首次覆盖报告：搜索引擎稳固流量基本盘，All in AI开拓第二成长曲线

百度搜索已占据国内消费者心智，提供高价值流量来源：百度以自身“超链分析”技术为基础，结合NLP，图像识别等技术，为中国网民提供了全面的搜索服务。同时首屈一指的市场占比为百度提供了高价值的核心流量，公司线上营销业务有巨大市场空间，在此基础上文心一言在未来有望为搜索引擎赋能，呈现强者恒强的竞争生态。 百度智能云赋能AI破出重局，个人网盘业务逐渐发力商业化：我国公有云市场保持高速增长态势，有望成为未来几年中国云计算市场增长的主要动力。 百度凭借百度智能云对AI生产环境的多维度赋能在公有云市场中脱颖而出，2022年末，百度智能云发布国内首个全栈自研的AI基础设施“AI大底座”，支持企业级AI运行发展。同时个人网盘行业总体发展稳定，截至2022年2月，个人网盘渗透率达6.7%，百度目前市占率高达81%位居国内第一，根据艾瑞咨询数据，预估至2024年，个人网盘会员服务年复合增速维持在30.9%，有望在未来成为驱动公司收入上涨中流砥柱。 国内AI产业布局的领跑者，研发+多维度应用建立优质生态圈：AI是人类社会一大趋势，IDC预测到2026年，中国AI市场规模将达到264.4亿美元，五年复合增长率（CAGR）将超过20%。百度在2017年喊出了“All in Ai”的战略口号，并成立了两大事业群、九大实验室，总计AI研发投入超千亿，并产出了深度学习平台“百度飞浆”、智能驾驶平台“Apollo”等旗舰性成果，有望赋能原有业务，开拓新业务成为我国奔向AI的星辰大海的领头企业。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收1374.07/1518.57/1636.82亿元（ 人民币 ，下同）； 归母净利润174.21/214.82/252.91亿元；EPS 6.2/7.6/9.0元。对应PE分别为19/15/12倍。公司搜索引擎业务建立优质基本盘，同时AI能力位居国内前列，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能驾驶发展不及预期；AI发展不及预期；宏观经济波动风险；搜索引擎被AI替代风险等。 1.百度：立足搜索引擎、云服务，发力AI商业化的科技龙头 1.1历史沿革：从搜索引擎到AI，新增长曲线逐步显现 1.1.1第一阶段（2000年-2010年）：成立于2000年1月1日，在PC时代成为国内最大的搜索引擎平台。 百度成立之初为国内门户网站提供搜索技术服务，后转为面向终端客户独立经营搜索引擎，并在国内首次推出“竞价排名”变现模式。后续陆续推出百度贴吧、百度知道、百度百科等多个功能和应用，丰富自己在搜索领域的产品矩阵。于2005年在美上市，后成为首家纳入纳斯达克100指数的中国公司。随着谷歌于2010年3月退出中国大陆市场，百度站稳搜索领域龙头地位，截止2010年底，百度搜索引擎市场份额近76%。 图表1：第一阶段（2000年-2010年）：在PC时代成为国内最大的搜索引擎平台 1.1.2第二阶段（2011年-2015年）：移动互联网时代调整战略，发力转型。 随着微信等移动端应用上线，百度也开始发力移动端，主要通过投资进入电商、O2O服务、长视频平台等领域，但是后续一些投资项目相继停运或出售，如O2O外卖业务2016年战略出售至饿了么等。整体来看，在移动互联网时代，百度移动端布局不及腾讯、阿里等其他互联网公司，整体收入规模和增速落后于其他两家互联网大厂。 图表2：第二阶段（2011年-2015年）：移动互联网时代发力转型 1.1.3第三阶段（2016年至今）：提出“All in AI”战略，发力云、AI、智能驾驶三大领域 百度在发展传统业务的同时，加大在AI、云以及智能驾驶领域的研发。移动互联网方面，陆续推出“百家号”、信息流广告丰富内容生态，截至2022年底，百度APP月活跃用户数达到6.48亿。