年报 | 2024年新湖农产(油脂)年报:底部待明 前路曲折

观点： 若2024年国内外宏观经济环境没有超预期的大幅变化，一二季度油脂价格有继续探底的可能。三季度即旧作末期、北半球新作天气市、印尼棕榈油减产兑现阶段，油脂价格可能出现一波走强行情，反弹还是反转，取决于油籽新作的面积及生长期天气。 2023年走势回顾： 全球油脂油料继续增产黑天鹅减少基本面回归 一 22/23年度（10-9月）全球油脂油料总产量同比增加，叠加美国进入加息周期，油脂油料行情牛熊转换。23/24年度全球油脂油料产量继续增加，油脂价格区间进一步下移。 2023年地缘冲突、主产国政策、新冠疫情等黑天鹅事件对油脂油料的冲击明显消退，油脂价格走势重归自身基本面，相比2022年价格波动率大幅下降。其中，产量、天气、国内海关政策等供给端的变量是阶段行情方向及节奏的主导因素。国内外宏观经济预期、需求变化的影响也较强。随着国际油脂油料连续两个年度产量增加，供需紧张年份备受市场关注的生物柴油政策，其对油脂需求的边际利多效应也明显下降。国内外供给的显著改善，也令2023年油脂的套利进入“小年”，但品种间仍有较好的套利机会。 2023全年，国内外植物油走势及原因分析如下：第一阶段：1-2月，大区间震荡延续 2022年美联储超强加息开启后，系统性风险推动下油脂高位暴跌。2022年7月到2023年2月，国内外油脂持续区间运行，震荡修整，等待新的驱动。2023年1- 2月巴西大豆产量同比大幅增加，并创历史纪录的局面已经确定。但受拉尼娜影响的阿根廷大豆减产程度尚未明确，加上巴西新作大豆收割偏慢、国际棕榈油仍处在季节性减产季，国内外油脂盘面表现谨慎，暂未交易巴西大豆丰产预期。 第二阶段：3-6月，急速下跌 进入3月，美国硅谷银行暴雷，引发市场对美国银行业及金融系统性风险的担忧，加上美国银行危机有向欧洲蔓延趋势，国外商品均出现避险性大跌。随后，阿根廷大豆大减产明确、巴西大豆销售压力彰显，巴西大豆出口贴水大幅下跌至历史低位，加剧了油脂油料这一期间的下跌。5月国际大宗商品交易欧美经济衰退预期，国内市场交易中国经济弱预期及通缩担忧，油脂价格跟随内外商品进一步下跌。 第三阶段：6-8月，显著上涨 5月底，以USDA美豆23/24年度超预期利多的面积报告为转折点，国内外油脂油料出现一波中级上涨行情。国际利多源自天气市：美豆新作面临干旱、单产持续下调；加拿大菜籽产区旱情比较明显。进入8月，国内大豆进口海关检疫政策再度收紧，国内油脂尤其是油粕继续上涨。 第四阶段：9-12月，震荡走弱 8月下旬开始，加拿大菜籽、美豆天气市陆续结束，国际天气市利多减弱。欧洲新作菜籽及黑海地区葵籽丰产，8-9月欧洲菜油及黑海葵油价格先后下跌，一度领跌国际植物油。9-10月美豆出口销售偏弱、国际棕榈油产地累库较快，油脂价格继续走弱。 11月，巴西中西部大豆产区一度严重缺雨，推动油脂跟随CBOT大豆小幅反弹。11月中旬后，巴西及阿根廷产区降雨边际改善，南美大豆丰产预期再度加强，加上国内油脂油料进入供给增加兑现期，内外供需偏弱情况下，油脂盘面再度走弱。 图表1：马棕及连棕加权合约日线走势 来源：文华财经，新湖期货研究所 图表2:CBOT大豆及连豆油加权合约日线走势 来源：文华财经，新湖期货研究所 图表3:ICE菜籽活跃合约与郑州菜油加权合约收盘价走势 来源：同花顺，新湖期货研究所 需要提到的是，2023年国际油脂油料供给压力继续增加，但棕榈油供需在主要植物油中既不是最紧也不是最松，加上炒作题材同比减少，其对国际植物油价格趋势的引领作用明显减弱。另外，随着中国期货市场国际化步伐的加快，2023年外资在中国商品市场的影响力逐渐显现，成为中国期货市场一股新的力量。 图表4:国际主要植物油FOB现货报价 来源：同花顺，新湖期货研究所图表5:国际主要油籽FOB现货报价 来源：欧盟委员会，新湖期货研究所 二全球油脂油料供需23/24继续增产供需偏宽松 油籽方面，美国农业部（USDA）12月供需预估显示，23/24年度（9-8月），国际主要七种油籽产量同比继续增加，同比增幅4.3%或达6.61亿吨，总产量再创历史新高。