向下，而美豆价格大趋势向上，2020年11月迄今为止的3年时间美豆整体位于高价区间运行，而美豆库销比则处于低位区间运行，其实二者的波动区间均有缩窄的趋势。盘面上如果价格波动区间收敛的话，接下来出现反转的概率将增加。当然美农供需报告中的月度 美豆库销比数据只是反映美豆价格的其中一个维度，但我们认为这是一个比较重要的维度，因为美豆库销比反映的是美豆的供需状况，而CBOT美豆价格最主要反映的是美国大豆的供需状况，其次反映的才是南美大豆以及全球大豆供需情况。 2、美豆出口节奏略有微调，但整体可能变化不大 今年美国大豆的出口节奏初期依然是很缓慢，9月份以后我国豆粕现货需求已经体现出疲态，10月份国庆节成为了现货需求端及情绪端的分水岭，本身国庆节之后就会面临一个需求的阶段性真空期，今年9月下旬以来猪价的持续下跌进一步强化了这种预期。国内豆粕现货及远期基差成交很差，在这种情况下，油厂采购进口大豆意愿不佳。不过11月以来美豆出口节奏出现了好转，源于中美展开会晤。后续中方的采购仍然大概率是不疾不徐，因为目前全市场对于24/25年度大豆供给预期都是转宽松的。 截至11月30日，美国累计出口销售2023/24年度大豆3240万吨，去年同期为3730万吨。 3、2024美元指数中枢回落，对美豆影响有限 经过相关性分析，我们发现美豆价格与美元指数之间的历史长线走势的负相关性还是很高的，但是2020年疫情3年以来二者的相关性有所下降， 2023年美元与美豆的走势均为高位运行，且未来有走弱预期。 2022年年末的时候市场普遍预期2023年美元指数见顶回落，但实际上2023年美元指数高位震荡，悬念又留到了2024年。2024年目前预计美元指数的中枢相较2023年会下降，但是不会出现趋势性的贬值。疫情后尤其是2022年以来，“美国相对强，欧洲和中国相对偏弱”的经济格局以及全球流动性偏紧的情况在2024年不会有根本性变化：中国和欧洲经济都在面临转型，地缘政治紧张和缩表的背景下全球流动性偏紧的问题不会有根本性的改变，只是程度上相较2023年会有所改善。美联储降息从来都不是美元大幅贬值的充分条件。汇率从来都是相对的概念，在展望美联储降息的时候，也不要忘了从基本面来看，2024年中国和欧洲降息和宽松的迫切性可能更大。中美的降息节奏会成为影响人民币阶段性升值贬值的重要因素。 4、非商业净多持仓与美豆 从基金持仓来看，今年投机基金做多美豆的意愿在逐步下降。全球大豆从供需紧张状态逐渐转为中性状态，这是今年净多持仓不断减少的主要逻辑。明年非商业净多持仓可能阶段性地进入负值阶段，美豆运行中枢下移。 5、美国大豆压榨情况 美国大豆压榨的情况从NOPA(美国油脂油料加工商协会)的数据中可见端倪，美国农业部也有月度压榨量数据，但其数据的公布相对于NOPA更为滞后，所以我们重点关注的是NOPA的数据，NOPA的压榨量份额占比全美95%左右。 23/24年度NOPA9-11月份大豆压榨量同比增4.3%，而美农12月供需报告预计23/24年度美国大豆压榨量为22.45亿蒲式耳，同比增3.99%。当前只过去了三个月，实现