房地产行业深度报告：房地产行业住房规模测算

老龄化对住房需求影响有限，行业需求未被透支。我们从人口结构与住房需求分拆两个角度，采用两种模型分别对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了简单的测算，测算结果表明2023-2033年的每年住宅需求量均值约为10.8亿平米，并不会出现大幅的衰退。 我国建筑生命周期呈现短寿命型，存量住房折旧需求占比高。中国的住房设计寿命是7 0年的周期，但是中国住宅更新速度较快，建筑生命周期呈现短寿命型。我们选取年折旧率范围在1.2%-1.8%之间，来计算现有住房的折旧量，经过两种模型的测算结果均表明存量住房的折旧将带来较大规模的住宅需求。修正M-W模型中，谨慎、中性、乐观情形下预计补偿性住房折旧规模分别为4.5、5.62、6.75亿平方米。 我国正积极推动城中村项目改造，其发展也会对我国房地产行业的规模造成深远的影响。我们通过测算城中村个数的方式计算得到城中村建筑面积。据各城市的政府网站，我们测算得到21个超大特大城市共有3409个城中村，城中村占地面积约为10.91亿平米。此外，我们假设40%和30%的拆建比，并采用2.5为容积率进行计算，推算出城中村改造的总建筑面积约为8.18-10.90亿平方米，由于城中村建设周期普遍较长，预计需求将在后续8-10年持续释放，平均每年可带动销售面积0.8-1.4亿平方米，每年释放需求约占我们测算的住宅需求量10.8亿平米的7.9%-12.6%。 投资建议：综合上述的测算结果，我们认为，房地产行业年均的需求中枢仍将维持在1 0.8亿平方米的水平，行业整体规模仍旧稳固，在度过当下的下行期后，行业头部效应将愈加凸显，财务安全性高同时土储优质的房企未来有望持续胜出，兼具价值与成长属性。建议关注，滨江集团、保利发展、招商蛇口、华发股份等。 此外，城中村项目的持续推进也将为行业的需求带来新的增量，建议关注，中华企业、首开股份、城建发展、天健集团等。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期，居民购买力下滑导致销售不佳，各地城中村政策执行力度不及预期，研报使用信息更新不及时，行业规模测算偏差风险。 一、引言 从2021年下半年以来，各地政府针对房地产行业的调控政策不断放松已近两年，然而这两年当中，房地产行业仍然呈现出下滑的态势。 根据统计局数据，2022年全年，我国商品房的销售面积达到了13.6亿平米，同比下滑24.3%；其中住宅销售面积11.5亿平米，同比下降26.8%。 2023年1-10月，我国商品房的销售面积达9.3亿平米，同比下滑7.8%； 其中住宅销售面积7.9亿平米，同比下降6.8%。 当前，在行业的形势急转直下的情况下，市场对行业的未来存在较为悲观的预期，房地产板块的估值也一路下滑。一方面，随着中国老龄化的加剧和低生育率的不断持续，人口问题开始显现。因此有部分观点认为未来国内对于住房的需求将会显著下滑；另一方面，过去商品房销售持续保持了较高的增速，也有部分观点认为国内对于住房的需求已被严重透支，在各地调控放松政策尽出的背景下，行业数据仍不见好转，未来数年商品房销售会呈现大幅度的下降。实际上，整个房地产板块现在的低估值也部分反映了市场对于行业未来增长的悲观预期。 那么，在过去20年时间里作为国民经济支柱的房地产行业的未来将何去何从？为了回答这一问题，本文将从人口结构与住房需求分拆这两个角度，采用两种模型分别对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了简单测算。 二、基于年龄结构及对应户主率的住房需求测算 根据研究表明家庭户数决定住房需求，人口并非直接因素：一个国家的住房需求，会受到人口、家庭户数量和结构变动等多个因素的共同影响。