农产品供给决定价格方向，23/24继续增产奠定了全球油脂油料价格延续弱势的大基调。 图表6:全球主要油籽产量及23/24产量同比 来源：USDA，新湖期货研究所 其中，棕榈仁、葵籽、花生、大豆及椰油籽预估继续增产，棉籽、菜籽预估同比减产。目前全球菜籽及葵籽23/24年度产量已经确定，处于供给消化阶段。棕榈油及南美大豆23/24产量尚未确定，尤其后者是2024上半年油脂油料供给的主要变量。 图表7:全球主要油籽及植物油年产量 来源：USDA，新湖期货研究所 植物油方面，USDA12月预测数据显示，23/24全球主要的九种植物油均预估同比增产。棉籽及菜籽23/24年度预估减产，但因二者旧作库存偏高，23/24国际棉油及菜油同样预估仍将增产。 图表8：全球主要植物油产量及23/24产量同比 来源：USDA，新湖期货研究所 全球油籽及植物油供需看，23/24年度全球油籽产量同比增速预计大于需求增速，库存同比预计增加9.5%，库存消费比回升。但全球植物油23/24年度产量增速预计低于需求增速，库存同比预计减少0.6%，库存消费比下降。植物油消费增长点依旧源自生物柴油。 图表9:全球油籽及植物油近三年供需预估 来源：USDA新湖期货研究所 三全球天气厄尔尼诺或持续到2024年春夏 油料多为草本植物，季产年销，供给通常是供需格局的主导因素，天气是影响供给的最大变量，全球天气的周期性变化通常也会引起油脂油料产量及价格的周期性变化。2020-2022年连续三年的拉尼娜后，2023年6月开始全球气候模式转为厄尔尼诺。 图表10:ENSO历史季节性变化（NINO3.4指数3个月移动均值） 来源：CPC，新湖期货研究所 目前厄尔尼诺仍在加强趋势中，美国气候预测中心（CPC）预估此轮厄尔尼诺将持续到2024年的4-6月，之后转为ENSO中性。这一轮厄尔尼诺的峰值预计出现在 11月-1月。国际绝大多数模型预估这将是一次中等到强烈程度的厄尔尼诺。 厄尔尼诺对农产品的影响这里不再赘述。2023年夏秋澳大利亚南部及东部沿海干旱、印度中北部旱情均因厄尔尼诺。但东南亚棕榈油产地干旱并不明显，只是印尼降雨偏少。美国大豆产区仍有一定旱情。目前南美大豆产区的降雨分布，也是比较典型的厄尔尼诺影响的结果，但是巴西中西部及中部的高温少雨有些超预期。 图表11:NINO3.4周度指数走势及月度展望 来源：CPC，新湖期货研究所 国际油脂油料产量占比最大的品种是大豆，约占全球油籽产量的60%。下图可知，通常拉尼娜会导致大豆G3国家降雨偏少，令大豆单产下降。但厄尔尼诺与之相反，大豆产地尤其是阿根廷降雨有偏多可能，至少难出现异常干旱。 本轮厄尔尼诺预计将持续到2024年春夏季，覆盖了南美大豆主产国的生长关键期，阿根廷大豆料将恢复性大增产。但还需谨防南美大豆收获季降雨过多以至于影响收获及产量的可能。 由于全球变暖，近几年极端异常气候频发，在产地单产或产量未看到雏形时，市场参与者对丰产预期的交易比较谨慎。图表12：厄尔尼诺的太平洋气流及降雨；厄尔尼诺北半球冬季峰值期的全球降雨距平。 来源：澳大利亚气象局，中国气象局，新湖期货研究所图表13:厄尔尼诺对G3国家大豆单产的影响 来源：USDA，中国气象局，新湖期货研究所 图表14:印度洋偶极子（IOD）周度指数走势及后期展望 来源：澳大利亚气象局，新湖期货研究所 除厄尔尼诺以外，2023年8月至今，印度洋周边地区受印度洋偶极子正相位（IOD）的影响，这会导致棕榈油产地尤其是印尼降雨减少。现实情况看，印尼确实在 8-10月降雨偏少，但马来降雨没有受到明显影响。 正的IOD预计将持续到2024年1月，11月棕榈油产地已经进入雨季，即便降雨相对历史同期偏少，但绝对雨量不低，况且11-12月产地降雨符合季节性规律。 