2023年11月经济数据点评兼论利率影响：需求偏弱，生产尚可

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观需求偏弱，生产尚可——2023年11月经济数据点评兼论利率影响2023年12月17日宏观研究/事件点评本报告分析师：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com投资要点：市场启示：终端需求偏弱，生产尚可，债券收益率中期下行概率加大。11月社零低于预期且两年平均增速明显滑落，固定资产投资增速平稳但两年平均增速有所下降，地产投资偏弱，唯有工增表现平稳。结合11月PMI、通胀、实体经济信贷等数据，显示国内经济复苏力度偏弱，库存周期出现波动，通胀较弱导致实际利率居高不下。中央经济工作会议再次强调明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。在巩固和增强经济回升向好态势的目标下，政策布局偏积极。货币政策强调灵活适度，精准有效，明年一季度降准降息概率较大。债券收益率中期下行概率加大。11月社零同比增长10.1%，高于前值，低于预期值，主要受上年同期低基数的支撑。从两年平均看，社零增速大幅下滑至1.8%（前值3.5%）。分类别看，场景类、出行类消费本月表现分化；地产链相关消费跌幅再度扩大；生活必需类消费增速均较上月下降；多数升级类消费增速回落。房地产投资和商品房销售增速跌幅扩大。11月房地产开发投资完成额以及商品房销售面积累计分别增长-9.4%（前值-9.3%）、-8.0%（前值-7.8%）；新开工面积累计增长-21.2%（前值-23.2%），跌幅继续收窄；房屋竣工面积累计增速17.9%（前值19.0%）；施工面积累计增长-7.2%（前值-7.3%）；房地产开发资金来源降幅趋缓。基建投资增速平稳，逆周期调节作用显现。11月基础设施投资累计同比增长5.8%，比10月回落0.1个百分，两年平均增速7.3%（前值7.3%）。制造业投资增速略加快，两年平均增速仍回落。11月制造业投资累计增速6.3%（前值6.2%），两年平均增速7.8%（前值7.9%）。民间投资累计同比-0.5%（前值-0.5%）。分行业看，消费品类制造业投资增速分化；化学原料及化学制品制造业的投资较为韧性；有色金属冶炼及压延加工业投资累计增速10.9%（前值9.8%）。多数装备制造业投资增速较上月回落。工业生产恢复向好。11月规模以上工业增加值同比增长6.6%（前值4.6%），两年平均增长4.4%（前值4.8%）。11月工业企业产销率为97.4%，8月以来维持在这一水平。分行业看，消费品工业中农副食品加工业、食品制造业增速较上月回落，医药制造业跌幅收窄；工业品制造业表现较好；原材料制造业中，黑色金属冶炼及压延加工业及有色金属冶炼及压延加工业均弱于上月。多数装备制造业表现好于上月。风险提示：地缘政治风险扩大化；国内长期问题制约短期信心。 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明211月工增高于预期，投资持平预期，社零低于预期。具体看，11月规模以上工业增加值同比增长6.6%（前值4.6%，预期值5.7%）；全国固定资产投资累计同比增长2.9%（前值2.9%，预期值2.9%），其中制造业投资累计同比增长6.3%（前值6.2%，预期值6.2%），全口径基础设施投资累计同比增长8.0%（前值8.3%，预期值7.8%），基础设施（不含电力）累计同比增长5.8%（前值5.9%）；全国房地产开发投资累计同比增长-9.4%（前值-9.3%，预期值-9.4%）；社会消费品零售总额当月同比增长10.1%（前值7.6%，预期值12.6%）。图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资累计增速（%）资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：2021年为两年复合平均增速资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：2021年为两年复合平均增速图3：制造业、基建、房地产投资累计增速（%）图4：社会消费品零售总额当月增速（%）资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：2021年为两年复合平均增速资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所注：2021年为两年复合平均增速11月社零同比增长10.1%，高于前值，低于预期值，主要受上年同期低基数的支撑。从两年平均看， 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3社零增速大幅下滑至1.8%（前值3.5%）。分类别看，第一，场景类、出行类消费本月表现分化。餐饮收入两年平均增速7.4%（前值3.7%）；体育娱乐用品两年平均增速3.2%（前值13.1%）；化妆品类两年平均增速下跌4.1%（前值-1.3%）。第二，地产链相关消费跌幅再度扩大。家用电器和音像器材类零售额增长2.7%，两年平均增长-7.8%（前值-3.0%）；家具类零售额增长2.2%，两年平均增长-1.0%（前值-2.5%）；建筑及装潢材料类零售额增长-10.4%，两年平均增长-10.2%（前值-6.8%）。第三，生活必需类消费增速均较上月下降。中西药品类增速虽不及上月，但表现平稳；日用品类两年平均增速大幅下降3.0%（前值1.1%）；粮油食品类两年平均增速降至4.2%（前值6.3%）。第四，多数升级类消费增速回落。从两年平均表现看，金银珠宝类两年平均增速1.5%（前值3.6%）；通讯器材类两年平均增速-1.9%（前值2.2%）；汽车类两年平均增速4.8%（前值7.6%）。