房地产行业深度报告：保障性租赁住房投资的总量和结构

保障性租赁住房将成为十四五期间保障房新增量，保障群体由低收入群体扩大至新市民、青年人群体，将向人口净流入的大城市倾斜。1）2021年年初，“十四五”规划提出“扩大保障性租赁住房供给”；6月，国常会明确要加快发展保障性租赁住房，缓解新市民青年人等群体住房困难；7月，国务院出台《关于加快发展保障性租赁住房的意见》。此外，保障性租赁住房覆盖范围扩大至新市民、青年人。2）“十四五”期间40个重点城市计划建设保障性租赁住房650万套，一线城市保障性租赁住房建设占新增住房供给量的目标均设在40%以上。预计2022年全国将建设保障性租赁住房240万套，其中40个重点城市占比60%以上。 保障性租赁住房是十四五期间地产投资的重要新增量。除了投资总量，在合理的假设之下（具体可见正文），我们尝试将分能级城市的投资量和分年度的投资量拆分出来，完成了全国337个地级城市的计算，得出以下结论： 1）十四五期间保障性租赁住房建设总套数约为961.3万套，总投资约2.7万亿，建安投资约1万亿元，土地购置费约1.6万亿元。2021-2025年投资额分别为3033、5465、9450、5166、3678亿元。 2）2022年保障性租赁住房建设套数约242.5万套，总投资约5465亿元，建安投资1706亿元，土地购置费3759亿元。2022年新增投资为2431亿元，相当于2021年房地产开发投资的1.6%。 31个重点城市已披露保障性租赁住房十四五期间建设计划，我们也进行汇总计算，得出以下结果： 1）十四五期间，31城保障性租赁住房建设套数为587.1万套，总投资约2.0万亿元，建安投资约6756.2亿元，土地购置费约1.3万亿元。 2021-2025年投资额分别约2263、4150、6968、3704、2627亿元。 2）2022年建设套数约150.6万套，总投资约4150亿元，建安投资1132.6亿元，土地购置费3017.2亿元。2022年新增投资为1886.8亿元，相当于2021年房地产开发投资的2.9%。 3）和人口流入的更高热度类似，分线城市的保障性住房投资占其2021年地产投资的比例也更高，一二三线城市2022年新增保障性住房投资占2021年地产投资比例分别为6.7%、1.6%、2.0%。 主要计算假设如下： 1）保障性租赁住房新建、改扩建占比分别为50%。2021~2025年建设比例为15%、25%、35%、15%、10%。2）保障性租赁住房建安成本为1600~2600不等，地价为住宅用地的40%。3）3年建设周期，建安投资分布为25%、45%、30%。4）由于疫情的影响，造成2022年10%的土地费用和建安投资转移2023年完成。 风险提示：行业下行压力超预期；保障性租赁住房建设不及预期；模型测算偏差；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期 1.保障性住房历史演进 1）1998-2003年：建立以经济适用房为主的廉租房-经济适用房-商品房三层保障性住房体系。1998-2002年经适房投资额占住宅投资年均比重为14.3%，而廉租房受资金、覆盖面影响发展较缓慢。 2）2003-2006年：受政策影响，经适房、廉租房建设停滞。2003年18号文提出“大多数家庭购买或租赁商品房”，保障房供给进入停滞期，2003-2006年经适房投资额占住宅投资年均比重降至6.5%。 3）2007-2009年：两限房、棚改纳入保障房体系，保障房建设从停滞走向恢复，2007-2009年经适房投资额增长36%。2007年，国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，2008年，国务院把保障性安居工程列为“四万亿计划”首位，并提出“争取3年基本解决棚户区改造问题”，保障房从停滞期逐渐步入恢复期，2007-2009年经适房投资额增长36%，此时保障房包括经适房、廉租房、两限房、棚改。 