2023年3月经济数据点评兼论利率影响：经济数据分化，收益率短期仍偏震荡

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观利率经济数据分化，收益率短期仍偏震荡——2023年3月经济数据点评兼论利率影响2023年4月18日宏观研究/事件点评本报告分析师：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com投资要点：市场启示：经济数据分化，收益率短期仍偏震荡。3月除消费和出口外，多项经济数据低于预期值，尤其是房地产新开工、施工、投资数据跌幅扩大。但是从一些中远端指标看，经济内生动能构建的路径还在展开，比如3月份全国城镇调查失业率明显下降；一季度居民收入平稳增长；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续两个月去化，有助于房价改善到销售回升链条的构建，销售向投资端的传导还会延续。从上述内生动能相关的指标看，我们认为经济改善的趋势是比较明确的，节奏可能存在波动。上周央行一季度货币政策委员会例会整体对经济形势的判断偏乐观，货币政策基调更加平稳，对货币信贷的要求从四季度货币政策执行报告中的“合理增长”转变为“合理增长、节奏平稳”，值得关注。虽然央行对货币政策表态略有变化，但从政策到资金面存在时滞，短期资金面有望偏稳。另外，市场目前担心在经济修复的情况下，4月政治局会议在政策上带来的扰动。综上，债市短期风险不大，大概率还是以震荡为主，方向选择可能要到5月份。多因素支撑消费好转。一是随着疫情影响逐步消退，消费场景增加，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性消费快速增长，实体店零售逐步改善。二是就业和收入改善有助于消费倾向的回升。一季度，全国居民平均消费倾向为62%，比上年同期提高0.2个百分点。三是消费和服务的供给也在逐渐的修复。从服务业来看，3月份服务业生产指数同比增长9.2%。房地产依然处于调整阶段，销售向投资传导偏弱但趋势不改。3月房地产开发投资完成额累计增速-5.8%（前值-5.7%），当月跌幅扩大至-7.2%（前值-5.7%）。地产销售和竣工持续好转，但新开工和施工面积增速跌幅扩大。总体看，房地产销售向投资传导偏弱，住宅库存有待进一步去化。基建投资保持强势。3月基建投资累计增速8.8%（前值9.0%），快于全部投资增长。下阶段围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，交通、水利、能源领域短板加快补齐，同时数字化、智能化、绿色化等方向的新型基础设施建设需求扩大也有望带动基建投资。制造业投资韧性好，主要受消费和出口驱动，今年可能存在预期差。3月制造业投资累计增速7.0%（前值8.1%）。分行业看，除汽车制造业外的消费类制造业投资有所改善。电器机械及器材制造业投资在去年快修复的基础上，今年3月累计增长43.1%，较2022年12月和2023年1-2月分别提升0.5个百分点、9.4个百分点，主要得益于出口的拉动。工业生产加速，依然好于需求端。3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，比1-2月份加快1.5个百分点。主要驱动因素来自于，第一，市场需求回暖，消费改善明显和出口超预期增长。第二，产业链供应链加快恢复。第三，企业经营活力和预期有所增强。需要关注的是，生产加快修复的背后依然面临着企业库存再度攀升的担忧，反过来可能会制约生产。风险提示：地产链加快修复；超预期一揽子稳信心政策推出。 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明21.事件回顾2023年3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%（前值18.8%）；全国固定资产投资同比增长5.1%（前值5.5%），其中制造业投资同比增长7.0%（前值8.1%），基础设施（不含电力）投资同比增长8.8%（前值9.0%），全国房地产开发投资同比增长-5.8%（前值-5.7%）；社会消费品零售总额同比增长10.6%（前值3.5%）。2.数据分析一季度经济整体略超预期，三产结构分化，第三产业改善明显。一季度GDP增速4.5%，略高于wind一致预期值为4.0%。分产业看，第一产业和第二产业增速低于去年同期较多，分别增长3.7%、3.3%，分别低于去年同期2.3个百分点、2.5个百分点；第三产业快速恢复，当季同比增速5.4%，高于去年同期1.4个百分点。从平减指数看，第二产业平减指数累计同比下降1.68%，第一产业、第三产业平减指数累计同比分别为1.94%、1.76%。3月除消费和出口外，多项经济数据低于预期值。2023年3月的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额同比增速的wind一致预期分别为4.2%、5.3%、7.2%，而实际增速分别为3.9%、5.3%、7.2%。三大投资分项实际增速均低于预期值。图1：工业增加值当月增速（%）图2：投资及消费增速（%）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所工业生产加速，依然好于需求端。3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，比1-2月份加快1.5个百分点。主要驱动因素来自于，第一，市场需求回暖，消费改善明显和出口超预期增长。第二，产业链供应链加快恢复。第三，企业经营活力和预期有所增强。制造业PMI连续三个月位于景气区间，大型企业、中型企业和小型企业景气度均边际改善，且中小型企业和大型企业景气度差距逐渐缩小。需要关注的是，生 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3产加快修复的背后依然面临着企业库存再度攀升的担忧，反过来可能会制约生产端。分行业看，多数行业增加值保持了增长。一季度41个工业大类行业中，23个行业同比保持增长，增长面超过五成。与上年四季度比，20个行业增加值增速回升。装备制造业支撑作用明显。一季度，装备制造业增加值同比增长4.3%，高于规上工业1.3个百分点，对规模以上工业增长贡献率达到42.5%。其中电气机械、铁路船舶等行业增加值分别增长15.1%、9.3%。投资平稳增长尤其是基建的强势增长对原材料行业的拉动增强。