表1：按类型分社会消费品零售总额当月增速（%）指标名称2023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11比上年同期比上期粮油、食品类1.0-0.75.45.54.58.34.44.40.50.0饮料类-3.4-0.73.63.10.88.06.26.312.50.1烟酒类14.98.69.67.24.323.115.416.218.20.8服装鞋帽针纺织品类32.417.66.92.34.59.97.522.037.614.5化妆品类24.311.74.8-4.19.71.61.1-3.51.1-4.6金银珠宝类44.724.47.8-10.07.27.710.410.717.70.3日用品类10.19.4-2.2-1.01.50.74.43.512.6-0.9体育、娱乐用品类25.714.39.22.6-0.710.725.716.024.2-9.7家用电器和音像器材类4.70.14.5-5.5-2.9-2.39.62.720.0-6.9中西药品类3.77.16.63.73.74.58.27.1-1.2-1.1文化办公用品类-4.9-1.2-9.9-13.1-8.4-13.67.7-8.2-6.5-15.9家具类3.45.01.20.14.80.51.72.26.20.5通讯器材类14.627.46.63.08.50.414.616.834.42.2石油及制品类13.54.1-2.2-0.66.08.95.47.28.81.8建筑及装潢材料类-11.2-14.6-6.8-11.2-11.4-8.2-4.8-10.4-0.4-5.6汽车类38.024.2-1.1-1.51.12.811.414.718.93.3数据来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所投资方面，11月固定资产投资累计增长2.9%（前值2.9%），符合预期。其中，基建投资表现平稳；制 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4造业投资增速加快；房地产投资跌幅继续扩大。房地产投资和商品房销售增速跌幅继续扩大。11月房地产开发投资完成额以及商品房销售面积累计分别增长-9.4%（前值-9.3%）、-8.0%（前值-7.8%）；新开工面积累计增长-21.2%（前值-23.2%），跌幅继续收窄；房屋竣工面积累计增速17.9%（前值19.0%）；施工面积累计增长-7.2%（前值-7.3%）；房地产开发资金来源下跌速度趋缓，累计增长-13.4%（前值-13.8%）。其中来自国内贷款的部分累计增长-9.8%（前值-11.0%），来自个人按揭贷款的部分为-8.1%（前值-7.6%），自筹资金累计增长-20.3%（前值-21.4%）。基建投资增速平稳，逆周期调节作用显现。11月，基础设施投资累计同比增长5.8%，比10月回落0.1个百分，两年平均增速7.3%（前值7.3%）。制造业投资增速略加快，两年平均增速微幅回落。11月制造业投资累计增速6.3%（前值6.2%），两年平均增速7.8%（前值7.9%）。民间投资累计同比-0.5%（前值-0.5%）。分行业看，消费品类制造业投资增速分化，农副食品加工业投资累计增速较上月回落0.2个百分点，食品制造业投资累计增速较上月加快1.2个百分点，纺织业投资累计增速降幅较上月收窄0.3个百分点。化学原料及化学制品制造业的投资较为韧性，累计增速13.3%（前值13.4%）。有色金属冶炼及压延加工业投资累计增速10.9%（前值9.8%）。多数装备制造业投资增速较上月回落，通用设备制造业、电气机械及器材制造业投资增速分别较上月回落1.8个百分点、2.0个百分点。表2：分行业制造业投资增速（%）指标名称2023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11比上年同期比上期农副食品加工业5.88.16.47.06.86.57.16.9-9.0-0.2食品制造业0.00.51.42.02.87.58.910.1-4.81.2纺织业-7.7-3.6-2.0-2.3-1.5-2.2-1.2-0.9-6.30.3化学原料及化学制品制造业15.515.913.913.713.213.513.413.3-6.4-0.1医药制造业1.2-0.61.70.60.6-0.20.91.9-4.31.0有色金属冶炼及压延加工业8.36.514.210.28.59.99.810.9-3.31.1金属制品业1.80.80.0-1.1-0.41.73.23.0-8.8-0.2通用设备制造业5.64.53.74.64.85.15.23.4-11.1-1.8专用设备制造业8.68.67.76.47.58.210.710.4-2.4-0.3汽车制造业18.517.920.019.219.120.418.717.95.6-0.8 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-8.2-1.32.8-0.6-0.83.11.82.7-0.50.9电气机械及器材制造业42.138.938.939.138.638.136.634.6-6.8-2.0计算机、通信和其他电子设备制造业14.210.59.49.89.510.29.69.2-10.7-0.4数据来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所工业生产恢复向好。11月，规模以上工业增加值同比增长6.6%（前值4.6%），两年平均增长4.4%（前值4.8%）。11月工业企业产销率为97.4%，8月以来维持在这一水平。分行业看，消费品工业中农副食品加工业、食品制造业增速较上月回落，医药制造业回落8.1%（前值-10.4%）。工业品制造业表现较好，其中，橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业表现好于上月，化学原料及化学制品制造业连续三个月回落。原材料制造业中，黑色金属冶炼及压延加工业及有色金属冶炼及压延加工业均弱于上月。多数装备制造业表现好于上月。表3：分行业工业增加值当月增速（%）指标名称2023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11比上年同期比上期农副食品加工业-1.32.23.03.11.20.7-0.52.4-1.2食品制造业0.13.10.02.56.44.73.85.8-0.9酒、饮料和精制茶制造业0.00.2-3.1-2.92.73.44.85.51.4纺织业-1.8-0.4-0.31.40.82.02.16.80.1化学原料及化学制品制造业3.99.99.814.813.412.19.6-1.2-2.5医药制造业-4.4