首次覆盖报告：基本盘顺周期修复，新赛道打开成长空间

扑克龙头，纵深发展。姚记科技成立于1994年，于2011年于A股上市。公司是家族企业，早期主业为扑克牌的生产与销售，是国内扑克牌市场的龙头。2018年以来，公司相继收购并表成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技，纵深拓展国内外休闲游戏、互联网营销赛道，并于2022年战略投资上海超旺公司38%的股权，正式进军国内球星卡市场。 游戏业务专注休闲游戏，立足长线运营。公司游戏业务主要通过2018年相继并表的国内游戏子公司成蹊科技、海外游戏子公司大鱼竞技开展。成蹊科技专注于国内市场的捕鱼类、棋牌类、养成类等休闲游戏产品，核心产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼3D版》，海外游戏业务子公司大鱼竞技专注于Bingo类休闲游戏，长线流水表现稳健，用户粘性优秀。由于休闲游戏市场相对成熟，且2022年国内外市场宏观环境均受到冲击，我们认为2023年游戏业务有望走向修复。 关注行业性复苏所带来的互联网营销业务基本面上行。互联网营销业务主要来源于2020年并表的子公司芦鸣科技。其核心的商业模式是广告代理，通过向抖音等媒体平台采购流量，公司为广告主提供广告素材制作、广告代理投放及效果优化服务，帮助其完成广告投放。主要盈利来自于广告主所支付的，和平台所收取的流量价格差。短期来看，广告是宏观经济的顺周期行业，我们看好2023年广告业务受益于宏观经济复苏所带来的行业beta。 格局改善下扑克市占率提升，滁州项目有望贡献增量产能。扑克牌的生产与销售是公司的起家业务，相对成熟，18-21年销量CAGR 17%，单价基本维持稳定。 随着环保政策逐步趋严，部分地区性的中小生产厂商退出，国内扑克市场格局优化，姚记凭借自身品牌效应和产品质量，持续提升占有率。此外，当前公司产能利用率超过100%且持续增长，随着后续滁州生产基地的完工投产，产能有望进一步扩充。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现收入39/47/56亿元，同比增长3%/21%/18%；实现归母净利润3.5/6.2/7.6亿元 ， 同比增长 （ 下滑 ）-39%/78%/22%。我们认为公司旗下休闲游戏、广告代理投放都是顺经济周期业务，有望在23年走向复苏；传统扑克牌业务有望在竞争格局优化下持续提高市场占有率，此外滁州项目后续投产有望贡献增量产能；加之所投资布局的国内球星卡赛道国内渗透率低、景气度高、竞争格局好，空间广阔，给予公司23年目标PE 25x，对应目标市值155亿元，目标价37.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；存量产品用户流失风险 1.姚记科技：扑克龙头，纵深发展 二十余载国内扑克龙头，逐步转型拓展休闲游戏、广告代理、球星卡赛道。 公司前身为上海人民印刷十厂黄渡分厂，由姚文琛于1994年创立，并于2011年在A股上市，成为中国扑克行业第一股。2015年，公司通过并购国内主要的扑克生产销售商万盛达公司，更加确立国内扑克牌行业龙头地位——于2022年，姚记扑克在国内扑克牌市场占有率达25%。此后，公司多次通过投资并购的方式提升业务纵深：在2018年4月及2019年5月共斥资13.36亿元完成对成蹊科技的收购，切入国内休闲游戏领域；2019年公司并购大鱼竞技，布局海外休闲游戏市场；2020年完成对字节系广告代理投放公司芦鸣科技的收购；2022年，战略投资上海超旺公司，正式进军球星卡行业。 表1：历史大事表 家族企业，股权结构稳定。姚记科技是家族企业，实际控股人为姚氏家族。 创始人姚文琛及其配偶邱金兰，长子姚朔斌，次子姚硕榆及长女姚晓丽皆持有部分股份，截止2022年第三季度，姚氏家族共持股47.89%。2014年以来，姚文坤、邱金兰持股比例逐步下降，截止2022年第三季度，最大股东为长子姚朔斌，持股17.35%。