美容护理2024年度投资策略：分化中寻找确定性

证券研究报告2024年1月2日行业：美容护理增持（维持） 分化中寻找确定性 ——美容护理2024年度投资策略 分析师：梁瑞SAC编号：S0870523110001 主要观点 消费：渐进复苏，行则将至 23年下半年消费持续温和复苏趋势。我们认为2022年底至2023年5月受线下人流恢复叠加2022Q2低基数，总体消费呈现复苏态势；消费者信心指数和预期指数都呈现上升趋势。23年5月以来，总体消费弱势复苏趋势显现，社零增速放缓，消费者信心指数和预期指数疲软。8月以来社零增速环比改善。我们预计2024年消费将延续复苏趋势，受2023年基数影响，预计总体社零增速前低后高，医美和化妆品等可选消费需求有望改善。美护板块跑输大盘。截至2023年12月20日，美容护理（申万）板块较年初-34%，沪深300较年初-15%，板块总体表现弱于大盘。Q3基金重仓美护板块规模环比下降。 医美：长期渗透率提升逻辑不变，关注高增细分赛道和新品获批进展 需求端，长期来看医美行业渗透率提升、单人疗程数增加依然有较大发展空间。根据《中国医美行业2023年度洞悉报告》，2023年疫后消费修复，预计整体医美市场增速可达20%左右，未来四年预计市场将保持15%左右的年复合增长；供给端，消费者需求更加多元的趋势下，医美机构和厂商需要持续开发新产品。其中胶原蛋白认知度不断提升，预计市场规模保持快速增长；我们认为再生类随着厂商和机构端推广增长以及更多新打法的开发，有望持续放量；关注玻尿酸新品和细分适应症、肉毒拿证进展及光电国产替代情况；机构端营销方式更加多元，预计头部机构有望受益。 化妆品：行业分化趋势明显，关注品牌综合竞争能力 行业消费整体呈现温和复苏趋势，2023Q3美妆大盘整体表现平淡，渠道和品牌均呈现分化趋势。渠道端，天猫延续弱势，抖音渠道逆势高增。品牌端，具有更强综合实力的龙头马太效应进一步凸显，受核废水影响日系品牌下滑明显。我们认为化妆品消费韧性强，流量竞争加剧背景下，拥有产品研发+营销+运营+组织灵活性等综合竞争优势的品牌增长确定性更强。 投资建议 投资主线一：关注处于行业发展初期，行业规模快速扩张的胶原蛋白市场，锦波生物、巨子生物、江苏吴中等。 投资主线二：关注具有强α的美护龙头标的，珀莱雅、科思股份、爱美客等。 投资主线三：关注短期组织、业务等调整优化成果逐渐显现、边际改善标的，福瑞达、上美股份、贝泰妮、丸美股份、水羊股份等。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；第三方线上数据统计口径差异风险；法律诉讼风险；监管加强风险；医美产品获证时间延后风险；新品研发不及时风险等2 目录 SECTION Content 一、行业回顾：消费渐进复苏，美护板块估值回调 二、医美：长期渗透率提升趋势不改，短期关注新品放量催化 三、化妆品：行业重塑品牌分化，优选国货龙头 四、风险提示 23年下半年消费弱势复苏：我们认为2022年底至2023年5月受线下人流恢复叠加22Q2低基数影响，总体消费呈现复苏态势；其中，消费者信心指数和预期指数自2022年11月至2023年Q1总体呈现上升趋势。23年5月以来，总体消费弱势复苏趋势显现，社零增速放缓，消费者信心指数和预期指数疲软。8月以来社零增速环比改善。 化妆品：美妆大盘增长放缓，消费整体呈现弱复苏趋势。我们认为美妆个护板块具备高粘性和消费韧性，随着2024年消费信心回暖，以及理性消费趋势下，我们预计未来能够把握市场需求动向、综合能力突出的国货美妆龙头有望逐渐提升市场份额和抢占消费者心智。 图1中国社零总体及化妆品当月同比（%） 图2中国消费者信心指数和预期指数 50 40 30 20 10 0 -10 中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:零售额:化妆品类:当月同比 140 120 100 80 60 40 20 中国:消费者信心指数中国:消费者预期指数 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -20 -30 资料来源：Wind，上海证券研究所 0 资料来源：Wind，上海证券研究所 美护板块跑输大盘：截至2023年12月30日，美容护理（申万）板块较年初-32%，沪深300较年初-14%，板块总体表现弱于大盘。 医美：我们认为年初受益于线下人流恢复，需求回补；我们认为5月以来受五一及暑期出行分流影响表现平淡，十一假期延续弱复苏趋势。 美妆：我们认为上半年受益于疫情放开消费复苏及去年二季度低基数；下半年受三季度美妆消费淡季及双十一表现弱势影响。 图3美护板块行情复盘（更新时间20231230） 沪深300美容护理(申万) 三季度美妆淡季，增速环比放缓；双十一总体表现弱势 进入中报业绩披露期，龙头业绩表现优异 618大促国货龙头表现亮眼 38大促美妆大盘表现偏弱 疫情防控放开，线下人流恢复，线下消费需求回补 超头舆论事件为双十一增加不确定性 五一医美开展相关促销活动 315再次曝光医美乱象 15% 10% 5% 0% 2023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-04 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 2023-10-042023-11-042023-12-04 资料来源：Wind，腾讯网，青眼，新浪网，星图数据，上海证券研究所 23Q3基金美护板块基金重仓持股总市值为113亿元，同比-45%，环比-15%。 持股市值占基金净值比合计为0.04%，同比-0.04%，环比-0.01%。持股市值占基金股票投资市值的比合计为0.19%，同比-17%，环比-2.9%。 