商贸零售行业深度报告：市内免税店落地展望：城市梳理及规模测算

市内免税店政策梳理：2024年8月27日，财政部等五部门联合印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起实施《市内免税店管理暂行办法》，规范市内免税店管理工作。 新增购物场景：国人出境前60日内可在市内免税店购物，于口岸提货点提取免税商品且一次性携带出境。 提高消费限额：市内免税店购买免税商品不设购物限额，仍须满足入境8000元限额。 增设免税门店：现有门店转型，新增广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙、福州8个城市各设1家门店。 丰富销售品类：鼓励销售国货“潮品”。 市内免税店相继落地：中免6家市内免税店近期将陆续开业，新增8家门店已有5家发布中标结果，王府井签署武汉项目合作协议，中免中标广州、深圳、西安和福州4个项目。合作框架上，设立合资公司，免税商持股51%，地方企业持股49%，协议期限10年。 市内免税目标客群规模近9000万，已布局22城客流占比88%： 机场和邮轮出境游客为市内免税店的主要潜在客群，2019年出境游客分别为8533/208万人，合计规模近9000万。 原有市内店和外汇商店所在14城机场出入境流量占比为61%，新增8城机场出入境流量占比为27%，市内店共卡位约9成机场出入境客流，其中上海/北京/广州占比分别为25%/17%/11%。 相关本地上市公司或受益于新增市内店项目：本地百货、商业地产和机场文旅运营公司或参股市内免税店，可能受益的上市公司有武商集团、广百股份、深圳控股（深业集团子公司）、通程控股等。 如何展望市内免税店的中长期市场规模？ 基于潜在客流*渗透率*客单价的销售拆分框架进行测算，客流参考22城民航出境旅客量，渗透率和客单价参考韩国和海南离岛免税。 展望市内免税市场短期/中期/长期市场规模，测算为36/170/371亿元；敏感性分析测算长期规模可能为148~734亿元，合理预期为312~467亿元。 单城市内免税的长期市场规模为数亿元~数十亿元级别，民航出入境客流前5分别为上海/北京/广州/成都/深圳，长期市场空间分别为94/62/42/15/13亿元。 投资建议：建议关注中国中免、王府井等免税运营商，武商集团等本地百货、商业地产公司，以及上海机场、北京首都机场股份、白云机场等机场标的。 风险提示：居民出行消费需求走弱，市内免税门店落地不达预期，行业竞争加剧风险 表：重点公司估值（截至2025年1月7日） 2024年8月27日，财政部等五部门联合印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起实施《市内免税店管理暂行办法》，规范市内免税店管理工作。新的市内免税店政策在购物场景和门店布局等方面均有扩容，有助于扩大内需和引导消费回流。 本文我们梳理了市内免税店政策的基本情况，以及新增城市门店落地进展和当地上市公司零售商，并通过市内店所在城市的出入境客流测算未来市内免税店的销售规模。 1.市内免税店政策梳理 新增购物场景：国人出境前60日内可在市内免税店购物。此前市内免税门店以服务出境境外人士及归国居民为主，其中，出境境外人士于机场提货点提货，归国居民免税政策规定时间限制为入境180天内，市内免税店现场可提货。新的市内免税店政策允许即将于60日（含）内出境的旅客（包括不限于中国籍旅客）在即将离境口岸所属城市的市内免税店购物，并于口岸提货点提取免税商品且一次性携带出境。 图1：市内免税店购物场景 提高消费限额：市内免税店购买免税商品不设购物限额，仍须满足入境8000元限额。此前，出境境外人士的市内免税消费不限额；归国居民免税政策规定选购额度为5000元。新政策不设市内免税购物限额，但应符合海关对于进境物品管理的规定，与境外购物合计免税限额8000元。 增设免税门店：现有门店转型，新增8个城市各设1家门店。