4）2010-2015年：保障房层次多元化，新增公租房、共有产权房；保障房建设进入快速增长期，前期以公租房为主，后期以棚改为主。从层次看，2010年住建部等部门出台《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，首次将公租房纳入保障房；2014年公租房、廉租房并轨为公租房；6城试点共有产权房。从建设看，保障房从公租房建设高峰进入棚改建设高峰，2013-2015年棚改新开工套数占保障房比重由50.8%升至81.2%。 5）2016-2021年：保障房重头戏棚改逐渐熄火，保障性租赁住房纳入保障房体系，形成公租房、共有产权房、保障性租赁住房三支柱。2014-2018年，棚改货币化安置促进了三四线城市去库存，随着库存下降、房价上涨压力，棚改逐渐熄火，2019年开工套数遭遇腰斩。2021年国务院出台《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保障性租赁住房纳入保障房体系，形成公租房、共有产权房、保障性租赁住房三支柱。 图1：经济适用房投资额占商品住宅开发投资额比重 图2：棚户区改造新开工套数及年均增速 图3：保障性住房历史演进 表1：各类保障性住房对比 2.保障性住房能多大程度拉动房地产开发投资？ 从保障性住房的影响看，当前房地产下行压力持续、棚改退潮，保障性租赁住房有望成为对冲地产下行的新动能。按照对保障房的分类以及数据可得性，我们对保障性租赁住房和棚户区改造投资进行了测算。 2.1.全国：22年新增保障性租赁住房投资相当于21年房地产开发投资的1.6% 对保障性租赁住房，我们的思路是测算出各年建设套数，根据建设套数与面积，分别计算建安投资、土地购置费，最后进行加总得到各年投资额。此模型有以下假设： 1）保障性租赁住房分类：假设保障性租赁住房来源有二，一类新建，另一类改扩建，两类各占50%。新建产生拿地、建安投资，改扩建不涉及拿地，仅产生建安投资。 2）建设套数：基于目前已披露的数据，我们发现，人口流入越多的城市，保障性租赁住房建设套数越多。我们假设人口增量与保障性租赁住房建设套数存在线性关系，经计算二者相关系数为0.0786，即人口每增加1人，保障性住房建设套数增加0.0786套。 为验证系数拟合度，我们用此系数计算了2021年40个重点城市应建保障性租赁住房套数，结果与2021年40城实际建设套数基本一致。我们根据六普、七普数据计算337个地级市人口变化，发现有191个城市人口增量为正，再以各地人口增量为基础计算建设套数，人口下降的城市建设套数为零。 图4：人口增量与保障性租赁住房建设计划呈正相关 3）建设面积：每套保障性租赁住房面积以最大面积70平米建设。 4）建安成本：目前官方对一二线城市划分较为清晰，三四线城市暂无划分标准，我们根据经济规模、城市发展、人口总量等情况，将337个城市划分为一二三四线，其中一二线城市划分与官方基本一致。假设2021年一二三四线单位建安成本分别为2600、2200、1800、1600元，此后以每年2%的速度增长。对于新建保障性租赁住房直接采用前述建安成本，对于改扩建的，由于有一定的建筑基础，建安成本相对较低，假设为新建建安成本的50%。 5）建设节奏：基于已知数据，我们得到2021年40城保障性租赁住房实际建设套数占十四五建设计划的15%，剩余85%将在2022-2025年完成，假设后面四年建设节奏为总套数的25%、35%、15%、10%。根我们假设新建保障性租赁住房施工期为3年，建安投资分布为25%、45%、30%；改扩建因已具备施工基础，建设周期较短，假设为1年。 6）土地购置费：土地购置费仅产生于新建的保障性租赁住房，且为一次性投入。基于2021年各城市土地出让均价，假设此后土地出让均价以5%的速度增长。由于保障性租赁住房享有政策优惠，其地价一般低于住宅用地，如天津在《2022年天津市城镇基准地价更新成果》中，规定租赁用地地价是住宅用地的30%；福州在《2019年福州市四城区基准地价更新成果》中，明确租赁住房用地基准地价为住宅用地的50%。