首次覆盖报告：经营基本盘稳固 新业务培育新空间

明泰铝业（601677.SH）首次覆盖报告：经营基本盘稳固新业务培育新空间 分析师： 内容提要： 2023年11月29日 公司研究 孟业雄 证券研究报告 执业证书编号：S1380523040001联系电话：010-88300920 公司评级当前价格：合理价格：上次评级： 无 本次评级： 推荐 公司基本数据总股本（亿股）： 11.92 流通股本（亿股）： 10.92 流通A股市值（亿元）： 144 每股净资产（元）： 13.24 资产负债率（%）： 26.88 明泰铝业近一年股价走势 邮箱：mengyexiong@gkzq.com.cn 公司深度报告 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 公司成立于1997年，是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业，主要从事铝板带箔的生产和销售，是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。目前，公司产品涵盖1系、2系、3系、4系、5系、6系、7系、8系铝合金等8个规格系列，主要产品有CTP/PS版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板。产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、汽车制造、包装容器、建筑装饰、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。 2023年前三季度，公司加权净资产收益率为8.99%，明显高于同业平均水平。公司近年来加大研发投入，2023年前三季度研发费用率超过5%，处于同行业较高水平。明泰铝业在铝加工技术方面具有较高的声誉。随着科技的进步，铝合金在新材料领域的应用越来越广泛。明泰铝业凭借其技术实力和研发能力，有望在新材料领域取得更多的突破和应用。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.39、1.63、1.88，对应PE（以2023年11月29日收盘价计算）分别为8.67、7.39、6.41。采用相对估值法对企业价值进行评估，选取与公司业务相近、国内铝板带箔加工上市公司鼎胜新材、中孚实业、南山铝业进行横向比较。综合以上可比公司估值，给予公司2023年11 倍估值，目标价为15.29元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司产量不及预期；电解铝价格发生重大不利变化；公司销量不及预期；铝材加工行业格局出现重大不利变化；公司管理发生重大不利变化；A股市场估值系统性下行；国内外经济形势持续恶化；国内外市场系统性风险；地缘政治冲突升级；美联储货币政策出现重大调整；美元汇率持续贬值；全球通胀持续加剧；美国对华贸易政策出现重大不利变化。 目录 1.铝加工行业领军者再生铝领域先行者4 1.1深耕铝加工26年铸就铝板带箔加工龙头4 1.2经营保持稳健质效日益提高6 1.3规模效益和技术研发保驾发展12 2.铝加工行业12 2.1铝材需求：传统需求保持稳定新兴需求快速增长13 2.2铝材供给：行业集中度具备较大提升空间16 2.3铝材加工费：传统型材加工费中枢上移产能向头部企业集中19 3.盈利预测与估值20 3.1重要假设20 3.2业绩预测21 3.3估值21 4.风险提示21 图表目录： 图1：明泰铝业股权结构5 图2：明泰铝业历史沿革5 图3：明泰铝业所处产业链6 图4：明泰铝业产品概览6 图5：公司近年来营收变化情况7 图6：公司近年来净利润变化情况7 图7：公司近年铝板带箔销量情况（万吨）8 图8：公司2022年营业收入构成情况（分产品）8 图9：公司2017-2022年营业收入构成情况（分产品）8 图10：公司2022年营业收入构成情况（分地区）8 图11：公司2017-2022年营业收入构成情况（分地区）9 图12：公司2022年毛利构成情况（分产品）9 图13：公司2017-2022年总体毛利率情况（%）9 图14：公司2018-2022年毛利率情况（%，分地区）9 图15：公司2017-2022年毛利率情况（%，分产品）10 图16：公司2017-2022年销售净利率情况（%）10 图17：公司2017-2023年期间费用率情况10 图18：公司2017-2023年ROA和ROE情况11 图19：公司2017-2023年资产负债率情况（%）11 图20：公司2017-2023年现金流量情况（亿元）11 图21：2023年前三季度铝加工企业ROE和归母净利润增长情况12 图22：2023年前三季度铝加工企业研发费用率情况（%）12 图23：2017-2022年我国铝加工材产量情况（万吨）14 图24：2022年我国铝加工材产量前十省份（万吨）14 图25：铝加工材分类14 图26：2022年我国铝加工材各部分占比情况16 图27：2022年我国铝板带材各部分占比情况16 图28：2022年我国铝箔各部分占比情况16 图29：2022年我国工业铝型材各部分占比情况16 图30：1999-2022年全球和我国电解铝产量情况17 图31：2023年1-10月我国电解铝产量情况17 图32：2023年1-10月我国电解铝产能和开工率情况17 图33：2007-2023年我国电解铝供需平衡和均价情况17 图34：2023年1-10月我国铝板带箔产量情况18 图35：2023年1-10月我国铝板带箔产能和开工率情况18 图36：2023年1-9月我国铝板加权平均产能利用率（%）18 图37：2023年1-9月我国铝箔加权平均产能利用率(%)18 图38：2023年1-10月我国铝板带箔下游消费结构19 图39：2023年11月我国铝板带箔产能分布情况19 图40：2018-2023年巩义铝铸轧卷加工费情况19 图41：2022-2023年部分类型铝箔加工费情况19 图42：2023年我国铝板生产企业产能利用率情况（分规模，%）20 表1：2022年我国铝加工材总产量及构成15 表2：2022年我国铝挤压材产量构成15 表3：2022年我国工业铝型材产量及构成15 表4：2022年我国铝板带材产量及构成15 表5：2022年我国铝箔材产量及构成15 表6：公司2023年-2025年铝板带、铝箔和轨道车体营业收入预测（元）21 表7：可比公司PE和EPS情况21 表8：公司财务预测表2 1.