1）新政策规定中国中免旗下6家市内免税店适用新办法；2）中服旗下12家和港中旅旗下1家共13家外汇商品免税店，自10月1日起3个月内转型为市内免税店，经海关验收合格后开业； 3）在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店。 表1：市内免税店所在城市及运营主体 丰富销售品类：鼓励销售国货“潮品”。市内免税店主要销售食品、服装服饰、箱包、鞋帽、母婴用品、首饰和工艺品、电子产品、香化产品、酒等便于携带的消费品，同时鼓励市内免税店销售国货“潮品”。 2.如何展望市内免税店的中长期市场规模？ 2.1.市内免税店相继落地 中免6家市内免税店近期将陆续开业。2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，是《通知》发布后开业的首家市内免税店，其商品涵盖美妆护肤、香水香氛、腕表首饰、太阳镜、酒水、食品等多个品类，同时发挥渠道优势，布局国潮品牌和国际品牌。我们预计中免其余5家市内店将于2025年1月起陆续开业。 新增8家市内免税店已有5家发布中标结果。2024年12月起，新设8家市内免税店项目陆续发布中标结果或合作协议。截至2025年1月1日，王府井已与武商集团针对武汉市项目签署投资合作协议、成立合资公司，中免集团陆续中标广州、深圳、西安和福州4个市内免税店项目，仍有成都、长沙和天津项目的免税商中标结果未公布。 表2：新增8家市内免税店落地进度 合作框架：设立合资公司，免税商持股51%，地方企业持股49%，协议期限10年。 《办法》规定在全国范围内具有免税品经营资质的企业可平等竞争市内免税店经营权； 市内免税店经营主体可为单一股东或多元股东，可采取参股、合作等方式经营市内免税店；经营主体必须经竞争确定并由免税商绝对控股。以武汉项目为例，1）股权架构：王府井与武商集团拟合资设立王府井武商免税，王府井持股51%，武商集团持股49%，协议期限10年；2）合作方式：合资公司负责免税店的运营管理，并与武商集团旗下武汉国际广场购物中心签订场地租赁合同；3）人员安排：合资公司董事会由3人组成，王府井/武商集团分别提名2/1名董事，总经理由武商集团提名，财务总监由王府井提名。 2.2.市内免税目标客群规模近9000万，已布局22城客流占比88% 机场和邮轮出境游客为市内免税店的主要潜在客群，2019年规模近9000万人。通过机场和邮轮出入境旅客为市内免税店的主要潜在消费客群，机场出入境旅客包括国际和港澳台航线出入境的中国和境外客流，邮轮出入境旅客包括乘坐母港邮轮出入境的中国游客和乘坐邮轮访问中国的境外游客。2019年民航出境旅客量为8533万人，邮轮出境旅客量为208万人，合计规模接近9000万人。2024年出入境客流快速恢复，民航1-11月客流恢复到2019年同期的87%，邮轮上半年旅客量较2019年同期恢复超5成。 图2：民航出境旅客量（单位：万人） 图3：邮轮出境旅客量（单位：万人） 原有市内店和外汇商店所在城市机场出入境流量占比为61%。原有和转型的19家市内免税店共占据上海、北京等14个城市，根据民航局、边检站等数据，2019年14城机场出入境客流（国际+地区航线）占民航出入境总客流的61%，其中上海/北京占比分别为25%/17%。根据弗若斯特沙利文，2019/2021年中国市内免税店销售额为3/6亿元，场景限制下规模小，2025年起原有和转型门店将陆续开业，拓宽场景后，预计贡献免税销售额增量。 图4：原有和转型市内免税店所在城市机场2019年出入境客流及占比 新增8城机场出入境流量占比为27%，市内店共卡位约9成机场出入境客流。根据民航局、边检站数据，新增市内店所在的8个城市机场2019年出入境客流（国际+地区航线）占民航出入境总客流的27%，其中广州/深圳分别占比11%/4%；移民局口径下，2019年深圳口岸边检出入境客流占比为36%。新增8家门店落地后，市内免税店共布局22个重要城市，2019年机场出入境客流占比88%，卡位北上广深一线城市以及成都、杭州等二线城市。 