固收周报：周观：近期债市为何出现大幅调整？（2023年第35期）

固收周报20230910 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：近期债市为何出现大幅调整？（2023年第35期） 观点 2023年8月下旬以来，债市为何出现大幅调整？近期债市出现阶段性调整，10年期国债收益率、10年期国开债收益率分别从2023年8月21日的2.54%和2.65%上升至2023年9月7日的2.64%和2.77%，回调幅度明显。我们认为地产政策优化和资金面收敛是导致本次债市调整的主要原因。（1）自2023年7月24日政治局会议明确“适时调整优化房地 产政策”以来，房地产政策近期密集落地，市场悲观预期边际修复。供 给端，通过改善房企融资稳定地产主体：2023年8月3日和8月30日， 央行先后强调要推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，满足民营房地产企业合理融资需求；继续落实好房地产“金融16条”，稳妥应对民营房地产企业风险。需求端，通过税收优惠、调整存量房贷利率、降低购房门槛等政策促进居民购房需求：2023年8月25日，财政部发布多条税收优惠公告鼓励居民换购住房，同日，调整“认房不认贷”相关政策。8月30日和9月1日，广州、深圳以及上海、北京先后宣布执行“认房不认贷”政策。8月31日，调整存量房贷利率、下调 最低首付比例等政策陆续推出。（2）政策打击资金套利、空转叠加跨月效应导致8月下旬资金面收敛，对债市形成了一定的扰动。2023年8月 4日，央行货政司司长邹澜在四部门联合发布会上强调“要科学合理把 握利率水平，防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，随后8月14日，经济日报金观平文章指出金融管理部门要加强资金规制，推动银行信贷业务回归本源，引导金融活水流向实体经济。2023年8月15日，央行超预期下调1年期MLF利率15BP、下调7天逆回购利率10BP，但在监管层对资金空转关注度提升以及跨月效应作用下，8月下旬市场资金利率不降反升，并一度高于政策利率，资金成本总体偏贵。在此背景下，央行于9月7日和9月8日分别进行了3300亿元和3630亿元的 逆回购操作，表明呵护流动性的态度未变。（3）地产政策优化叠加资金面收敛短期内对债市产生了负面扰动，但利率长期走势仍待一个季度持续的基本面数据验证。随着稳增长政策的持续释放，短期内债市存在进一步调整的可能，10年国债收益率面临回调至2.75%的风险。但长期来 看，经济基本面是决定利率走势的根本因素，在“弱复苏”的宏观环境下，债市走熊风险较低。从央行近期公开市场操作来看，流动性投放力度有所加大，若宽货币政策持续加码，利率有望重回下行通道。 美国ISM非制造业PMI显著好于预期，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率受美油和布伦特油价连续上涨创新高的影响，分别上破4.97%和4.27%。本周分别在4.89- 5.04%和4.18-4.3%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然最新褐皮书表明近期经济增长有所放缓，居民消费端逐渐降温，令市场对加息周期接近结束更为乐观，但服务业意外加速增长，服务通胀依旧坚 挺。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）非制造业显著好于预期，突显消费者需求和服务业的持续强劲，增强了美国能够避免衰退的希望。美国8月ISM非制造业PMI持续攀升至54.5，超预期52.5。分项来看，需求侧的新订单持续升温，减少市场对未来经 济衰退的预期。就业指数大幅反弹，表明8月服务业招聘人数增加，强化了上周非农就业报告中的广泛招聘情况，同时也带动积压订单的减少。库存的增速较当前的商业活动过高，导致未来短期的新订单数量减少。持续的工资增长，叠加能源、燃料和运输成本的上行压力、以及材料价格的坚挺导致投入品价格指标继续升温。虽然竞争力可能抑制了销 售价格的膨胀，但是服务提供商成本的持续上升可能导致通胀更长时间处于高位。（2）褐皮书表明部分地区居民超额储蓄耗尽、工资和价格增长放缓。美联储最新公布的褐皮书显示美国经济在7月和8月增长放缓。整体来看，旅游方面的消费激增，其他零售支出继续放缓。一些地 区的报告显示消费者的超额储蓄可能已经耗尽，更多依赖借贷来支出消 2023年09月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《CPI同比转正，核心CPI继续修复》 2023-09-09 《绿色债券周度数据跟踪 （20230904-20230908）》 2023-09-09 1/40 东吴证券研究所 费。制造业供应链延误情况有所改善，积压订单随着制成品需求的减弱而缩减。房地产市场方面，成屋库存有限，新屋开工速度回升。就业方面，整体增长乏力。虽然招聘速度放缓，但由于技术工人有限，劳动力市场仍然存在不平衡，许多企业预计短期工资增速也将普遍放缓。价格增长总体放缓，尤其在制造业和消费品行业。美国几个地区表示，企业的投入成本增长的放缓程度不及销售价格，企业成本压力较困难，几个地区的利润率下降。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，疫情后旅行、娱乐和酒店支出的复苏推动了经济表现的改善。但另一方面，随着利率和生活成本的增加，企业和居民都变得谨慎投资消费。目前服务业费用上涨仍然很高，这令未来几个月消费者价格通胀可能仍顽固地高于美联储目标。截至9月8日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率维持上周的93%，11月暂停加息概率下降至53.6%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/40 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪17 2.3.海外宏观及大类资产表现20 3.地方债一周回顾23 3.1.一级市场发行概况23 3.2.二级市场概况24 3.3.本月地方债发行计划25 4.信用债市场一周回顾25 4.1.一级市场发行概况25 4.2.