以同为亚洲国家的日本为例，根据上海市人民政府发展研究中心的研究，1987年，日本65岁以上老年人口占人口总数的比重约为10.81%，但在人口快速老龄化背景下，日本住宅数量进入了一个长达15年的平稳增长区间，从1983年-1998年，日本住宅数量五年增幅维持在8%左右的水平，并未出现明显的回落。其中，尤为值得关注的是，2015年日本1人家庭、2人家庭的数量分别约为1684万户、1452万户，较1985年增长均超过1倍，而4人及以上家庭数量均出现明显下降。 实际上，由于在现代社会人口往往以家庭为单位居住和生活，相比于人口总量，家庭户的数量可能是研究住房需求量的一个更合适的指标。据第七次人口普查数据，全国共有家庭户49416万户，集体户2853万户，家庭户人口为12.93亿人，集体户人口为1.19亿人。平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年第六次全国人口普查的3.10人减少0.48人。 基于以上分析，我们在人口预测的基础上，采用扩展的户主率家庭预测模型，按照联合国出版的《人口趋势的原因和结果》中对于各个年龄段户主率的统计结果，预测未来家庭户的数量、结构情况。然后结合2020年普查得到的不同家庭户类型住房情况的信息,对未来我国城乡居民住房面积的需求进行了预测，从而得到每年房地产的新增需求面积。 图表1：基于年龄结构及对应户主率测算方法基本思路 1、各年龄段人口数据预测 我们以国家统计局统计的2020年分年龄段（0-4岁、5-9岁、10-14岁、15-19岁、20-24岁、25-29岁、30-34岁、35-39岁、40-44岁、45-49岁、50-54岁、55-59岁、60-64岁、65-69岁、70-74岁、75-79岁、80-84岁、85-89岁、90-94岁、95-99岁、100岁以上）的人口调查数据为基础，来预测2021-2033的人口结构情况。人口的变动主要由出生、死亡和迁移三个主要过程构成。0岁新生儿人口我们采用出生比例乘以适龄妇女（25-34岁）的人口数来预测，假设各年龄段中具体年龄均匀分布，各个年龄段在考虑死亡率的情况下采用前一年对应年龄段的人口数据预测（例如2025年的5-9岁人口数量为2024年时0-4岁人口的五分之一与5-9岁人口的五分之四考虑死亡率后加总得到）。对于高年龄段人口，则引入“留存率”的概念，留存率=1-死亡率，用以表达高年龄段人口的生存比例，例如，2025年65岁及以上的人口数量=2024年60-64岁人口的五分之一×（1-相应死亡率）+2020年65岁以上人口×留存率，以此类推。根据第七次人口普查的2020年各省死亡人数计算得到65岁以上年龄段死亡率分别为男性3.4%，女性2.6%，进而得出高年龄段留存率数据。 图表2：人口预测基础数据取值 2、户主率取值 所谓户主率，是指人口中户主数与总人口数之比，与平均家庭规模互为倒数。人口统计学往往认为在特定性别年龄组户主率是稳定的，联合国出版《人口趋势的原因和结果》显示，无论对于男性还是女性，无论是发达国家和发展中国家，户主率都是随着年龄增长先增加后减少的。 我们选取联合国出版的《人口趋势的原因和结果》中发展中国家的各个年龄段男性和女性对应的户主率数据。 图表3：分年龄段户主率 3、预测结果 基于以上获得的各年龄段人口预测和户主率数据，推算未来我国每年家庭户总数。为得到未来每年房地产新增的潜在需求面积，我们用每年总户数乘以2020年户均住房建筑面积，进而取每年增量。 此外，存量住房的折旧规模也比较大，预计将对当年的住宅需求总量有越来越大的影响，因此我们测算的未来每年住宅需求总量还将存量住房折旧部分纳入考虑。中国的住房用地的使用年限为70年，整体设计寿命为70年的周期，相较于欧美国家80年以上平均住宅寿命，我国建筑生命周期呈现短寿命型。根据《城市住宅使用寿命研究》，由于住宅老化、设备更新、城市规划等原因，城市住宅使用寿命偏低，均小于设计寿命50年。参考统计局相关数据，如图表5所列，我们取折旧率1.25%计算出当年存量住房的折旧，并与上文的每年新增潜在需求面积相加，得到每年的住宅需求总量，如下图所示。