2023年原油期货行情及投资展望：弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会
2022年12月21日 〇 弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会二 二 三年度 ——2023年原油期货行情及投资展望 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com李雪晨（联系人）从业资格号：F3078163lixuechen022665@gtjas.com王涵西（联系人）从业资格号：F3082452wanghanxi023726@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：单边方面，存在阶段性快速下行风险，但弱势不太可能贯穿全年。油价重心大概率回落，Brent、WTI全年均价或较2022年有20-25美元/桶的降幅，下降至75-80美元/桶区间。其中，极端情况下Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶；在价差走势方面，SC或再度强于外盘两油，内外盘油价月差或先弱后强。 国我们的逻辑：通胀回落大趋势下油价重心大概率下移，期间或与OPEC+阶段性供应放量共振加速下跌。但全泰年包括页岩油在内的全球性产能不足格局延续，叠加中国防疫政策边际优化刺激交运需求，供应端对油价重君心长期存在支撑。安 期 货 投资建议：第一，基于通胀回落、产能瓶颈两个重要因素，我们认为逢高空、逢低多均有机会；第二，在内研 外盘价差套利方面，我们认为可重点关注“多SC,空Brent”的套利机会；第三，在月间套利方面，我们建究议重点关注Brent、WTI的反套机会以及SC的正套机会；第四，在波动率方面，历次信用收紧往往伴随着油所价波动率的提升，可重点关注逢高做空波动率的机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.绪论3 2.行情回顾3 3.通胀回落是2023年宏观主线4 3.1通胀回落的两种基本情景5 3.1.1情景1:通胀在2023年上半年快速回落至5%以下5 3.1.2情景2:通胀回落缓慢，中枢长期在5%以上6 3.2防疫政策优化，关注内需边际好转7 3.3紧缩深度推进，需求不确定性加大8 4.地缘影响下的供应9 4.1内外裹挟下的OPEC产量9 4.1.1OPEC产能紧缺支撑油价，但仍需关注预期外增量9 4.1.2美国难操控OPEC打压油价11 4.2俄乌冲突影响下的油运贸易路线调整逐步企稳12 4.3美国页岩油企营收可观，但扩产依旧渺茫18 4.3.12022年产量回顾18 4.3.2资本性支出提升一般，2023增产幅度或有限19 5.对各类价差及波动率的讨论22 5.1BRENT-WTI价差22 5.2SC-BRENT价差25 5.2.1月间价差28 5.2.2波动率31 6.总结及投资建议32 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.绪论 纷纷扰扰的2022年过去了，裹挟着俄乌冲突、疫情反复、超预期加息与大通胀格局，2023年的原油市场充斥着更多的不确定性。对价格走势路径的精确讨论是艰难的，就像我们去年12月发布的年报《原油-上半年 下行压力极大，关注地缘政治风险》中错误判断了2022年上半年的走势。但显然，虽然没有预测准俄乌冲突升 级给原油市场带来的剧烈扰动，我们也做到了对地缘政治风险的提示，并在2月下旬及时的预测了油价的极端 上行风险。对于2023年的展望，限于篇幅和诸多不确定性，我们并不觉得花费过多笔墨讨论欧盟对俄制裁影响、不同国家闲置产能、交运复苏细节等当前或是曾今的市场热点是有价值的。因为在对年度级别的行情进行思考时，这些看似吸引眼球的分析视角往往都是行情大趋势中的噪音，对油价的影响转瞬即逝，从基本面核心切入去捕捉年度行情中的确定性才是我们一以贯之的追求。