转债周记（9月第3周）：估值压缩下的转债配置

估值压缩下的转债配置 固定收益 固收周报 ——转债周记（9月第3周） 报告日期：2023-09-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前转债估值演变如何？ 转债的转股溢价率从各个角度来看近期都呈现收敛的特征。通过行业、评级、 余额、价格与类型角度观察转股溢价率，可以发现近期与过往有显著差异，2023年以前普遍存在大幅波动情况，体现为估值的不稳定，而今年以来估值趋向波动减弱且收缩。 估值态度可能发生改变，估值定位逐渐明晰。转股溢价率在价格和类型角度 往年经历过大幅波动，而近期低价位、偏债型转债具有显著高水平转股溢价率，都传达出转债估值可能逐渐改变态度，同时目前在价格和类型层面传达清晰的估值定位。 哪些因素影响了转债估值？ ①转债估值与供需 2018-2023年间，可转债发行数量整体呈上升趋势，发行规模呈先升后降趋势。从可转债发行规模与其估值的作用关系来看，供给端可转债发行规模与转股溢价率呈反向变动趋势。 需求端可转债投资者以机构投资者为主。从固收+不同基金类型平均季度占比来看，混合债券型基金持仓占比不断下降，偏债混合型基金占比稳步上升。从深交所各投资者持仓总规模来看，整体呈现上升趋势。需求端投资者持仓市值与转股溢价率呈同向变动趋势。 ②转债估值与正股 A股指数与转债估值呈反向变动趋势。从2020-2023年间A股指数与转股溢价率关系图来看，上证A股指数不断走低，转股溢价率转为上升。中证转债指数与转股溢价率亦然。 ③转债估值与机会成本 机会成本与转股溢价率呈现明显负相关关系。自2020年始其他债券的收益率 整体呈下降趋势，代表着把资金投入可转债的机会成本降低，投资者投入可转债的意愿升高，转股溢价率上升。 估值压缩背景下，重点关注哪些转债？ 经济弱复苏，转债价格回落但仍居相对高位。在目前的市场环境下，未出现明显的确定性主线行情，资金的抱团现象仍在，下半年主题投资将依旧持续，在当前市场投资风格从阿尔法切换到贝塔的背景下，结合政策导向、技术迭代和国产替代角度，市场主要关注的主题性机会为：地产链:消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；高端制造:汽零、机器人板块。 目前高价转债的波动风险仍然较高，因此还是应当从低价转债入手，寻找具有新业务弹性的标的。同时可以进行一定的条款博弈，寻找具有弹性空间的标的。建议重点关注： 平价130元以下的相对低价转债。 转股溢价率在40%以下的可转债。 债券评级在AA-以上的可转债，以降低信用风险。 关注剩余期限小于3年的可转债。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 引言5 1不同视角看当前转债估值5 1.1分行业看转股溢价率:与行业估值预期匹配5 1.2分评级看转股溢价率：各评级溢价率走势趋同6 1.3分余额看转股溢价率：不同余额溢价率区分度不大7 1.4分价格看转股溢价率：不同价格区间层级区分明显8 1.5分类型看转股溢价率：有明显估值区分9 2哪些影响转债估值？10 2.1转债估值与供需：发行规模大、持仓市值低，估值高10 2.2转债估值与正股：二者呈反向变动趋势14 2.3转债估值与机会成本：机会成本越低，转债估值越高16 3转债配置思路17 3.1经济较复苏，转债价格回落但仍居相对高位17 3.2政策技术协同推进，地产高端制造行情佳17 3.2.1地产产业链17 3.2.2高端制造产业链18 3.2.3贝塔时代的转债筛选逻辑19 4风险提示20 图表目录 图表1分行业看转债转股溢价率（单位：%）6 图表2分评级看转债转股溢价率（单位：%）7 图表3分余额看转债转股溢价率（单位：%）8 图表4分价格看转债转股溢价率（单位：%）9 图表5分类型看转债转股溢价率（单位：%）10 图表6可转债发行总数与发行规模（单位：亿元；只）11 图表7可转债发行规模与转股溢价率（单位：亿元；%）11 图表8从可转债持仓市值看投资者——上海证券交易所（单位：亿元）12 图表9从可转债持仓市值看投资者——深圳证券交易所（单位：亿元）12 图表10不同基金持仓占比（单位：%）13 图表11需求与转股溢价率(单位：亿元；%)13 图表12转股溢价率与上证成分A股关系(单位：点；%)14 图表13转股溢价率与深圳成分A股关系(单位：点；%)15 图表15各机会成本与转股溢价率（单位：%）17 图表162023年8月以来国家出台的房地产政策18 图表17部分绩优房地产产业链转债18 图表18部分绩优汽零转债19 图表19部分绩优机器人转债19 图表20按照行业和指标筛选的绩优转债20 引言 可转债作为一种既有股票属性，又有债券属性的特殊金融工具，其自身嵌入正股的看涨期权。对可转债进行有效估值有利于投资者针对市场现状做出投资决策。可转债估值经历了漫长的过程，反映债券价格相对于正股价格溢价程度的转股溢价率就自然而然成了衡量转股价值的指标。因此，本文从可转债当前估值情况出发，对不同行业、评级、余额、价位等可转债估值状况进行分析，对引起转债估值发生变化的各类因素进行解读，并以2020-2023年以来各因素与转股溢价率走势图作为论证，为投资者提供可参考的转债配置思路。 