AI进展上，百度陆续推出AI技术引擎“百度大脑”、人工智能操作系统DureOS等。目前，百度产品覆盖AI芯片、深度学习框架、自然语言处理、知识图谱等AI核心技术，并于2023年3月16日正式推出新一代大语言模型、生成式AI产品“文心一言”，并开启邀请测试。智能驾驶方面，2017年百度开放Apollo计划；2021年与吉利汽车成立合资公司，进入智能汽车整车制造领域。 图表3：第三阶段（2016年-至今）：发力云、AI、智能驾驶三大领域 1.2股权结构稳定，公司稳定发展 公司股权结构稳定，助力公司实现长远发展目标。根据2022年年报，截至2023年1月31日，百度董事长兼首席执行官李彦宏持股4.58亿股，占普通股总数16.3%，投票权占比57.6%；除李彦宏外其他董事及高级管理人员合计持股0.2%；其中Handsome Reward Limited持股16.1%，该公司为李彦宏全资拥有的英属维尔京群岛公司。截至2023年1月31日，李彦宏占有公司绝大部分投票权，为公司实际控制人。公司创始人作为实际控制人，拥有对公司的实际控制权，保证管理层进行公司重大决策、制定战略目标的稳定性与准确性，可以提高企业的运行效率。 图表4：百度集团股权结构 1.3公司管理团队：经验丰富，掌稳公司未来发展方向 百度核心管理团队具备丰富行业经验，在搜索引擎、互联网、金融、AI、云计算等领域具备深厚的技术积累与实践经验。在百度过去的发展历程中，相关团队抓住了PC互联网、移动互联网、云计算、人工智能等高价值时代机遇，并建立的坚实的产品团队和市场成果。根据百度过去的优质决策历史,其核心决策团队可以成为其未来战略基石，助力百度未来的稳定、高效发展。 图表5：百度高管简介 1.4公司财务分析：23Q1营收、利润实现超预期增长 1.4.123Q1收入超市场预期，云及广告业务表现突出 广告及云业务快速恢复带动营收增长：公司23Q1营业收入为311亿元，同比增长9.62%，超市场预期3.5%;百度核心收入为230亿元，同比增长8%；其中百度核心在线营销业务收入为166亿元，同比增长6%；百度核心非在线营销业务收入为64亿元，同比增长11%，其中AI云收入为42亿元，同比增长8%。 在线营销业务23Q1收入恢复高个位数增长，主要受益于宏观经济复苏以及线下流量恢复带来的广告主投放意愿的上升，其中医疗健康、旅游、商务服务、本地生活等行业广告投放量迎来显著恢复。同时，百度作为国内首家测试AI大模型的企业，其领先的AI技术有望赋能其广告业务，提升广告主ROI，对其在线营销业务产生正向影响。 图表6：百度近五年及一期营收及同比增速 图表7：百度AI智能云、在线营销业务收入及二者占百度核心收入比例 AI智能云业务23Q1收入占百度核心18%，近年占比持续上升。百度22年制定高质量增长战略，包括削减低质量/低利润业务，以及实行标准化解决方案从而提升其可复制性等，因此公司22年云业务收入增速出现回落。 1.4.2成本及费用管控稳定 公司成本控制良好，费用维持稳定：公司23Q1毛利率为51%，同比提升6.07pct；研发费用率为17%，同比下降2.33pct；销售、行政及一般管理费率为18%，同比提升1.56pct。 总体来看，公司近年毛利率稳中有升，从2019年的41%逐步上升至22年的48%；同时，公司期间费用率维持稳定，22年有所下降：其中销售、行政及一般管理费率在降本增效战略下，于21年达到19.86%的高峰后显著回落，22年仅为16.59%，体现出公司良好的费用管控能力。 图表8：百度毛利率及期间费用率 1.4.3 Q1净利润表现优异，云业务首次实现盈利 公司智能云业务实现盈利，带动净利润回升：公司23Q1实现净利润Non-GAAP净利润57亿元，同比增长48%，环比增长7%，高于彭博一致预期32%；Non-GAAP净利润率为18%。 其中，云业务方面，百度从22Q2开始将业务重点放在提升AI智能云业务的利润率上，废除了低质量业务，同时致力于为不同行业的客户定制标准化AI解决方案。 