2024年PX/PTA/PF期货行情展望：PX调油溢价退坡，先跌后涨 PTA上半年弱，下半年强，全年震荡市 PF关注加工费重心上移以及远月正套

2023年12月18日 PX调油溢价退坡，先跌后涨 PTA上半年弱，下半年强，全年震荡市PF关注加工费重心上移以及远月正套 ---2024年PX/PTA/PF期货行情展望 贺晓勤 投资咨询从业资格号：Z0017709 hexiaoqin024367@gtjas.com 黄天圆 投资咨询从业资格号：Z0018016 huangtianyuan022594@gtjas.com 报告导读： 2024年上半年，海外市场高利率模式下，经济衰退风险持续增加，在需求负反馈和成本偏弱的双重影响下，PX/PTA/PF估值或偏弱。2024年下半年，仍然看好季节性旺季驱动的聚酯产业链产品上涨行情。全年PTA加工费或将在低位100-300元/吨区间波动，关注涤纶短纤加工费在旺季的扩张机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年PX/PTA/PF价格走势回顾3 2.2024年PX行情展望：调油需求退坡，全年震荡市5 2.12024年调油对于PX支撑有限5 2.1.12024年海外调油需求预计回落5 2.1.22023年国内油品增值税对调油市场的结构产生影响6 2.1.3巴拿马运河拥堵可能对2024年芳烃价格产生的影响7 2.22024年上半年PX供需紧平衡8 2.2.12023年PX国产量高增长，2024年增速将放缓8 2.2.2PX进口依赖度下降，2024年PX进口供应持稳10 2.2.3PX石脑油加工费预计在300-400美金/吨区间波动，高点继续下移12 3.2024年PTA行情展望：全年震荡市，上半年弱，下半年强，加工费窄幅波动12 3.12024年聚酯需求增长有韧性12 3.2PTA供应与聚酯同步增长14 3.2.1PTA产能增速放缓至5%15 3.2.2PTA产量由加工费来调节，预计产量增速于聚酯产量增速较为一致16 4.涤纶短纤行情展望：关注加工费重心上移以及远月正套17 4.1PF投产周期尾声，加工费重心上移17 4.2交割标品资源仍然稀缺，关注月间价差18 4.3PF直接出口东南亚成为最大需求变量19 5.结论及投资展望21 5.12024年PX价格：先跌后涨21 5.22024年PTA价格：上半年累库压力较大，趋势偏弱，下半年强21 5.3投资建议：上半年逢高空，5-9反套，上半年多乙二醇空PTA；下半年逢低多，多PTA空乙二醇；PTA-PX价差区间操作；涤纶短纤扩利润21 5.4风险提示22 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年PX/PTA/PF价格走势回顾 2023年PX走势与PTA相似，PX市场在年内仍然多次受到芳烃调油需求的影响，价格在940美金/吨-1060美金/吨区间波动。2023年9月份上市的PX期货05合约以10000点开盘，上市之后一路下行，最低下探到8110元/吨。2022年底到2023年初，由于揭阳石化、盛虹炼化等一系列PX新装置陆续落地，PX供需市场显得极度宽松，因此PXN价格持续回落至230美金/吨的历史低位，然而随着年初，洲际调油商再次开始为23年的调油市场做准备，芳烃整体估值也开始随之反弹。年后，PTA市场的需求超预期，基差迅速拉涨，带动产业链上下游正反馈。3-4月份期间尽管原油市场持续交易欧美银行业危机带来的经济衰退风险而持续下行，PX仍旧保持强势，PX价格最高上涨至9262元/吨（1152美金/吨）。然而下游聚酯工厂在4月中下旬开始联合减产终结了本轮正反馈过程，市场再次回落。下半年中国燃油消费税新规新增了对于烷基化油的消费税，调油市场再次迎来一定的扰动。芳烃市场估值再次受到提振，同时下游需求端表现出了较强的韧性，聚酯出口和消费均出现超预期的表现，在成本和需求逻辑的共振之下，PX价格再次上涨至9650元/吨（1160美金/吨）。9月中旬过后，汽油需求一路季节性回落，叠加上聚酯消费进入季节性淡季，PX价格失去支撑，四季度一路下行。 