也因此，本篇报告也并未对2023年宏观面走势给出确定性 判断，在鲍威尔都误判了2022年通胀走势、美联储至今对2023年通胀路劲保持观望的情况下，我们不想、也永远不会给各位投资者提供能力圈以外的错误指引。 回溯过去的三年，新冠在证伪全球化诸多利好的同时，也让世界提前认知气候危机、生态系统崩溃下的经济停滞。站在历史的时间轴上，我们更应聚焦“双碳元年”还是“逆全球化元年”？长期的社交隔离诱发着认知的闭合，催生非黑即白的思维方式，疫情到底是让世界更加团结，还是离心离德？共同利益模糊的格局下，秉承功利主义的计算方法选择群体免疫，还是生命至上的原则救死扶伤？经济的挫败也必然影响地缘政治，当社会学超过了经济学，大宗的定价甚至受社会阶层的公平性来左右，我们如何去把握2023年的交易主线？本篇报告并 非立足梳理清楚当前原油市场繁杂的各个方面，而是以如何把握2023年原油市场交易机会为分析重心。很惭愧，希望能给各位投资者在制定年度策略时分担一些微小的工作。 2.行情回顾 2022年，原油价格在俄乌冲突与通胀高企加剧宏观经济衰退预期的大背景下整体呈现先涨后跌趋势。其中， WTI主力合约全年价格高点130.5美元/桶，价格低点73.6美元/桶，全年均价95.83美元/桶；Brent主力合 约全年价格高点139.13美元/桶，低点77.04美元/桶，全年均价100.49美元/桶；SC主力合约全年价格高点 823.6元/桶，低点491元/桶，全年均价657元/桶。纵观全年原油价格的波动，俄乌冲突带来的地缘政治扰动及其带来的供应端紧缺直接推升油价上涨，而进入下半年后高企的海外通胀格局与此背景下可预见的激进加息，甚至对宏观经济陷入衰退的预期对油价形成打压，直至三季度末市场关注点转至亚太地区需求疲弱开启了进一步下行态势。悉数全年行情，我们认为全年原油价格走势可以分为以下五个阶段； 第一阶段为年初至3月10日，这一阶段原油价格的走势主要被俄乌战争主导，外盘Brent油价在3月7日开盘创下历史新高达139.13美元/桶，内盘SC一度突破820元/桶。同时，2021年12月、2022年1月OPEC+实际产量连续不及预期40万桶/日，在俄乌军事冲突爆发后，俄罗斯原油海运供应停滞造成的原油市场巨大供应端缺口已经使得OPEC产量的边际重要性大幅下滑。此外，欧盟在此期间对俄进行了四轮制裁，包括禁止欧盟企业投资俄罗斯能源油气行业，对俄能源行业的设备、技术和服务实施全面的出口限制，并将7家俄罗斯银行排除在SWIFT系统外试图切断俄罗斯对外贸易往来。因此，在供应极度收缩叠加俄出口大幅下滑的情况下油价持续飙升，重心持续上移。虽然俄乌两国于2021年3月14日开启第四轮谈判，且不断有双方或将达成妥协的消息传出，油价在当周出现过短线走弱，但随后又继续拉升直逼前高。 第二阶段为3月14日至6月中旬，这一阶段油价处于高位区间震荡。在低库存、低供应叠加海外需求向好下均价保持在高位。此外，欧盟对俄罗斯制裁措施不断升级诱发地缘政治风险溢价，支撑油价重心维持在高位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 然而，受彼时美联储提前缩表的进一步暗示诱发市场对短期需求的向下修正，导致油价向下修正，市场交易短期利空。 第三阶段为6月中旬至9月底，这一阶段海外市场史无前例的通胀格局催生了历史性的紧缩利空。因美国通胀数据再度爆表，市场对美联储加息预期增强，美元的向上突破、美债长短期利差的再次倒挂带动了大类资产的普跌，一度也带动了油价的回调。自6月16日至9月21日，美联储议息会议结果公布决定调升联邦基金利率至3%-3.25%区间，市场对海外紧缩力度及经济衰退预期增强，商品全线走弱。 第四阶段为10月初至11月4日，这一阶段原油市场从情绪交易逐步过渡至需求衰退的验证阶段，逐步进入震荡、反弹阶段。全球原油市场低库存、低供应的格局尚未改变，叠加国庆期间受OPEC+减产200万桶/日的影响，外盘两油持续暴涨，累计涨幅逾12%，推高油价重心之际，市场风险偏好有一定边际回暖，美元指数的走弱印证了这一点。然而，在较为悲观的宏观情绪影响下，反弹态势很难以月度级别反弹呈现，对油价形成阶段性支撑。 第五阶段为11月7日至年底，这一阶段主要受亚太地区需求疲弱的影响，油价重心有所下移。