2024年金融期货行情展望：2024年金融工程年报（金融期货篇）

2023年12月18日 2024年金融工程年报（金融期货篇） ---2024年金融期货行情展望 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 林致远（联系人）从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： 股指期货市场： 2023年标的指数由极端狂热逐渐冷却，宽基指数全线下跌。投资者信心缺失和海外加息周期引致的流动性衰竭使得资产荒延续，基差的季节性被打破，进入升水的“新常态”，直至年末回落至往年同期水平。综合期指多头和空头端各类产品表现，我们认为IH和IF基差保持稳定甚至进一步升水的概率较高，而IC和IM将主要受到中性对冲资金和融券新规的影响，贴水仍有进一步加深的空间。基差下行幅度可能呈现IH<IF <IC<IM的排序。2023年以来，多数展期策略有超额收益。IH、IF、IC、IM的多头展期较基准的超额收益分别为0.5%、1.6%、1.3%和1.8%；空头展期较基准的超额收益分别为-0.7%、0.1%、1.2%和1.7%。 国债期货市场： 2023年，我们以全新的格局定义国债期货市场环境，价格主要驱动因素转变为市场预期主导，市场呈现出提前通过预期兑现价格变化空间的特征。我们在原有的投研框架基础上，根据市场需求的关注重点进行调整，以多样形式进行服务覆盖；对于成熟的研究产品在部分周期出现的失效风险尝试归因；通过全新的服务产品，尝试提前洞察市场预期转换，为市场提供全新维度的国债期货多空观点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.股指期货市场3 1.12023年指数回顾3 1.2股指期货基差回顾及展望5 1.2.1多头端6 1.2.2空头端8 1.3公募基金的股指期货持仓回顾11 1.4展期策略绩效回顾16 1.5潮汐策略绩效回顾19 2.国债期货市场——推陈出新适应全新格局21 2.12023年市场回顾21 2.1.1新品种上市及合约细节修订情况22 2.2市场特征变化23 2.2.1跨期价差收窄背后的底层逻辑23 2.2.2基差收敛规律显著，波动率下降25 2.2.3跨品种套利关注度上升26 2.3国债期货会员席位持仓分析26 2.4量化加持、从微观层面感知市场风险29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.股指期货市场 1.12023年指数回顾 2023年对于股债而言都是非同寻常的一年，是不破不立的一年，市场的深刻变化亦是进化的扉页。行至年末时点，2023年指数行情讲述了一个极致的“日中则昃，月满则亏”的故事，交易情绪从几近狂热的看好，演变成无人生还的冷清。年初对于经济修复的预期前所未有之强，叠加政策和消息的密集支持，催生了春节之前指数月线级别的大涨。而徐徐图之的经济修复自然难以匹配大跃进式的预期，因此市场情绪逐渐由极端的强劲转向不孚众望后的存量博弈，甚至在一次次的重磅政策落地效果不及预期后变得麻木，频繁出现的借利多高开低走即是对此最直观的佐证。时间来到四季度，上证指数跌破3000点硬约束，伴随着万亿国债、活跃资本市场等宝剑出鞘，叠加对明年全年流动性预期的好转，被极致压制的情绪逐步得以释放，在国家队的带领下指数开启反弹。当下来看，年内不断下跌的行情虽然体现出投资者比肩股灾的悲观情绪，但同时也下调了投资者的收益预期，有助于未来的市场在一个更加冷静理性的氛围中踏实前进，破旧方能立新。 截至11月，上证指数较年初水平基本走平，全年中小盘成长风格跑赢大盘风格，中证1000年内跌幅仅0.45%，上证50跌幅接近9%。港股亦是如此，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。行业指数方面，电信服务、能源和信息技术三个板块领涨一级行业。另外一端，房地产仍是前路未卜，板块指数全年跌幅近20%。 图1：主要股指年内涨跌幅（截至11月20日）图2：行业指数年内涨跌幅（截至11月20日） 恒生 中 沪 中上科 50 300 50 500 1000 证证技科上综指证创深证 指数 0% 深恒创 小 中 证生业 100 成指板 指数指 20% 15% 10% 5% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 0%-1%-1% -3% -7%-8% -9%-9% -10% -13%-15% -5% -10% -15% -20% 电能信信源息服技 务术 金可公医融选用疗消事保 费业健 工日材房业常料地消产 费 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 年初，随着指数的上涨，指数的波动率不断下降，三月初各指数年化波动率下降至15%以下，随后低波的状态持续了接近一整年，直至10月份中小盘带头反弹，中证500和中证1000的波动率有所回升，但与此同时上证50和沪深300的波动率进一步下降。目前50、300、500、1000四个指数的年化波动率分别位于12.77%、12.86%、14.59%和17.47%。同时，下半年以来，各指数的换手率进一步下降，与进一步下降的成交量相呼应， 9月甚至出现了连续两日5000亿地量的奇景，市场的观望氛围浓重。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：指数60日年化波动率（%）图4：指数日度换手率（%） 上证50沪深300 24 22中证500中证1000 20 18 16 14 12 10 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 上证50沪深300 中证500中证1000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从指数估值的角度看，2023年指数行情先上后下，带动估值窄幅波动，50、300、500的估值水平基本稳定，最新估值分别为9.8倍、11.1倍和22.8倍，中证1000指数估值上升幅度较大，由年初的28倍上升至年末的 39倍。