图1：2023年对二甲苯震荡市，区间波动 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 成本逻辑依然是2023年PTA价格的主要逻辑，全年波动区间5162-6616元/吨。在聚酯需求持续超预期、调油溢价不断给到估值支撑的基础上，PTA全年重心上移。随着国内疫情管控政策放开以及居民收入提高，纺服服装全年零售增速超10%，织造、聚酯等环节均出现了高开工但是低库存的现象，这支撑了PTA的刚性需求。从成本端来看，由于调油商提前到22年底开始为23年的调油市场做准备，PX调油价值在2023年有所下降，表现为PXN价差高度远低于2022年；然而三季度，国内燃油消费税新规影响下，芳烃调油市场再次出现了异动，叠加聚酯需求旺季的来临，PTA重新站上6512元/吨的高点。随后伴随汽油需求季节性转弱，油价下跌，人民币汇率大幅升值，四季度PTA跟随走弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：2023年PTA一波三折 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 涤纶短纤全年价格呈现震荡格局。年初市场交易疫情后经济复苏，PF绝对价格上行但基差持续走弱。3-4月成本端PTA强势，PF加工费从1100元/吨被快速挤压至680元/吨的亏损格局。短纤工厂快速反应，进入减产模式。5-7月，PTA行情结束后叠加PF自身基本面的走强，基差大幅走强且加工费重新修复至全年高点1150元/吨。7-9月市场交易成本端调油逻辑，涤纶短纤绝对价格快速反弹。10月之后，旺季结束且成本端调油炒作进入尾声，PF进入绝对价格回落、基差和加工费同步回调的格局。 图3：2023年PF行情 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 2.2024年PX行情展望：调油需求退坡，全年震荡市 2022年-2023年芳烃市场的主要变量是调油需求，而这一需求产生的核心要素在2024年将逐步消退。长 期来看，原油的消费需求在新能源的冲击之下逐步回落，加上近2年的高利率环境下欧美市场经济衰退的风险正在加大。然而2023年，沙特为主的OPEC+通过不断的增加减产幅度来对油价进行托底，成功将布伦特油价推上了96美金/桶的高位。成品油供需错配的长期存在使得汽油裂解利润仍处于高位。在2024年，OPEC+减产的力度低于市场预期，原油的远期曲线前端也逐步转为Contango结构。在美联储降息之前，我们将进一步看到海外消费市场的走弱，经济衰退风险加大，这也是其降息的前提。因此2024年上半年调油市场或将难以形成对PX市场的提振。上半年PX加工费在PTA大量投产的背景下仍有阶段性走强机会，但单边价格上受到成本端疲软以及季节性淡季的影响，可能走势呈现震荡市格局。目前，裕龙石化新装置投产预期已经开始对于MX价格产生利空影响，PX-MX价差不断扩大，短流程装置开工回升，PX跟随偏弱。2024年下半年成本端原油有望触底反弹，叠加需求旺季下的正反馈，PX价格也有望走强。 2.12024年调油对于PX支撑有限 2.1.12024年海外调油需求预计回落 俄乌冲突在2022年爆发以来，俄罗斯被欧美国家制裁，其原油和成品油出口受到限制，导致全球范围内汽柴油供需错配，这是芳烃调油需求的缘起。2022年夏季出行高峰期到来之前，欧美地区的汽油库存低位引发了调油料市场的异动。2023年初，洲际调油商在看到2022年行情的基础上，大量囤积调油料，为汽油旺季做准备，2023年1-5月份，美国MXPX甲苯进口船期累计同比增长130%。 图4：汽油裂解价差2023年四季度大幅下挫图5：亚洲汽油裂解价差回归均值水平 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 油品对芳烃板块的支撑2024年偏弱。2024年，油品市场在需求转弱的情况下，仍需依赖OPEC+的减产来平衡油品市场的过剩。然而2024年一季度，OPEC+减产力度远远低于市场预期，且减产的履约主要依赖沙特俄罗斯等国家。