此外，公司也在加强云业务方面的投资从而提升其技术服务能力。在该业务降本增效的方案下，23Q1百度AI智能云业务取得了Non-GAAP层面的盈利，带动公司净利润提升。 图表9：百度净利润、利润率及同比增速 2.起家业务：百度搜索引擎市场份额稳占国内首位 2.1国内搜索引擎市场规模不断扩大，百度稳占首位 2.1.1国内搜索引擎市场规模不断扩大，拥有高网民覆盖率 根据华经产业研究院，中国搜索引擎市场规模2021年达到1240亿元，近五年CAGR为8.2%，搜索引擎市场规模稳步扩张。作为产业链中游，搜索引擎服务端主要为下游各行业提供广告推广服务，用户在搜索相关产品时，付费企业广告将在前方位置展示，助力企业产品曝光度增加，吸引公域流量。搜索引擎作为互联网流量入口之一，网民覆盖率极高，渗透至衣食住行各个领域。各个互联网大厂在搜索引擎领域继续进行深度布局，比如腾讯收购搜狗、字节推出“悟空搜索”等。未来公司引擎业务通过AI等技术加持，预计搜索引擎市场将会维持稳定、高质量发展。 图表10：国内搜索引擎市场规模及增速 图表11：国内搜索引擎用户规模及使用率 2.1.2以搜索起家，百度在国内搜索引擎市场独占鳌头： 尽管国内各个大厂在搜索引擎领域均有所布局，百度在国内牢牢占据行业龙头位置，是全球最大的中文搜索引擎。百度以自身“超链分析”技术为基础，结合NLP，图像识别等技术，为中国网民提供了全面的搜索服务。 图表12：2022.7搜索引擎市场份额 图表13：近五年百度与搜狗国内市占率对比 大模型加入有望开启搜索引擎新篇章，助力百度搜索引擎业务升级：根据机器之心消息，全新的AI模型因为能回答问题、编写代码、自行创作，被认为是下一代搜索引擎的雏形。 在AI模型的帮助下，搜索引擎可以通过语言交互的方式为用户精准提供内容，使搜索引擎变得方便且便于交互，比如newBing可根据客户的想法调整其搜索查询的内容。百度“文心一言”大模型已经具备语义检索、情感分析、对话、逻辑思考等功能，技术处于领先水平。“文心一言”的加入提升搜索引擎搜索效率，丰富搜索场景需求，丰富变现模式。先前搜索引擎主要依靠广告变现，但是目前搜索广告收入收到信息流广告挤压，变现能力下降。大模型的加入可以帮助百度搜索引擎可以提供新的增值项目，提高搜索引擎业务变现效率。 图表14：new Bing加入ChatGPT 2.2百度VS谷歌：商业模式均为竞价排名，技术略有区别 2.2.1谷歌占据全球市场九成以上份额，在中国市占率仅为3% 谷歌搜索引擎设计语言类型超百种，同时依靠其独有的PR等技术（根据PR值高低决定各个网站质量），使用户可以快速查找所需的对应信息，同时保证搜索内容的高精确度，从而提高了其用户粘性，占据全球市场份额92%。但是谷歌在中国市占率仅为3%，主要受中国政策、用户习惯、中文检索能力等因素影响，中国用户更青睐本土厂商搜索引擎。 图表15：谷歌全球与国内市占率对比 2.2.2商业模式均主要为竞价排名，二者各有特点： 搜索引擎变现方面，二者均主要通过搜索功能将用户介绍给客户(广告主)，客户根据点击率支付费用，以在搜索结果中优先放置其链接(竞价排名)。谷歌排名规则更加综合，支持语言种类更丰富，地区投放精度更强，也因此占据了全球主要的市场份额。 对比谷歌，百度在竞价广告业务技术方面仍有进步空间，未来技术提升或可对百度搜索广告业务贡献增长。 图表16：谷歌、百度搜索广告业务对比 2.3百度在线营销业务以搜索为核心，市占率稳定 2.3.1国内互联网广告规模稳定发展，占整体广告比例逐渐提升 根据Questmobile及CNNIC数据，互联网广告占中国整体广告市场比例呈上升趋势，但增速显著放缓，原因包括互联网红利见顶导致流量成本激增以及22年国内与国际宏观形势、地缘政治动荡等。中长期来看，此次调整有利于互联网广告长期的稳定发展，根据Questmobile预测，23H1及23H2互联网广告市场规模增速将分别为5.2%/9.5%，全年或将实现中高个位数增长。我们认为