固收周报：周观：“慢牛”中的债市（2023年第48期）

固收周报20231217 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：“慢牛”中的债市（2023年第48期）2023年12月17日 观点 2023年12月MLF大幅超额续作，但并未降准降息，如何看待这一操作和后续的政策空间？2023年12月15日，央行公告为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当 供应中长期基础货币，开展14500亿元MLF操作，中标利率为2.5%，与前次持平。12月到期的MLF规模为6500亿元，央行通过MLF的净投放量为8000亿元，达到今年以来的最大值。我们认为12月MLF超额平价续作的考量有以下几点：（1）政府债券缴款压力带来的流动性缺口令银行同业存单发行利率高企，甚至与MLF利率形成了倒挂。展望未来，即将进入跨年和开年的信贷投放高峰，银行流动性方面的压力短期难见明显缓和，增加MLF的净投放量可以较低的成本满足银行对于中长期资金的需求。（2）MLF相对于逆回购而言，是更偏中长期的资金，减少“空转”的可能性。在前期周报《如何看待“资金空转”现象？》中，我们提及资金“空转”现象自2022年以来便存在，且目前未见长 期扭转趋势，若一直通过加大7天期逆回购的投放量来补充流动性需求，则可能加剧这一现象，利用每月一次的MLF操作投放中长期资金是更为稳妥的选择。（3）各项基本面数据保持平稳，且财政政策和房地产政策在持续发力的过程中，降息将是在观察效果后考虑的选择。针对后续降息和降准的可能性，我们认为2024年一季度或出现25bp的“常规性”降准，同时与财政政策形成配合，而降息更有可能在2024年下半年出现。对于债市而言，整体环境趋向于“慢牛”，建议关注利率上行时期的配置机会。 美国12月美联储议息会议透露，明年降息窗口已经打开，11月美国CPI持续缓慢降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在12月11日美国11月CPI数据如期放 缓后，分别下至4.63%和4.14%；在12月13日美联储发出降息信号后全线跳水，分别下破4.42%和3.93%。当前美国经济形势复杂，短期来看，美国就业市场还韧性犹存，新增就业和时薪增速数据超预期强劲；另一方面，鲍威尔发言转鸽，表明美联储已经在讨论降息，会避免经济过度紧缩。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美联储加息结束已成定局，鲍威尔发言转鸽，不回避降息讨论。12月13日FOMC会议如期暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.25-5.50%，全体官员一致通过。在未来政策路径上，鲍威尔的发言传递出以下信息：1）对经济和通胀的看法乐观。承认目前经济增速在放缓，虽然通胀仍居高不下，但持续回落。2）加息周期已经结束（likelyatornearitspeakforthistighteningcycle），美联储官员正在讨论何时降息。3）鹰派表述有所软化，表明对于未来降息的时点将会注重经济增长和风险的平衡，会在通胀回落至2%以前降息以避免过度紧缩。点阵图显示，所有官员均认为不再加息是合适的，在2024年预期降息75bp，首次降息于3月开始。目前看来，美联储对于降息的决策将依赖于未来美国的经济数据，会谨慎避免经济陷入衰退风险，2024年上半年降息的窗口已经被打开。（2）美国CPI如期缓慢降温，推动市场加大明年开启降息周期的预期。美国11月CPI同比增速3.1%，与预期持平，环比0.1%，高于预期0%。核心CPI同比4.0%，环比0.3%，均于预期持平。分项来看，其一、 11月能源价格回落对整体CPI降温有所助力。10月以来，油价持续下跌，主因巴以地缘冲突的影响减弱，以及美国的原油产量上升。但11月的OPEC+会议上，各成员国宣布2024年Q1计划总减产291.3万桶/日，短期内油价可能进一步下行幅度有限。其二、住房通胀增速经历了上月反弹后重回降温通道，超出市场预期，是核心通胀低于预期的主因，降低了市场对美国通胀风险的担忧。其三、车辆通胀的降幅小幅收窄，车辆价格和零售销量均有下降。根据先行指标Manheim二手车指数显示，未来二手车价格有持续降温趋势。其四、核心服务通胀增速略有放缓，考虑到劳动力市场在持续降温，薪资增速未来回来的可能性较大，核心服务未来可能持续降温。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《经济保持平稳，债市等待破局点》 2023-12-15 《解读《支持北京深化建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》（上） ——服务经济系列（一）》 2023-12-15 固收周报 势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，美国经济超市场预期韧性十足。另一方面，12月议息会议上，鲍威尔的鸽派发言显露出，会减少对美国经济的限制，以减少明年出现经济衰退的可能性。截止12月15日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率达61.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4%-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 、