当前欧美地区汽柴油消费持续回落，对于芳烃调油需求而言也存在一定的打击。另外从贸易商的融资成本来看，美金融资利率高企，在未来调油市场无法给出超额收益率的情况下，贸易商的囤油热情将受到极大的限制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图6：2023年底PX-MX价差达到历史同期最高图7：美金融资利率水平历史高位 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 MX价格的弱势驱动短流程装置开工负荷提升，未来存量装置负荷提升、进口增加将使得上半年供应缺口小于市场原本的预期。从产能的投产结构来看，PTA市场在上半年有较多的产能投放，而PX仅有裕龙石化一套300万吨装置投产的预期，并且到目前为止，对于裕龙石化投产MX还是PX尚无定论，因此市场认为PX在明年上半年裕龙石化投产之前会偏紧。然而从MX价格已经先行呈现弱势形态，MX供应过剩的压力下，PX-MX的价差11月份最高达到近150美金/吨，这也使得存量的海内外PX装置开工负荷提升的意愿增强，PX供需缺口或将收窄。 2.1.22023年国内油品增值税对调油市场的结构产生影响 燃油消费税新规带动芳烃市场价格上涨。2022年国际原油价格高位，而国内出行受疫情影响，成品油炼化利润明显下降，中国成品油出口配额收紧；2022年4季度原油价格回落，国内成品油供应宽松，成品油出口配额逐步放开，2023年上半年，中国成品油出口3130万吨，同比增长44.7%。2023年6月30号，我国财政部税务总局对于成品油消费税政策执行口径调整，对于烷基化油按照汽油征税，对混合芳烃等按照石脑油征税。税费新规公布后，烷基化油等产品价格迅速上涨，作为化工品原料的甲苯、MX、纯苯等在本轮的燃油消费税新规下调油的经济性提升，2023年下半年，芳烃-石脑油价差出现反季节性的上涨。 图8：成品油出口大幅增长图9：2023年上半年主营炼厂炼油利润高位 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图10：美国汽油库存恢复至均值水平图11：汽油高价对三季度汽油消费量产生利空影响 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图12：烷基化油价格6月30日价格大幅上涨图13：苯、甲苯、PX加工利润2023年高位 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.1.3巴拿马运河拥堵可能对2024年芳烃价格产生的影响 2024年上半年，需要关注加通湖缺水情况可能造成芳烃等化工品运输船排队时间增加，对美国及亚洲芳烃市场产生利多影响。亚洲去往美国的芳烃产品船只需要经过巴拿马运河，排队时间增加到港时间推后，或将一定程度上影响贸易商的采购节奏，带动调油旺季前的备货水平提升。1-4月是巴拿马运河枯水期，届时关注加通湖水位以及运河拥堵情况可能造成美国调油商提前备库增加采购的动作。 加通湖缺水的情况直接导致巴拿马运河限制流量和限制最大吃水深度。巴拿马运河在大西洋和太平洋之间全长约80公里，连接北美和南美。运河使用船闸系统运载船通行，北面的大西洋测有一座船闸，加通船闸（Gatún）；南面的太平洋侧有两座船闸，PedroMiguel和Miraflores，依次相连。船只需要依序通过船闸完成巴拿马运河的通行，每座船闸都是三级船闸。船闸将船只从海平面（太平洋或大西洋）提升到加通湖（海拔26米）的 高度，船只自行在加通湖行驶24公里。运河船闸通过加通湖、阿拉胡埃拉湖和米拉弗洛雷斯湖水的重力运行， 这些水由查格雷斯河和其他河流补给。由于2023年厄尔尼诺现象导致的干旱，巴拿马运河管理局大幅降低了通行流量，同时将新船闸允许通过的船只的最大吃水深度降低到44英尺（13.41米），通过老船闸的船只目前没有更加严格的吃水限制，保持在12米。 最大吃水深度限制显著影响了油气的运输，同时迫使集装箱船装载量降低，干散货船受到吃水的影响相对