图5：新增市内免税店所在城市机场2019年出入境客流及占比 2019年内地居民出入境人次3.5亿次，占比52%。2017-2019年我国出入境人员人次分别为6.0/6.7/6.7亿人次，其中内地居民占比分别为48%/51%/52%，2019年内地居民出入境人员总数达3.5亿人次，为市内免税销售主要潜在客群。2024年前三季度出入境人次恢复至2019年同期的87%，其中内地居民、港澳台居民和外国人占比分别为48%/42%/10%，较2019年全年-4pct/+8pct/-4pct。 图6：我国出入境人员结构（单位：亿人次） 外国人过境免签政策进一步扩容，有望为市内免税店带来可观客流增量。发展入境游是推动旅游业高质量发展、促进国内消费的重要内容，2023年以来国家针对入境游出台了一系列政策文件，其中逐步扩容的过境免签政策效果显著。根据国家移民局数据，2024年H1全国各口岸入境外国人1463.5万人次，同比+153%，其中通过免签入境854.2万人次，同比+190%；Q3入境外国人人次同比+48.8%，其中通过免签入境同比+78.6%。 2024年12月17日起，过境免签政策的停留时间、免签范围和活动区域均进一步放宽优化。市内免税店鼓励销售国货“潮品”，或将吸引外国人购买，随着免签政策刺激入境客流持续增长，外国人潜在客群将贡献市内免税店销售增量。 2.3.相关本地上市公司或受益于新增市内店项目 本地百货、商业地产和机场文旅运营公司或参股市内免税店。新增8城的市内免税店将由免税商和本地国有企业成立合资公司运营，我们以武汉项目武商集团持股49%为例，梳理相关本地相关企业，一般包括百货或免税公司、商业地产公司、机场或文旅资产运营公司等。可能受益的上市公司有武商集团、广百股份、深圳控股（深业集团子公司）、通程控股等，非上市公司有深免集团、深业集团、西部机场集团、福建旅发集团、厦门翔业集团等。 表3：可能持股新增市内免税店的本地上市公司 2.4.测算市内免税长期市场规模可达371亿元 本节我们基于潜在客流*渗透率*客单价的销售拆分框架，预期市内免税市场短期/中期/长期总规模，对长期市内免税规模进行敏感性分析，同时测算市内店已布局22城的长期市场规模。 渗透率及客单价要素可参照疫情前韩国及近几年海南市场。1）韩国免税店渗透率维持高位，客单价因限额放开提升。2019/2023年韩国免税购物渗透率分别为49%/35%，客单价分别为749/880元，年化市场规模分别为213/141亿元。2）离岛免税渗透率接近20%水平，客单价有所下滑。2023/2024海南离岛免税渗透率分别为20%/17%，客单价分别为6470/5444元，2023/2024年化市场规模分别为437/309亿元。 图7：韩国居民免税购物情况 图8：海南离岛免税购物情况 基于以下假设综合测算市内免税店短/中/长期规模：短期为门店开业首年，假设2025年；中期为出入境及消费意向均恢复正常时，假设2027年；长期为成熟阶段年化，假设2030年。 1）潜在客群：2019年民航口岸出境（国际+港澳台）客流达0.85亿人，其中市内店布局的22城出境客流约为0.75亿人，形成了市内免税销售主要潜在客群。随着市内店布局完善、居民出入境恢复，预期短/中/长期出境潜在客群人数为0.45/0.75/0.82亿人。 2）渗透率及客单价：未来市内免税门店布局完善叠加内地居民消费意愿及能力的恢复，渗透率及客单价将持续提升。预期出境旅客市内免税购物渗透率短/中/长期分别为10%/15%/18%，客单价短/中/长期分别为800/1500/2500元（约束条件为渗透率不超过海南离岛免税，客单价受限额影响较离岛免税显著低）。 综上我们预期市内免税店短/中/长期市场规模为36/170/371亿元。 表4：测算短/中/长期市内免税店销售规模国人出境市内免税 对市内免税店长期市场规模做敏感性分析，渗透率12%-27%，步长为3%，客单价区间1500-3300元，步长300，测算得长期规模可能为148~734亿元，合理预期为31