指数估值2023年来长期于低位蛰伏，已经不能成为做多的理由，然而随着投资者预期的下调，在明年更加从容、冷静的市场之中，低估值或能够赋予指数更大的弹性。 图5：指数PE(TTM)长期于低位蛰伏图6：指数估值分位数仍相对较低 倍上证50沪深300 20 倍 100 倍PE(TTM)2016年以来分位数(右) 45 60% 18中证500中证1000(右轴)9040 30 168035 147025 126020 105015 84010 6305 4200 210 00 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016-01-042017-08-232019-04-172020-12-082022-08-02 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 股指期货方面，2023年以来IF和IM的持仓量明显上升，分别较年初增长6.8万手和10.0万手，当前IM持仓量已超过23万手，占股指期货比值上升至25%。而IH和IC两个品种的持仓量2023年基本保持稳定，IC依然是股指期货的主力品种，持仓量占比为32%。从成交量的角度来看，股指期货成交量较2022年明显下降，其中IF是成交最为活跃的品种，日均成交量为9.3万手，IM日均成交量接近6万手，品种逐渐成熟。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图7：股指期货持仓量（单位：万手）图8：股指期货成交量（单位：万手） 万手IHIFICIM 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2022-01-042022-07-132023-01-132023-07-24 万手IHIFICIM 30 25 20 15 10 5 0 2022-01-042022-07-132023-01-132023-07-24 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2股指期货基差回顾及展望 疫后疤痕效应的影响下，投资者信心缺失，流动性的衰竭导致了资产荒的进一步延续，财富管理的市场发生了几个深刻变化：（1）公募基金指数类、固收类产品规模大幅增长，主动权益类产品增速较慢，反映投资者的偏好有所转移；（2）股票多头的超额收益难度提升，私募中性产品上半年面临较大业绩压力；（3）上半年雪球产品借助高票息优势成为最受欢迎的产品线。上述变化导致今年以来股指基差的季节性被打破，进入长时间的升水状态，成为股指基差的“新常态”。 然而下半年市场格局扭转，中性产品业绩回暖，雪球产品报价下降，叠加融券新规等政策层面因素，基差于四季度显著回落，截至11月末各品种基差已下降至往年同期水平。我们认为，从年度的周期来看，后市基差仍有进一步下行的空间，但品种间可能出现分化，下行幅度可能呈现IH<IF<IC<IM的排序。 图9：上证50指数及IH年化基差率图10：沪深300指数及IF年化基差率 基差上证502021年 8%2022年2023年 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 1月3月5月7月9月11月 指数 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 基差沪深3002021年 8% 6%2022年2023年 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 1月3月5月7月9月11月 指数 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图11：中证500指数及IC年化基差率图12：中证1000指数及IM年化基差率 基差中证5002021年 5%2022年2023年 0% -5% -10% -15% -20% 1月3月5月7月9月11月 指数 6600 5800 5200 5000 基差中证10002022年2023年 6400 0% 7000 62006000 -5% 6500 5% -10% 6000 56005400 -15% 5500 -20% 1月2月3月4月5月6月7月8月8月9月11 月 指数 7500 5000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 股指基差短期内与行情相关，长期走势则由各类产品对股指期货的应用相关。因此我们仍从股指期货多头和空头两个方向感受公募和私募产品市场的变化，从主要的几类参与股指期货的产品的角度出发，解释今年以来持续升水的原因，并展望未来的变化。 1.2.1多头端 （1）指数ETF 指数ETF规模对基差的解释力度增强，因此ETF规模的分化可能导致不同品种基差走势的分化。根据几个具有代表性的指数ETF产品历史季报的资产配置情况，这类产品一般会配置一定比例的股指期货多头头寸来替代股票持仓，提升资金使用效率，替代比例最高的是500ETF。因此在指数ETF规模增长时，会被动地增加对股指期货的多头持仓，导致了ETF规模与对应品种基差的正相关关系。今年以来，特别是下半年以来ETF规模变化比较明显，同时其规模走势与对应股指期货品种的基差方向基本一致，这一特点最明显的是中证1000品种。而同时我们也观察到近期300ETF份额与IF基差出现了短期背离，这可能是短期内期现套利资金入市所致，但这种套利更多的是短期行为，不影响长期走势。因此在国家队带头增持大盘蓝筹ETF的大背景下，50和300ETF规模增长相较于500和1000ETF可能更强，对IH和IF基差的支撑作用可能更加明显。 图13：历史季报披露的期货多头占股票投资比例图14：指数ETF下半年以来份额变化明显 华夏50ETF华泰柏瑞300ETF 50ETF300ETF 2 6% 南方500ETF华夏1000ETF 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 500ETF1000ETF 资料来源：Wind，国泰