表1美容护理板块三季度基金重仓持股情况 名称 持股总市值（亿元） 环比（%） 同比（%） 持股市值占基金净值比(%) 环比（%） 同比（%） 持股市值占基金股票投资市值比(%) 环比（%） 同比（%） 爱美客 70.90 -19.24% -43.84% 0.03% -0.01% -0.02% 0.12% -0.02% -0.10% 珀莱雅 11.79 -52.02% -52.22% 0.00% 0.00% -0.01% 0.02% -0.02% -0.02% 科思股份 9.22 5.64% 8.77% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.00% 0.00% 贝泰妮 5.87 131.62% -86.01% 0.00% 0.00% -0.01% 0.01% 0.01% -0.06% 巨子生物 4.32 - - 0.00% - - 0.01% - - 百亚股份 4.11 -10.62% - 0.00% 0.00% - 0.01% 0.00% - 上海家化 2.33 -30.53% 188.10% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 水羊股份 1.32 787.74% 1740.12% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 华熙生物 1.14 44.44% -71.44% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 锦波生物 0.67 - - 0.00% - - 0.00% - - L'OCCITANE 0.47 - - 0.00% - - 0.00% - - 洁雅股份 0.33 75.14% - 0.00% 0.00% - 0.00% 0.00% - 中顺洁柔 0.09 -15.97% 4003.88% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 倍加洁 0.08 - - 0.00% - - 0.00% - - 恒安国际 0.06 - 553.82% 0.00% - 0.00% 0.00% - 0.00% 稳健医疗 0.04 -91.15% -61.73% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 豪悦护理 0.03 163.90% - 0.00% 0.00% - 0.00% 0.00% - 诺邦股份 0.02 -67.30% -83.42% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 嘉亨家化 0.00 - - 0.00% - - 0.00% - - 力合科创 0.00 - - 0.00% - - 0.00% - - 登康口腔 0.00 - - 0.00% - - 0.00% - - 合计 112.79 -15.42% -45.37% 0.04% -0.01% -0.04% 0.19% -2.86% -16.82% 资料来源：wind，上海证券研究所 美妆：三季度为美妆淡季，同时受618及双11的影响，板块中主要标的营收增速环比有所放缓。龙头珀莱雅仍保持20%+的较快增速，防晒剂龙头科思股份淡季不淡延续高增；此外，贝泰妮、丸美股份营收端改善，我们认为公司渠道、组织等调整成果初显。 医美：我们认为受三季度暑期出游、总体消费弱复苏等影响，三季度医美总体表现平淡，龙头爱美客增速环比放缓，估值回调；胶原蛋白赛道持续升温，锦波生物业绩持续高增。 表2美护主要标的23Q3业绩一览（20231230更新） 营收增速（%） 归母净利润增速（%） PE（2024E） 证券简称 Q1 Q2 Q3 Q1-Q3 Q1 Q2 Q3 Q1-Q3 美妆 珀莱雅 29 46 21 32 31 110 24 51 28 贝泰妮 7 21 26 19 8 17 6 12 18 华熙生物 4 5 -17 -2 0.37 -18 -56 -24 30 科思股份 42 48 36 42 176 114 73 111 12 福瑞达 -14 -64 -75 -60 95 -50 234 55 20 丸美股份 25 34 46 34 20 1 1,367 45 28 水羊股份 0 8 -5 1 25 119 4 51 16 上海家化 -6 3 -11 -5 16 269 -40 26 19 润本股份 1 21 16 37 26 敷尔佳 5 7 -5 2 -1 -1 -37 -17 17 嘉亨家化 -15 11 -6 -5 -67 -16 -43 -46 18 青松股份 -42 -28 -29 -33 22 86 100 90 21 医美 爱美客 46 83 18 46 51 77 13 44 24 华东医药 13 11 4 9 7 7 18 10 20 江苏吴中 38 43 -32 9 270 97 40 123 42 锦波生物 98 110 106 106 181 176 169 174 42 朗姿股份 21 22 23 22 6,985 369 332 586 26 昊海生科 29 42 9 25 33 1,130 34 102 33 资料来源：wind，上海证券研究所 图4美容护理（申万）PE（TTM）变化（20231230更新） 资料来源：wind，上海证券研究所 目录 SECTION Content 一、行业回顾：消费渐进复苏，美护板块估值回调 二、医美：长期渗透率提升趋势不改，短期关注新品放量催化 三、化妆品：行业重塑品牌分化，优选国货龙头 四、风险提示 2.1长期渗透提升逻辑不改，行业规模保持较快增长 国内医美渗透率仍处于较低水平。根据华经产业研究院，2022年中国医美项