周观：“慢牛”中的债市（2023年第48期）

固收周报20231217 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：“慢牛”中的债市（2023年第48期）2023年12月17日 观点 2023年12月MLF大幅超额续作，但并未降准降息，如何看待这一操作和后续的政策空间？2023年12月15日，央行公告为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当 供应中长期基础货币，开展14500亿元MLF操作，中标利率为2.5%，与前次持平。12月到期的MLF规模为6500亿元，央行通过MLF的净投放量为8000亿元，达到今年以来的最大值。我们认为12月MLF超额平价续作的考量有以下几点：（1）政府债券缴款压力带来的流动性缺口令银行同业存单发行利率高企，甚至与MLF利率形成了倒挂。展望未来，即将进入跨年和开年的信贷投放高峰，银行流动性方面的压力短期难见明显缓和，增加MLF的净投放量可以较低的成本满足银行对于中长期资金的需求。（2）MLF相对于逆回购而言，是更偏中长期的资金，减少“空转”的可能性。在前期周报《如何看待“资金空转”现象？》中，我们提及资金“空转”现象自2022年以来便存在，且目前未见长 期扭转趋势，若一直通过加大7天期逆回购的投放量来补充流动性需求，则可能加剧这一现象，利用每月一次的MLF操作投放中长期资金是更为稳妥的选择。（3）各项基本面数据保持平稳，且财政政策和房地产政策在持续发力的过程中，降息将是在观察效果后考虑的选择。针对后续降息和降准的可能性，我们认为2024年一季度或出现25bp的“常规性”降准，同时与财政政策形成配合，而降息更有可能在2024年下半年出现。对于债市而言，整体环境趋向于“慢牛”，建议关注利率上行时期的配置机会。 美国12月美联储议息会议透露，明年降息窗口已经打开，11月美国CPI持续缓慢降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在12月11日美国11月CPI数据如期放 缓后，分别下至4.63%和4.14%；在12月13日美联储发出降息信号后全线跳水，分别下破4.42%和3.93%。当前美国经济形势复杂，短期来看，美国就业市场还韧性犹存，新增就业和时薪增速数据超预期强劲；另一方面，鲍威尔发言转鸽，表明美联储已经在讨论降息，会避免经济过度紧缩。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美联储加息结束已成定局，鲍威尔发言转鸽，不回避降息讨论。12月13日FOMC会议如期暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.25-5.50%，全体官员一致通过。在未来政策路径上，鲍威尔的发言传递出以下信息：1）对经济和通胀的看法乐观。承认目前经济增速在放缓，虽然通胀仍居高不下，但持续回落。2）加息周期已经结束（likelyatornearitspeakforthistighteningcycle），美联储官员正在讨论何时降息。3）鹰派表述有所软化，表明对于未来降息的时点将会注重经济增长和风险的平衡，会在通胀回落至2%以前降息以避免过度紧缩。点阵图显示，所有官员均认为不再加息是合适的，在2024年预期降息75bp，首次降息于3月开始。目前看来，美联储对于降息的决策将依赖于未来美国的经济数据，会谨慎避免经济陷入衰退风险，2024年上半年降息的窗口已经被打开。（2）美国CPI如期缓慢降温，推动市场加大明年开启降息周期的预期。美国11月CPI同比增速3.1%，与预期持平，环比0.1%，高于预期0%。核心CPI同比4.0%，环比0.3%，均于预期持平。分项来看，其一、 11月能源价格回落对整体CPI降温有所助力。10月以来，油价持续下跌，主因巴以地缘冲突的影响减弱，以及美国的原油产量上升。但11月的OPEC+会议上，各成员国宣布2024年Q1计划总减产291.3万桶/日，短期内油价可能进一步下行幅度有限。其二、住房通胀增速经历了上月反弹后重回降温通道，超出市场预期，是核心通胀低于预期的主因，降低了市场对美国通胀风险的担忧。其三、车辆通胀的降幅小幅收窄，车辆价格和零售销量均有下降。根据先行指标Manheim二手车指数显示，未来二手车价格有持续降温趋势。其四、核心服务通胀增速略有放缓，考虑到劳动力市场在持续降温，薪资增速未来回来的可能性较大，核心服务未来可能持续降温。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《经济保持平稳，债市等待破局点》 2023-12-15 《解读《支持北京深化建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》（上） ——服务经济系列（一）》 2023-12-15 1/37 东吴证券研究所 势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，美国经济超市场预期韧性十足。另一方面，12月议息会议上，鲍威尔的鸽派发言显露出，会减少对美国经济的限制，以减少明年出现经济衰退的可能性。截止12月15日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率达61.