1不同视角看当前转债估值 可转债估值与其嵌套的期权属性有极强的联系，转股溢价率作为衡量转债转股期权重要指标，成为研究转债估值的核心。从历年的数据看，转股溢价率与转债实际情况具有较强的匹配性，也呈现显出一个明显的特点——转股溢价率的滞后性，转股溢价率的走势往往滞后于中证转债的走势，亦即转债价格趋势会逐步传导到转股溢价率上。这同样证实了转股溢价率是转债价值的体现，将转股溢价率作为转债估值的核心手段是较为合理的。 1.1分行业看转股溢价率:与行业估值预期匹配 与行业估值态度匹配，近期呈现估值收敛的特点。成长和消费行业长期处于转股溢 价率高位，金融与稳定行业则相反长期处于低位状态，与成长、消费行业往往具有较好估值预期，金融、稳定行业估值较保守情况相符。整体来看，转股溢价率总体呈现先上升后下降趋势,在2020年4月和2022年5月所有行业转股溢价率都有大幅上涨，随后 又逐步回落。行业间转股溢价率差距从2020年10月左右开始逐步拉大，而近期转股溢价率呈现出估值收敛的趋势，行业间转股溢价率差距缩小。从降幅比例上看，金融、稳定、周期降幅较小，仅为10%左右，而成长和消费行业严重下降，分别为35%、20.97%。 图表1分行业看转债转股溢价率（单位：%） 周期消费成长稳定金融 120 100 80 60 40 20 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 0 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2分评级看转股溢价率：各评级溢价率走势趋同 不同评级总体区分度较小、走势同步，近期层级分布明显。不同评级转债转股溢价 率走势趋于同步，从2019年到2021年转股溢价率区分度较小，在2022年5月转股溢价率大幅上涨时期，不同评级转股溢价率差距拉大，但随着后续转股溢价率回落，依旧呈现估值压缩状态，不同评级转债转股溢价率差距缩小。从层级分布来看，具有优秀评级的AA+和AAA级转债转股溢价率较低，近期为40%左右，信用更低的AA级和AA-及以下转债转股溢价率处于高位，近期为50%左右。对比2022年5月，AA级和AA-及以下转债转股溢价率跌幅明显，分别为19.68%和30.77%。 图表2分评级看转债转股溢价率（单位：%） AAAA+AAAAA-及以下 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 0 资料来源：wind，华安证券研究所 1.3分余额看转股溢价率：不同余额溢价率区分度不大 低余额转债长期处于高位，整体估值区分度小。从余额情况比较，低余额转债转股 溢价率偏高，高余额则相对偏低。各个余额转债转股溢价率在2022年5月左右达到顶峰，此时转股溢价率差距也达到最大，随后转股溢价率都大幅度下滑，近期各余额转债转股溢价率区分度较小。波动情况来看，近期各余额转股溢价率在45%-55%区间震荡。同比情况，2023年8月低余额转债转股溢价率对比去年同期几乎没有变化，而余额在50亿元的转债转股溢价率同比大幅增长，比例为46.22%。 0-10亿元10-20亿元20-50亿元50亿元以上 80 70 60 50 40 30 20 10 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.4分价格看转股溢价率：不同价格区间层级区分明显 高价位与低价位转债波动剧烈，近期分层特点明显。从整体波动趋势来看，110元 以下和150元以上转债随时间波动情况极为剧烈，150元以上转债在2020年4月转股溢价率蹿升至80%以上，而在同年7月到达低谷仅为10%左右，又在2020年末再次飙升，在2021年7月后波动趋于相对平缓，最后在近年来处于低位状态；110元以下转债转股 溢价率从2021年5月到2022年2月一直保持高程度增幅，随后稳定在高位状态；其余价格转债趋势相似，整体上呈增长的趋势，近期处于低位。对比近一年，转股溢价率从高到低排名为110元以下、110-130元、150元以上、130-150元，层级比较明显，同时110元以下转债与其余价格转债转股溢价率差距较大。 图表4分价格看转债转股溢价率（单位：%） 110元以下110-130元130-150元150元以上 120 100 80 60 40 20 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 0 (20) 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.5分类型看转股溢价率：有明显估值区分 不同类型转债区别明显，偏债型估值显著走高。从总体走势上分析，除2020年3月 的大幅上涨造成偏股型转债转股溢价率较高以外，2018年末到2021年4月各类型转债 转股溢价率比较接近，而2021年5月以后偏债型转股溢价率开始走高，逐渐与其他类型转债有明显估值区分，而偏股型和平衡型转债转股溢价率差距保持10%左右。从近期走势来看，2023年7月后各类型转债都有所上涨，偏债型上涨幅度最大，转股溢价率突破80%。 图表5分类型看转债转股溢价率（单位：%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-