此外，上海成蹊信息科技有限公司总经理及现任上海姚记科技股份有限公司董事候选人李松持股4.42%，为前十大股东之一。 图1：股权结构图 家族成员参与一线经营活动，并有基层业务部门经验。姚家长子姚朔斌任公司董事长、总经理，次子姚硕榆任公司副总经理，兄弟二人现参与公司的一线经营活动，也曾都担任过公司下属部门经理；副总经理，董事会秘书卞大云曾任职于普华永道中天会计师事务所上海分所审计部,新天资本投资经理；副总经理、财务总监梁美峰曾任职于德勤华永会计师事务所,中国民生投资股份有限公司。 表2：主要管理层情况 组织架构上，主要通过子公司开展业务：启东姚记扑克实业有限公司、浙江万盛达扑克有限公司、上海姚记扑克销售有限公司、上海姚记印务实业有限公司、安徽姚记扑克实业有限公司主要业务为扑克牌制造及销售。上海芦鸣网络科技有限公司主要业务为互联网广告。大鱼竞技网络科技有限公司、上海成蹊信息科技有限公司主要业务为国内外游戏研发及运营。上海超旺信息科技有限公司主要负责国内球星卡发布及球星卡二级市场运营。 图2：子公司架构图及持股比例 2018-2021年收入端维持高速增长；2022年疫情、宏观经济波动导致广告、游戏业务承压，增速有所波动。2018-2021年，在公司收并购的影响下，营业总收入维持高速增长，CAGR达到59%。受疫情及宏观经济波动冲击，公司游戏、广告业务收入承压，2022年Q1-Q3收入仅为28.1亿元，同比去年下降4%。 图3：2018-2021年及近三年前三季度收入及同比增速 具体分业务来看： 1）广告：自2020年公司收购芦鸣科技起，广告业务逐步成为公司营业收入的主要来源之一，2022年上半年实现收入7亿元，占比为38%，是收入贡献最大的子业务。2022年受疫情影响，广告业务需求端承压，收入同比下滑。 2）游戏：2018年起，公司陆续收购了成蹊科技、大鱼竞技等游戏公司，开始向游戏业转型。2018-2020年，收入保持稳定增长。短期来看，受国内宏观经济波动、海外通货膨胀等因素影响，2022年上半年游戏业务运营收入达到6亿元，同比去年基本持平，占总营业收入的31%，是当前收入端的第二大业务。 3）扑克牌：2018-2021年，扑克牌业务收入相对保持稳定增长；由于广告、游戏业务的新增及扩张，扑克牌业务的收入占比由56%降至25%。2022年上半年，扑克牌业务收入达到6亿元，同比上涨9%。 图4：2018年-2022年上半年分业务收入 图5：2018年-2022年上半年各项业务收入比例 收入结构变化导致毛利率波动，各项细分业务毛利率相对稳定。公司毛利率在2019年达到峰值，后随低毛利率的广告代理业务收入占比增加而持续下降。 2022年Q1-Q3公司毛利率为39%，与去年同期基本持平。具体到各细分业务上，毛利率表现则是相对稳定的。 图6：2018年-2022年前三季度公司整体毛利率 图7：2018H1-2022H1各项业务毛利率变化 管理研发费用率相对稳定，销售费用率主要受游戏业务影响而波动。2018年以来，公司管理费用率、研发费用率相对稳定，销售费用率随着2019年游戏业务收入占比提升而有所增长。而另一方面，销售费用中的主要组成部分，广告宣传费占游戏收入的比例也在持续提升。 图8：2018年-2022年前三季度销售、管理、研发费用率变化 图9：18H2-22H1广告宣传费占游戏收入的比例变化 利润端有所承压，静待修复。受到疫情影响、宏观经济波动对收入端的影响，以及成本费用端的持续投入，单季度层面利润端有所波动；随着疫情影响消退，收入端表现回暖，以及经营效率提升带来的成本费用端优化，利润端有望维持修复。 图10：近两年单季度归母净利润及增速 2.主营业务：广告、游戏顺周期修复，扑克牌产能扩充 2.1.游戏业务：聚焦休闲品类，长生命周期运营 收入端较为稳定。1H22游戏业务实现收入5.8亿元，同比下滑9%，环比基本持平。2021年下半年-2022年上半年，由于国内疫情扰动导致的宏观经济波动，以及游戏行业本身景气度的波动，整体收入处于环比持平的状态。 图11：18H1-22H1游戏业务收入及增速 游戏业务来源于对成蹊科技、大鱼竞技的收购。