首次覆盖报告：国内基本盘稳固，海外行业拐点已至

万国数据：全球领先的数据中心服务商。自2009年起，公司开始由服务导向向资源驱动转型。2016年以后，公司进一步扩大数据中心在国内核心城市的覆盖范围，包括京津冀地区、长三角地区、华中地区、粤港澳大湾区、内蒙古地区、西南地区等。自2021年后，公司开始布局新加坡、马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场，逐步形成新加坡-柔佛-巴淡岛地区战略。2024年，公司布局日本府中市，进军东北亚数据中心市场。 公司营业收入平稳增长，盈利能力有所回升。公司在2023年全年总营收为9,957亿人民币。其中，公司的海外业务发展迅猛，同比增速达494%。公司的毛利率在2024年的前两个季度迎来小幅回升，分别为21.8%/22.6%。同时，2024年上半年公司的EBITDA margin回升至24.7%，体现出公司的盈利能力有所恢复。 国内算力需求逐步增加，数据中心发展趋势明显。在数字化转型层面，据埃森哲调查，53%的中国受访企业愿意继续加大数字化投入。在技术层面，异构计算解决了国内企业的算力瓶颈，多芯异构促进了国内算力板块的蓬勃发展。经过20多年的发展，我国数据中心呈现出明显的集群化趋势，数据中心布局呈现出“中心向周边”“东部向西部”的部署趋势。公司重点探索实践液冷、储能和氢能等新型能源架构和心技术方案，形成Smart DC中的Turbo系列产品，致力于在2030年国家碳达峰时实现碳中和。 东南亚数据中心市场具备强劲的发展潜力。近年来东南亚地区数字经济市场扩张速度较快。2023年10月28日，IDC预测东南亚数字经济增速将达到15.8%，超过美国（9.4%）和欧盟（8.7%）。东南亚电商市场在本土电商和跨境电商的支持下获得了斐然的业绩。大量中资企业，如PT华为、中兴通讯、烽火国际、中国移动国际等企业，助力了当地数字经济产业基础设施的建设。同时，AI技术的兴起引发了东南亚数据中心需求的激增。东南亚各国政府也为引进外资建设数据中心提供了免税、商业便利服务等优惠措施。近年来，公司在加快海外数据中心建设于运营的同时，积极签约海外电力公司，以确保稳定的电力供应。此外，公司与海外科技公司深化合作，共探燃料电池电源解决方案。 投资建议：预计公司2024-2026年分别实现营业收入114.2/135.8/160.1亿元，实现EBITDA 48.6/55.5/64.5亿元，对应EV/EBITDA分别为14/12/11x。 在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策落地不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动带来的风险，数据中心上架率不及预期，负债率过高、再融资的可能性。 盈利预测与财务指标项目/年度 1万国数据：中国及东南亚地区领先的高性能数据中心和服务商 1.1全球领先的第三方数据中心服务商 1.1.1由境内核心城市覆盖到境外战略地区布局 万国数据服务有限公司是全球领先的数据中心服务商。在公司创立初期，公司主要依靠租赁第三方数据中心提供服务。2001年，公司创立。2006年，公司注册。在创立的初始阶段，公司主要依靠第三方数据中心，深度扎根金融领域，以业务的可持续发展和灾难解决方案为为导向提供专业服务。 自2009年起，公司开始由服务导向向资源驱动转型。2009年，公司意识到关键市场的数据中心存量不足，开始布局数据中心建设与运营业务。自2011年开始，公司在国内的核心经济区和主要大城市布局数据中心逐步投入使用，进军大体量和高端用户市场，提供云和IT管理服务。2011年，公司在昆山，成都和上海3个新数据中心投入运营。2012年，公司的高可用数据中心投入运营。2014年，公司的深圳一号数据中心投入运营。2015年，公司在北京和上海的2个数据中心投入运营。 