因此，我们假设保障性租赁住房地价为住宅用地的40%。 7）疫情影响：由于疫情的影响，我们假设2022年10%的土地费用和建安投资转移2023年完成。 8）季度测算：我们还对季度投资进行了测算。建安投资方面，每年1-2月为开工前期准备阶段或上一年竣工收尾阶段，建安投资为正常月份的一半，3月开始正常开工建设直到12月，3-12月建安投资正常投入，因此，假设1-4季度建安投资比例分别为18%、27%、27%、27%。对土地购置费，根据2013-2021年各季度地方政府国有土地出让收入占总出让收入的平均值，假设各季度土地购置费比重分别为20%、20%、24%、36%。 基于以上假设，我们预计： 1）总体看，十四五期间保障性租赁住房建设总套数961.3万套，建安投资1万亿元，土地购置费1.6万亿元，总投资2.7万亿，2021-2025年分别为3033.3、5464.8、9449.5、5166.0、3678.1亿元。 2）分线城市看，2022-2025年一二三四线城市保障性租赁住房建设套数分别为169.5、400.3、166.3、81.2万套，2021-2025年一二三四线城市保障性租赁住房投资分别为8777.4、13359.1、3601.3、1053.9亿元。 表2：十四五各线城市各年保障性租赁住房投资测算 3）2022年，保障性租赁住房建设套数242.5万套，建安投资、土地购置费分别为1706.1、3758.7亿元，总投资5464.8亿元，各季度分别为1061.9、1217.0、1367.4、1818.4亿元。新增保障性租赁住房投资2431.4亿元，相当于2021年房地产开发投资的1.6%。 表3：2022年各线城市各年保障性租赁住房投资测算 图5：2022-2025年分线城市保障性租赁住房建设套数 图6：2021-2025年分项目保障性租赁住房投资 图7：2021-2025年分线城市保障性租赁住房投资 图8：2021-2025年分线城市保障性租赁住房建安投资 图9：2021-2025年分线城市保障性租赁住房土地购置 图10：2022年各季度分项目保障性租赁住房投资 对棚户区改造，我们的思路是测算出2022年新开工套数，根据新开工套数、面积、成本，计算出2022年棚改投资额。此模型有以下假设： 1）新开工套数：基于历史数据，2019年起棚改新开工数腰斩，2019-2021年新开工套数下降幅度分别为-49.5%、-33.9%、-21.1%，预计2022年棚改新开工套数下降幅度与2021年持平大约在21%左右，因此，2022年棚改新开工套数约为130万套。 2）建设面积：假设棚户区改造每套建设面积为80平米。 3）建设节奏：与新建保障性租赁住房建设节奏的假设类似，假设棚户区改造建设施工期为3年，当年完成建安投资的25%，次年完成45%，第三年完成30%。具体到每季度建设节奏，建安投资的比例为18%、27%、27%、27%。 4）投资成本：基于历史棚改投资总额与新开工套数的关系，我们假设2021年棚改投资成本为2600元、平，此后以2%的速度增长。 基于上述假设，我们预计，2022年棚改投资总额为3512.5亿元，各季度建安投资分别为638.6、958.0、958.0、958.0亿元，总投资较2021年下降1158.6亿元，减少的投资相当于2021年房地产开发投资的0.8%。 图11：2018-2022年棚户区改造投资额 图12：2022年棚户区改造分季度投资 2.2.31城：22年新增保障性租赁住房投资相当于21年房地产开发投资的2.9% 根据31个重点城市披露的保障性租赁住房建设计划，我们采用与2.1部分相同的假设和测算方法，分别对31城进行测算。我们预计： 1）31城总体看，十四五保障性租赁住房建设总套数约为587.1万套，建安投资约6756.2亿元，土地购置费约1.3万亿元，总投资约2万亿元，2021-2025年分别为2262.9、4149.7、6968.3、3704.0、2626.5亿元。