现阶段主要收入来自于国内游戏子公司成蹊科技，2020年以来收入贡献均在90%左右。具体的收购过程如下： 图12：2020H1-2022H1成蹊科技、大鱼竞技对游戏业务的收入贡献 1）成蹊科技成立于2013年，主要从事手机游戏的研发、发行和运营，旗下主打“鱼丸游戏”平台，运营捕鱼、棋牌等休闲游戏。2018年4月、2019年5月，公司分别以现金的方式，以合计13.4亿元价格，完成了对成蹊科技的收购，对应PE-LYR分别为14.1x、8.1x。此外，成蹊科技对19-21年扣非归母净利润承诺1.2亿元/1.4亿元/1.6亿元（CAGR约15.5%）。实际上，成蹊科技在19-21年分别实现扣非归母净利润3.6/4.4/3.7亿元，均超额完成业绩承诺。 表3：2018-2019年公司收购成蹊科技交易情况 图13：2019-2021年成蹊科技扣非归母净利润及业绩承诺完成情况 2）大鱼竞技成立于2016年，主要从事海外在线休闲竞技游戏开发、运营及推广。2018年9月、2020年8月，公司分两次用现金方式，以合计5.5亿元完成了对大鱼竞技的收购，对应PE-LYR分别为45.3x、10.5x。此外，大鱼竞技分别对2020、2021年做出业绩承诺7000万元、8000万元，分别对应同比增长17%、14%。实际上，大鱼竞技在2020年、2021年分别实现扣非归母净利润7719、7494亿元，2020年完成业绩承诺，2021年略逊业绩承诺。 表4：2018-2020年公司收购大鱼竞技交易情况 图14：2020-2021年大鱼竞技扣非归母净利润及业绩承诺完成情况 国内游戏业务聚焦捕鱼、养成等休闲品类，长线流水稳定。成蹊科技主要产品有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》、《梦幻恐龙园》等休闲、养成类游戏。核心产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼3D版》长线流水表现稳健，具有较长的用户生命周期。 图15：2019年11月-2023年2月核心产品国内iOS端流水表现（单位：万美元） 海外游戏子公司大鱼竞技专注海外休闲游戏市场，聚焦Bingo品类。主要游戏产品有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》等。截止2022年上半年，海外游戏产品已发行至全球超过100个国家和地区，累计注册用户超过3,500万人，主要产品同样长线流水表现稳健。 图16：2017年4月-2023年2月核心产品全球iOS端+GooglePlay端流水表现（单位：万美元） 2.2.互联网营销：宏观经济顺周期业务，关注复苏所带来的上行周期 收购芦鸣科技布局广告代理，短期收入增速受宏观经济波动影响。公司于2019年7月以3000万元收购芦鸣科技12%股权，并在2020年6月以2.63亿元收购其剩下88%股权，将广告业务并表。芦鸣科技成立于2017年，是以字节跳动系信息流广告营销为核心，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产全链条的互联网广告代理商。2022年起来，由于疫情导致的宏观经济波动，收入规模有所下滑。 图17：1H20-1H22广告业务收入及增速 代理互联网营销，盈利来源于返点差价。公司开展信息流广告代理业务流程分别为获取用户流量，广告素材制作及广告效果优化，对接巨量引擎精准投放，向广告客户收取费用。公司对接媒体平台及广告客户双方，首先于媒体平台购买用于投放广告的流量，接着使用专业拍摄团队及场景为广告主制作及优化广告素材，然后通过其搭建的私有化智能广告投放平台与巨量引擎深度对接进行精准投放，最后根据CPC（每次点击成本）、CPM（每千次展示成本）计量结算方式向广告客户收取费用。公司盈利来源于客户所支付的费用与向媒体平台购买用户流量成本间的差价。 图18：互联网广告代理商业模式 与游戏业务产生协同效应。芦鸣科技主要以字节跳动系信息流广告