2016年以后，公司进一步扩大数据中心在核心城市的覆盖范围。2016年，公司在广州、深圳和上海的4个新数据中心投入运营。2017年至2019年的两年间，公司在上海、深圳、广州、北京、成都、河北、深圳等地不断建设数据中心。 2020年，公司在上海、北京、昆山、廊坊和张北的15个新数据中心投入运营。 2021年，公司在在京津冀、长三角、粤港澳、西南、内蒙古等地区的26个数据中心投入运营。2022年，公司在上海、重庆、常熟和廊坊的4个数据中心投入运营。2023年，公司在北京、廊坊、深圳、香港的数据中心投入运营。同时，公司在此期间完成了美股和港股的双上市。2016年11月2日，公司在美国纳斯达克上市。2020年11月2日，公司在香港联交所主板二次上市。 图1：万国数据基础设施国内重要核心枢纽的主要分布 图2：万国数据基础设施东南亚重要核心枢纽的主要分布 公司自2021年开始布局东南亚的数据中心业务，2024年进军东北亚市场。 2021年，公司通过收购马来西亚柔佛州和印度尼西亚巴淡岛的两块土地，将业务拓展至东南亚，形成新加坡-柔佛-巴淡岛地区战略。在接下来几年里，为了满足马来西亚高涨的消费者需求，公司又在马来西亚柔佛州收购了第二块土地。2022年，公司成立了全资子公司DigitalLand Holdings Limited，总部位于新加坡，主要负责万国数据在中国大陆以外的数据中心建设运营，以及公司未来在中国香港地区、新加坡、马来西亚（柔佛州）和印度尼西亚（巴淡岛）等战略地区的新数据中心开发。2023年10月，公司与印尼主权财富基金印尼投资局(INA)成立了一家合资企业，开发和扩建印度尼西亚的数据中心。2024年，公司在日本府中市获得两块土地的长期租赁，开始进军东北亚数据中心市场。 图3：万国数据发展历程 1.1.2多年深耕数据中心托管服务 公司的主营业务主要包括托管服务，托管管理服务和管理云服务。 托管服务是公司的核心业务板块。公司为客户提供高度安全、可靠和容错的数据中心环境，可以保证安全存放客户的服务器和相关IT设备。公司的核心托管服务主要包括提供重要设备的厂房资源、客户所需的电力、机架和制冷设备。 公司的托管管理服务板块包括多种增值服务，涵盖数据中心IT价值链的每一环。公司全面的托管管理服务包括业务连续性和灾难恢复解决方案、网络管理服务、数据存储服务、系统安全服务、操作系统服务、数据库服务和服务器中间件服务。 在管理云服务板块，公司正在开发一种创新化的服务平台，以帮助企业客户管理混合云。公司的CloudMiX平台管理界面，可让企业集成和控制混合云计算环境的所有方面，涵盖客户的私有服务器和一家或多家公有云服务提供商。 公司运营着数量庞大的自主开发数据中心和第三方数据中心，从而保障托管服务等业务板块的实行。截至2023年12月31日，公司拥有自主开发数据中心93个，在用总净建筑面积565,062平方米。除此之外，公司还运营19个第三方数据中心，总净建筑面积为7,493平方米，公司以批发方式租赁并用于为客户提供托管和管理服务。截至同一日期，公司还拥有在建的总净建筑面积182,746平方米，在服务和在建的105个自主开发的数据中心。同时，公司估计可开发的总净楼面面积约为458,330平方米，可供未来发展之用。 1.2公司在中国大陆采用VIE架构，在境外直接控股 万国数据在中国大陆业务的股权结构主要采用VIE架构。由于中国大陆对电信相关业务公司外资所有权的部分限制，万国数据控股有限公司（GDS Holdings Limited）并不是注册在中国大陆的运营实体，而是一家在开曼群岛的控股公司。 万国数据控股有限公司通过设立外商独资企业GDS Investment Company，协议控制Management HoldCo。Management HoldCo由公司指定的5名管理人员持股20%。Management HoldCo通过控股GDS Shanghai和GDS Beijing，实现了对中国大陆大量数据服务相关子公司的控制。 