从现货市场看，诸多信号可以印证这一点，包括EFS价差10月以来的强势、山东港口主流到岸原油升贴水的回落、Brent基差在油价下跌过程中的走强等，均印证着亚太地区需求的疲弱以及对后市国内主营炼厂降负的预期造成了油价的持续下跌。毕竟，从国内市场看，除柴油以外的大部分原油下游产品（汽油、沥青、燃料油、石脑油、化工品）等利润均表现较差。然而，当前中国港口原油商业库存依旧偏低的现实情况不容忽视，除非主营炼厂开启大幅降负，否则后期采购需求仍有可能再次回升。从目前来看油价尚未完全进入二次趋势下跌的时间窗口。 图1：2022年原油价格走势单位：美元/桶，元/桶（右轴） “阶段一” 140 130 120 110 100 90 80 BrentWTISC（右轴） “阶段二” “阶段三”“阶段四” 850 750 650 550 70“阶段五”450 60 2022/01/04 2022/01/11 2022/01/19 2022/01/26 2022/02/09 2022/02/16 2022/02/24 2022/03/03 2022/03/10 2022/03/17 2022/03/24 2022/03/31 2022/04/11 2022/04/19 2022/04/26 2022/05/06 2022/05/13 2022/05/20 2022/05/27 2022/06/07 2022/06/14 2022/06/22 2022/06/29 2022/07/07 2022/07/14 2022/07/21 2022/07/28 2022/08/04 2022/08/11 2022/08/18 2022/08/25 2022/09/01 2022/09/09 2022/09/19 2022/09/26 2022/10/10 2022/10/17 2022/10/24 2022/10/31 2022/11/07 2022/11/14 2022/11/21 2022/11/29 50350 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.通胀回落是2023年宏观主线 在去年的年报中，我们曾和市场一样默认了紧缩周期下全球市场经济复苏节奏的放缓，给出了油价在2022上半年可能因宏观下行压力影响下出现40%跌幅的错误判断。虽然自去年底美元指数开启强势、美债长短期利差大幅走弱下市场风险偏好确实逐步恶化，但是在忽视了俄乌冲突给原油市场供应端带来的大幅削减利多外，也高估了宏观下行压力释放的节奏和力度。对于2023年，宏观面依旧面临着俄乌冲突、中东教派之争、中美贸易摩 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 擦等潜在地缘冲突影响下的不确定性。同时，市场对于海外经济是否会出现衰退分歧较大，对于美联储放缓加息下美欧CPI回落的节奏保持观望，对于内需的政策面优化程度尤为关注。我们认为，落脚到大宗商品价格的分析上，如果视“通胀回落”为2023年宏观市场的主线，则对于原油价格走势的讨论相对清晰。 3.1通胀回落的两种基本情景 对于2023年，考虑到当前美国7%以上的通胀水平距离5%以下的通胀目标以及2%-3%的往年长期水平距离较大，中长期看海外经济体通胀的回落是高压紧缩政策下大概率出现的基本事件。在这过程当中，我们认为一个首要的不确定性在于美联储加息放缓、乃至暂停后美欧通胀回落速度，其本质是海外通胀回落路径的不确定。这一点市场分歧较大，因为和前几轮周期相比，疫情、过量财政刺激叠加俄乌冲突影响下的高通胀问题贯穿始终。2022年力度空前的紧缩动作更多是为了抑制通胀的进一步失控，并为下一轮危机储备政策空间。在这一过程中， 对美国而言激进加息下2023年的衰退风险已不是美联储关注的重点，通胀回落情况将会是市场关注的重点。对于非美经济体而言，美元升值的情况下主权和企业借款人面临越来越大的压力，债务违约风险在紧缩的过程中同步提升。一般情况下，由于衰退风险的临近，包括原油在内的大宗商品价格重心在CPI回落过程中也往往易跌难涨。如果视通胀回落为2023年宏观市场的主线，则对