一季度原材料制造业增加值同比增长4.7%，高于规上工业1.7个百分点。其中黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业分别增长5.9%、6.9%。从产品看，一季度钢材、十种有色金属产量分别增长5.8%、9%。表1：分行业工业增加值当月增速（%）指标名称2022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.022023.03比上年比上期汽车制造业1.34.56.98.17.76.3-1.04.4-1.95.4通用设备制造业-2.2-1.9-1.4-1.0-1.0-1.2-1.31.12.32.4金属制品业0.1-0.2-0.1-0.4-0.4-0.4-0.81.62.02.4橡胶和塑料制品业-1.0-1.1-0.8-0.8-1.1-1.8-3.5-1.50.32.0专用设备制造业4.14.34.44.24.03.63.95.51.91.6计算机、通信和其他电子设备制造业9.89.39.59.58.37.6-2.6-1.1-8.71.5非金属矿物制品业-2.6-2.9-2.5-1.8-1.4-1.50.72.03.51.3电气机械及器材制造业10.210.711.411.912.011.913.915.13.21.2电力、热力的生产和供应业4.45.85.45.34.75.12.33.3-1.81.0纺织业-1.7-2.0-2.0-2.3-2.5-2.7-3.5-3.2-0.50.3有色金属冶炼及压延加工业3.93.84.34.65.15.26.76.91.70.2黑色金属冶炼及压延加工业-2.5-2.4-0.90.21.01.25.95.94.70.0酒、饮料和精制茶制造业8.78.68.27.56.76.3-0.3-0.5-6.8-0.2化学原料及化学制品制造业4.14.15.05.66.16.67.87.61.0-0.2铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业2.32.83.43.12.42.49.79.36.9-0.4食品制造业3.83.63.53.22.62.33.73.31.0-0.4石油和天然气开采业5.75.35.25.35.65.64.23.5-2.1-0.7煤炭开采和洗选业11.810.910.49.18.67.95.03.3-4.6-1.7医药制造业-2.4-3.8-4.3-3.8-3.7-3.4-3.1-5.1-1.7-2.0农副食品加工业2.62.01.91.51.00.70.3-1.7-2.4-2.0数据来源：Wind，山西证券研究所 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明43月消费回升态势明显改善。3月社零同比增长10.6%（前值3.5%），累计同比增长5.8%，高于1-2月2.3个百分点。从消费分项看，第一，升级类商品大幅增长。3月，限额以上单位金银珠宝类、书报杂志类商品零售额累计增速分别为13.6%、13.4%。第二，基本生活类商品销售良好，限额以上单位服装鞋帽针纺织品类、粮油食品类商品零售额分别增长9.0%、7.5%。第三，随着消费场景不断拓展，消费预期改善，商品零售和餐饮零售增速都明显改善。3月，商品零售和餐饮收入累计增速分别为4.9%、13.9%，分别较1-2月扩大2.0个百分点和4.7个百分点。第四，3月汽车类社零累计增速跌幅收窄至-2.3%（前值-9.4%），当月增速回升至11.5%（前值-9.4%），主要得益于车企降价促销。多方面因素支撑消费好转。一是随着疫情影响逐步消退，消费场景增加，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性消费快速增长，实体店零售逐步改善。二是就业和收入改善有助于消费倾向的回升。一季度，全国居民平均消费倾向为62%，比上年同期提高0.2个百分点。三是消费和服务的供给也在逐渐的修复。从服务业来看，3月份服务业生产指数同比增长9.2%。表2：分行业社会消费品零售总额增速（%）指标名称2022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.022023.03比上年比上期金银珠宝类1.52.22.21.70.8-1.15.913.614.77.7汽车类-3.6-1.30.40.80.30.7-9.4-2.3-3.07.1体育、娱乐用品类0.61.01.31.30.1-1.21.05.87.04.8服装鞋帽针纺织品类-5.6-4.4-4.0-4.4-5.8-6.55.49.015.53.6通讯器材类0.0-0.50.2-0.9-3.3-3.4-8.2-5.1-1.73.1化妆品类-2.1-2.7-2.7-2.8-3.1-4.53.85.910.42.1日用品类1.31.52.01.60.3-0.73.95.15.81.2烟酒类6.97.04.74.23.52.36.16.84.50.7家用电器和音像器材类1.41.60.7-0.8-3.0-3.9-1.9-1.72.20.2文化办公用品类6.66.56.85.94.94.4-1.1-1.4-5.8-0.3石油及制品类14.214.514.012.511.09.710.910.30.6-0.6家具类-8.6-8.5-8.4-8.2-7.7-7.55.24.612.1-0.6建筑及装潢材料类-3.6-4.4-4.9-5.3-5.8-6.2-0.9-2.43.8-1.5粮油、食品类9.49.29.19.08.58.79.07.5-1.2-1.5中西药品类9.49.49.49.39.212.419.316.54.1-2.8饮料类7.47.26.96.65.35.35.21.8-3.5-3.4数据来源：Wind，山西证券研究所 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5房地产依然处于调整阶段，销售向投资传导偏弱但趋势不改。3月房地产开发投资完成额累计增速-5.8%（前值-5.7%），当月跌幅扩大至-7.2%（前值-5.7%）。在一系列政策作用下，地产销售和竣工持续好转。3月商品房销售面积累计跌幅收窄至-1.8%（前值-3.6%），房地产开发资金来源累计跌幅收窄至-9.0%（前值-15.2%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅收窄至-9.6%（前值-15.0%），来自个人按揭贷款的部分累计同比跌幅收