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4%-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 、 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023年MLF操作情况（单位：亿元）6 图2：同业存单利率出现期限倒挂以及与MLF利率倒挂的现象（单位：%）7 图3：最新点阵图显示，19位官员中17人支持2024年至少降息25bp8 图4：美联储小幅下调明年经济预期，表明对明年经济衰退的担忧有所增大（单位：%）9 图5：11月美国CPI如期降温，美联储表明将会在通胀回落至2%以前降息，以避免过度紧缩 （单位：%）10 图6：CPI分项同比来看，能源是推动CPI降温的主力（单位：%）10 图7：二手车价格回落，根据领先指标显示，未来可能有小幅升温（单位：%）11 图8：住房通胀降温显著，但警惕未来有存在反复风险（单位：%）11 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图11：央行利率走廊（单位：%）14 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图17：国开债、国债利差（单位：BP）16 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图22：同业存单利率（单位：%）18 图23：余额宝收益率（单位：%）18 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 表1：市场预期2024年3月开启降息25bp的可能性高过六成（截止12月15日）12 表2：2023/12/11-2023/12/15公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）17 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）17 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）21 表5：本周各券种实际发行利率25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票信用利差中短期走扩，长期呈收窄趋势（单位：%，BP）28 表12：本周企业债信用利差短期走扩，中长期呈分化趋势（单位：%，BP）29 表13：本周城投债信用利差中短期分化，长期收窄（单位：%，BP）30 4/37 东吴证券研究所 表14：本周短融中票等级利差整体走扩（单位：%，BP）31 表15：本周企业债等级利差呈整体收窄（单位：%，BP）32 表16：本周城投债等级利差中短期整体走扩，长期收窄(单位：%，BP）33 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调高情况35 5/37 1.一周观点 Q1：2023年12月MLF大幅超额续作，但并未降准降息，如何看待这一操作和后续的政策空间？ A1：2023年12月15日，央行公告为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，开展14500亿元MLF操作，中标利率为2.5%，与前次持平。12月到期的MLF规模为6500亿元，央行通过MLF的净投放量为8000亿元，达到今年以来的最大值。 图1：2023年MLF操作情况（单位：亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 投放量到期量净投放量（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们认为12月MLF超额平价续作的考量有以下几点：（1）政府债券缴款压力带来的流动性缺口令银行同业存单发行利率高企，甚至与MLF利率形成了倒挂。展望未来，即将进入跨年和开年的信贷投放高峰，银行流动性方面的压力短期难见明显缓和，增加MLF的净投放量可以较低的成本满足银行对于中长期资金的需求。（2）MLF相对于逆回购而言，是更偏中长期的资金，减少“空转”的可能性。在前期周报《如何看待“资金空转”现象？》中，我们提及资金“空转”现象自2022年以来便存在，且目前未见长 期扭转趋势，若一直通过加大7天期逆回购的投放量来补充流动性需求，则可能加剧这一现象，利用每月一次的MLF操作投放中长期资金是更为稳妥的选择。（3）各项基本面数据保持平稳，且财政政策和房地产政策在持续发力的过程中，降息将是在观察效果后考虑的选择。 6/37 东吴证券研究所 图2：同业存单利率出现期限倒挂以及与MLF利率倒挂的现象（单位：%） 3.53.02.52.01.51.0 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 3M同业存单利率6M同业存单利率 1Y同业存单利率1YMLF利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 针对后续降息和降准的可能性，我们认为2024年一季度或出现