万国数据对东南亚及东北亚的子公司采用直接控股。2022年，万国数据控股有限公司通过控股负责国际数据中心资产和运营的全资子公司DigitalLand Holdings Limited，控制了公司在中国香港地区和新加坡-柔佛-巴淡岛等主要枢纽市场的海外业务。2024年3月26日A系列可转换优先股认购后，万国数据持有DigitalLand Holdings Limited约56.1%的股权，高瓴资本、Rava Partners、博裕资本、Princeville Capital、Tekne Capital等投资者持有其余43.9%的股权。 截至目前，DigitalLand Holdings Limited已获得来自全球和中国客户超过200MW容量的预订，其中超过70MW已经投运。 图4：万国数据股权架构（部分） 万国数据拥有经验丰富的管理团队。公司高管在创立或加入万国数据前，均在业内的不同公司拥有多年从业经历。公司的首席执行官黄伟曾担任上海美宁计算机软件有限公司的高级副总裁；公司的首席财务官DanielNewman曾先后担任美银美林董事总经理，印度孟买信实通信董事长办公室顾问，德意志银行董事总经理；公司的首席运营官Jamie Gee Choo Khoo曾先后工作于贝克休斯（新加坡），安永（新加坡），ABB (China) Holdings Limited和ST Telemedia。 表1：万国数据部分管理层简介 1.3国际市场高歌猛进，盈利能力企稳回升 1.3.1国内收入稳健增长，海外业务发展迅猛 万国数据2023年实现营收9,957亿人民币，同比增长6.8%，主要来自于在华服务收入。在公司的全年营收中，服务收入为9,956亿人民币，占比达99.99%。 在公司的服务收入中，在华业务板块的收入达9,745亿人民币，占比98%。海外业务板块的收入为223亿人民币，占比2%。 公司收入增长主要取决于获取和开发额外数据中心的能力。公司主要通过收购或租赁用于数据中心设施建设的地产，从第三方供应商处租赁现有数据中心容量和从其他公司收购高性能数据中心来扩大公司提供服务数据中心容量。 近年来，海外业务发展迅猛，逐步演变为公司可持续发展的“第二引擎”。2023年，公司的海外服务收入同比增长494%，每平方米月服务收入为3,800元，比国内高出1,704元，表现出了较强的盈利能力。截至2023年，公司在海外的数据中心总面积为55,347平方米。其中，可提供服务的数据中心面积为24,203平方米，较2022年增加23,058平方米，在总面积中占比4%。万国数据董事长兼首席执行官黄伟认为，2024年3月26日多家机构私募股权投资者对DigitalLand Holdings Limited的专项融资协议不但将加速万国数据国际业务的发展，也将为公司股东创造更大价值。国际业务或在未来成为中国大陆业务之外推动公司可持续发展的‘第二引擎’。 表2：万国数据2023国内外数据中心收入情况 1.3.2营业收入平稳增长，盈利能力有所回升 营业收入维持增长，增速逐渐放缓。2019年至2021年，公司的营业收入增速较快，同比增长均超过30%。主要原因为公司在2020年将15个新数据中心投入运营，2021年将26个新数据中心投入运营。2023年公司营业收入增速触底后，2024年上半年企稳回升。公司的收入主要来自于有限数量的大客户。截至2023年，公司的2个客户分别占公司总营收的34.0%和13.7%。 图5：2018-2024Q2收入（亿元）及增速 毛利润在快速上升后，近两年已维持平稳。毛利率在多年下降后，自2024年第一季度以来迎来小幅回升。 图6：2018-2024Q2毛利润（亿元） 图7：2018-2024Q2毛利率（%） 销售费用率逐步下降，研发费用率维持平稳。目前公司的销售费用率出现了明显的下降趋势，当前由于业务的增长，公司计划增加销售和营销人员的数量，并继续大力开展品牌宣传和市场营销活动。 图8：2018-2024Q