发行利率28 4.3.二级市场成交概况28 4.4.到期收益率29 4.5.信用利差32 4.6.等级利差35 4.7.交易活跃度38 4.8.主体评级变动情况39 5.风险提示39 3/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：近期债市出现阶段性调整（单位：%）6 图2：资金面收敛（单位：%）8 图3：8月美国ISM非制造业PMI显著好于预期，表明服务业依旧强9 图4：分项来看，服务业的反弹拉动企业处理积压订单9 图5：非制造业的国内外需求均有升温，预测未来经济活动强劲10 图6：投入品成本放缓的速度慢于销售价格，企业较难转嫁成本，利润率降低11 图7：就业和商业活动均有升温，显示服务业依旧火热11 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图10：央行利率走廊（单位：%）13 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图16：国开债、国债利差（单位：BP）15 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图19：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）17 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图21：同业存单利率（单位：%）18 图22：余额宝收益率（单位：%）18 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图26：ICE美银美林高收益MasterII领涨，铜领跌（2023/09/04-09/08）20 图27：VIX恐慌指数领涨，费城半导体指数领跌（2023/09/04-09/08）20 图28：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降(2023/09/04-09/08)(单位:%)21 图29：美期限利差收窄、信用利差扩大(2023/09/04-09/08）(单位:bp)21 图30：在岸人民币领涨，日元领跌（2023/09/04-09/08）22 图31：WTI原油领涨，白银领跌（2023/09/04-09/08）22 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）23 图33：本周地方债发行利差主要位于<10BP（只）23 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）24 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）24 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）24 图37：地方债发行计划（单位：亿元）25 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）27 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）27 4/40 东吴证券研究所 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）32 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）33 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）34 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）35 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）36 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）37 图51：各行业信用债周成交量（单位：亿元）39 表1：8月以来地产优化政策密集出台7 表2：近期美国经济数据的放松，市场降低9月加息预（截至9月08日）12 表3：2023/9/4-2023/9/8公开市场操作（单位：亿元）12 表4：钢材价格总体下行（单位：元/吨）17 表5：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）17 表6：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）25 表7：本周各券种实际发行利率28 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）28 表9：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）29 表10：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）29 表11：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）30 表12：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）31 表13：本周短融中票利差全面走扩（单位：%，BP）32 表14：本周企业债信用利差总体走扩（单位：%，BP）33 表15：本周城投债信用利差总体走扩（单位：%，BP）34 表16：本周短融中票等级利差总体走扩（单位：%，BP）35 表17：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）36 表18：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）37 表19：活跃信用债38 5/40 1.一周观点 Q1：2023年8月下旬以来，债市为何出现大幅调整？ A1：近期债市出现阶段性调整，10年期国债收益率、10年期国开债收益率分别从2023年8月21日的2.54%和2.65%上升至2023年9月7日的2.64%和2.77%，回