整体来看，模型预测未来十年全国住宅需求总面积呈现缓慢下降的趋势，预计2023-2033年住宅年均总需求约为10.8亿平方米。同时，存量住房折旧占总需求比例逐年上涨。 图表4：模型预测未来全国住宅需求面积 图表5：基于年龄结构及对应户主率测算模型各项指标数据明细 三、基于需求分拆的修正M W模型的测算 针对另一种观点，2021年之前几年，行业销售金额和销售面积的高速增长一定程度上透支了部分未来的需求，我们采用将未来潜在的住房需求分拆为新增需求、改善需求和折旧需求三大部分进行分别测算并加总。 经济学家Mankiw和Well在1989年曾提出著名的M-W模型，从人口和人均住房使用面积两个因素出发研究住房需求量问题。但是模型是基于北欧较高的居住水平和发达的住宅市场提出的，与我国的现实情况存在一定的差异。因此，我们在M-W模型的基础上进行了一定的修正。 M-W模型的修正后计算方法如下： 𝐷=𝐷1+𝐷2+𝐷3 其中D：住宅需求总量； D：现有人口住房需求的增长量或对现有住房的改善需求； D：未来新增人口的住房需求； D：补偿性住房折旧的需求； 模型的基本假设如下： 1.住房需求均通过新购商品住房来解决； 2.改善需求引起的旧房空置不占用新增人口的住房需求； 3.改善需求为自发性的，与人均收入等因素有关，折旧需求为政府强制性的，与其他因素无关； 4.人口、城镇化率、人均住房面积均采用线性增长假设。 模型的预测过程如下： 现有人口未来住房需求增长量=（未来应达到的人均住房使用面积－当前的人均住房使用面积）×现有人口； 未来新增人口住房需求量=未来应达到的人均住房使用面积×新增城镇人口×新增城镇人口暂有住房率； 未来期内现有住房折旧量=现有住房面积×年折旧率×未来年数； 现有住房面积=现有人口×人均住房面积； 图表6：基于需求分拆的修正M-W模型的测算方法基本思路 1、D：现有人口住房需求的增长量或对现有住房的改善需求 现有人口未来住房需求增长量=（未来人均住房使用面积－当前人均住房使用面积）×现有人口，人均住房使用面积是人民生活水平的一个重要标志。在人口数量和家庭规模不变的条件下，人均住房使用面积的变化会引起住房需求的变化。现有人口未来住房需求量为未来应达到的人均住房使用面积与当前的人均住房使用面积的差值再与现有人口的乘积，未来新增人口住房需求量为未来应达到的人均住房使用面积与新增人口和新增人口暂有住房率的乘积。 人均住房面积从长期来看受到了人口密度的影响，包括经济发达程度、城市化水平、城市人口规模、家庭结构、文化习惯等多种因素。 国家统计局发布的数据显示，截至2021年，我国城镇居民人均住房建筑面积达到41平米。同时，中指研究院在《“十四五”中国房地产市场趋势展望》中预测2025年城镇居民人均住房建筑面积将提升至44.5平方米。参考统计局数据和中指预测数据并基于线性增长假设，我们对2030年人均住房面积按照谨慎、中性、乐观情况进行取值： 图表7：未来应达到的人均住房使用面积取值（平方米） 2、D：未来新增人口的住房需求 （1）未来的人口数量曲线拟合与预测值 我国城镇化初期是1949年-1995年，中期是1996年-2032年，后期是进入2033年以后。2021年底我国城镇化人口占总人口的比重是64.72%。我们根据1996-2022年的数据拟合得到2023-2033年的人口数量。 图表8：1992年-2022年人口数量拟合曲线 使用该公式进行拟合可得到2033年的人口数量约为13.91亿，但考虑到多胎政策的实施，应用历史数据拟合并不是一个好的方法，可能会导致人口数量偏小，然而 1）根据国务院印发的《国家人口发展规划（2016－2030年）》，2030年全国总人口预期目标为14.5亿； 2）据中国人口与发展研究中心《中国人口中长期变动趋势预测（2021-2050）》，2030年全国总人口预计为13.99亿人。 3）据联合国人口司《世界人口展望2022》预测结果，2022年我国人口达到峰值14.26亿人，随后进入长期负增长，2035年降至14.01亿人、2050年继续降至13.17亿人，2079年降