铝加工行业领军者再生铝领域先行者 1.1深耕铝加工26年铸就铝板带箔加工龙头 明泰铝业（又称“公司”）全称为河南明泰铝业股份有限公司，实际控制人和第一股东均为马廷义，其持有公司13.42%股份。 公司成立于1997年，是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业，主要从事铝板带箔的生产和销售，是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。目前，公司产品涵盖1系、2系、3系、4系、5系、6系、7系、8系铝合金等8个规格系列，主要产品有CTP/PS版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板。产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、汽车制造、包装容器、建筑装饰、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。多年来，公司在研发、生产等领域获得多项殊荣。先后获得“国家大型企业”、“中国有色金属50强”、“中华人民共和国AA类企业”、“河南省铝板带箔工程技术研究中心”、“河南省百强企业”、“河南省优秀民营企业”、“河南省质量信用AA级工业企业”、“中国十大铝加工公司”。 公司下辖郑州明泰实业有限公司、郑州明泰交通新材料有限公司、郑州中车四方轨道车辆有限公司、河南眀泰科技发展有限公司、昆山明泰铝业有限公司等16家控股参股企业，生产基地占地面积约130万平米，大型加工设备百余台，年产能120万吨。 铝资源作为一种国家战略物资，具有稀缺性的特点。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。公司提前启动再生铝保级利用项目，体现了其卓越的前瞻视野和创新能力。通过精湛的技术掌握和稳健的回收网络构建，公司成功抢占了市场先机，为未来的持续发展奠定了坚实的基础。尽管面临废铝牌号复杂多样的挑战，公司凭借其齐全的产品种类和强大的原料适应性，仍能够有效地进行应对。通过精确的合金配方调整，公司得以全面利用各类废铝资源，从而实现资源利用的最大化。目前，公司的再生铝循环保级利用产能已超过100万吨，率先在行业内实现了铝资源的规模化利用。这一重要里程碑不仅带来了显著的环境效益，降低了铝废料对环境的负面影响，同时也带来了经济效益，提高了资源利用效率，公司被业界公认为低碳节能的典范。随着全球日益关注气候变化和环境保护问题，低碳节能已经成为企业核心竞争力的重要组成部分。公司在这方面的成功实践不仅提升了自身竞争力，也为整个行业树立了可持续发展的典范。 图1：明泰铝业股权结构 100% 资料来源：公司2023半年报，国开证券研究与发展部 图2：明泰铝业历史沿革 资料来源：公司官网，国开证券研究与发展部 图3：明泰铝业所处产业链 压延 资料来源：国开证券研究与发展部 图4：明泰铝业产品概览 资料来源：公司官网，国开证券研究与发展部 1.2经营保持稳健质效日益提高 近几年，公司营业收入和净利润发生一些积极变化。2018年以来，公司营业收入不断扩张，2022年创下历史最高，达到277.81亿元，2023年前三季度营业收入达到194.6亿元，预计2023年全年营业收入仍将保持增长。2021年，公司净利润在铝价大幅上涨的背景下，也达到历史最高的18.52亿元，尽管2022年净利润有所下滑，但依然较2018-2020年有明显增长，可以看出，公司营业收入和净利润正在步入一 个新的周期和阶段。 图5：公司近年来营收变化情况图6：公司近年来净利润变化情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2012年以来，公司产能明显大幅提升，铝板带箔销量从2012年的31万吨增长到2022年的117万吨，年均符合增长率为14.20%，2023年上半年，公司铝板带箔销量为60万吨，预计2023年全年将达到125万吨左右，继续保持铝板带箔销量连年增长的态势。 从公司收入构成来看，2022年铝板带业务占比超过7成，达到77%，铝箔业务占比为17%、电业务占比为1%、其他业务合计占比为5%、铝合金轨道车体业务目前占比仍较低。2017年以来，公司铝板带业务保持了较快增长，铝箔业务绝对值也保持连年增长，目前，铝板带和铝箔业务合计占比超过9成，是公司业务的压舱石。 2022年，公司国内营收占比超过6成，为68%，国外营收占比为29%，接近3成，这一数据基本接近公司历史平均情况，即公司国内和国外营收近年来保持在7比3左右，反映出国内市场仍是公司业务基本盘，但国外市场亦对公司营收具有较大影响的现实，公司的国际化程度较高。 图7：公司近年铝板带箔销量情况（万吨）图8：公司2022年营业收入构成情况（分产品） 资料来源：公司年报，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图9：公司2017-2022年营业收入构成情况（分产品）图10：公司2022年营业收入构成情况（分地区） 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2022年，公司占比77%的铝板带业务贡献了71%的毛利润，占比17%的铝箔业务贡献了22%的毛利润，占比不足1%的铝合金轨道车体业务贡献了3%的毛利，占比1%的电业务贡献了1%的毛利，其他业务合计占比5%，却没能形成毛利，对毛利具有拉低效用。可以看出，铝箔和铝合金轨道车体业务是毛利较高的业务，特别是铝合金轨道车体业务，尽管目前规模较小，但极具发展潜力，铝箔业务也是附加值较高的业务，对于提升公司毛利水平不可或缺。电业务和其他业务对公司运营起到更多的保障作用，平稳发展是主基调。 图11：公司2017-2022年营业收入构成情况（分地区）图12：公司2022年毛利构成情况（分产品） 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2021年，公司毛利率达到12.77%，为近5年最高，202