四 全球大豆供需： 阿根廷增产、巴西丰产23/24同比产量大增 22/23年度各国大豆产量差异很大:美豆同比略减，阿根廷大豆因拉尼娜大幅减产1890万吨，同比减幅43%,巴西大豆同比增产2950万吨。由于面积及单产均增，22/23巴西大豆产量跃升至新的台阶，这令22/23年度巴西大豆丰产覆盖所有国家减产。 由于种植面积已扩，23/24年度巴西大豆仍将是高产之年，USDA最初给出1.63亿吨的产量预估。虽然受厄尔尼诺影响，巴西北部及中部大豆产量不及预期，但巴西南部产量同比将增。巴西大豆22/23产量基数跃增，即便本季产量同比有所减少，23/24仍将是近些年来的高产年，叠加阿根廷大豆同比将恢复性大增产，全球大豆23/24年度同比或增产2000-2500万吨。 图表15:主要国家大豆产量；全球大豆产消库走势 来源：USDA，新湖期货研究所 1、南美大豆 （1）巴西大豆：23/24继续高产生柴需求将增加 产量方面，22/23年度巴西大豆面积同比大幅增加，增幅最大的地区是中西部的马托格罗索州，该州22/23面积增量占巴西全境的37%。22/23年度巴西大豆产量增幅虽大，但受拉尼娜影响，南里奥格兰德单产较差，仍未达到潜力水平 23/24年度，厄尔尼诺背景下巴西降雨分布“扭转”。巴西最南端三个州降雨充沛，单产将处于相对高位。马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州等州则因播种及生长期干旱，单产预计同比下降。尤其是马托格罗索州，市场预估单产同比可能下降20%左右，同比减产700-800万吨。播种期巴西马托格罗索等地干旱，也导致大豆播种延迟、重播，巴西大豆本季收获及发船预计也较正常推迟。 图表16:巴西大豆面积及单产；巴西大豆区域分布 来源：USDA，CONAB，新湖期货研究所 图表17:巴西大豆主产区单产；巴西大豆播种进度 来源：CONAB，新湖期货研究所 12月-1月上旬巴西大豆处于生长关键期，23/24巴西大豆目前尚未定产，市场继续关注巴西干旱地区的降雨预报。12月巴西旱区降雨不及预期，墒情有所恶化，国际机构仍可能下调巴西大豆产量预估。但预报显示1月上旬巴西旱区将有大降雨，关注是否兑现。 图表18：南美产区墒情、巴西过去一个月降雨距平及未来2周降雨预报 来源：NASS，USDA，GFS，新湖期货研究所图表19：巴西马托格罗索州累积降雨及土壤湿度 来源：USDA，新湖期货研究所 23/24年度巴西大豆面积预计同比增加2-3%，即便后期产量继续下调，23/24也仍将是高产之年。 此外，22/23年度巴西中部地区大豆同比大幅增产，但当地库容建设速度不及产量增速。库容紧张令巴西农户在新豆收获后积极降价销售，巴西大豆出口升贴水一度大跌。23/24年度，巴西大豆预计继续高产，同比增产最明显的南部三洲靠近港口地区，预计库容不会太紧张。中西部地区主要是马托格罗索州大豆同比预计减少。因此，23/24巴西新豆收获后，大豆贴水预计仍将下跌，但下跌速度及程度可能小于22/23年度。 图表20：巴西大豆出口FOB升贴水 来源：同花顺，新湖期货研究所 需求方面：22/23年度巴西大豆大丰产，但出口同样很高，国内大豆压榨量也处于较高位，故巴西旧作大豆库存并没有明显偏高，对美豆新作大豆出口销售的影响有但不大。 此外，12月19日巴西国家能源政策委员会（CNPE）决定加快实施生物柴油混掺时间表。从2024年3月起生柴强制混掺的比例将从今年的12%提高到14%，到2025年3月提高到15%。按照时间表，2024年4月起本应提高到13%、2025年4月提高到14%，2026年4月提高到15%。参考历史掺混比例、生物柴油供需平衡表、巴西柴油年度消费增速，预估2024年巴西生柴豆油消耗量同比增加约90-100万吨，对应大豆新增消耗450-500万吨。 图表21：巴西大豆月度压榨量及出口量 来源：Abiove，巴西外贸秘书(SECEX)，新湖期货研究所图表22：巴西大豆库存及豆油出口 来源：Abiove，新湖期