固收周报：周观：5月债券托管数据呈现怎样的特征？（2023年第24期）

固收周报20230625 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：5月债券托管数据呈现怎样的特征？ （2023年第24期） 观点 2023年5月债券托管量数据公布，如何看待不同机构的持仓特征？以中债登和上清所托管数据统计，截至2023年5月末，债券市场托管总规模132.17万亿元，5月单月托管净增量由上月的11522亿元下降至 5630亿元，其中中债登托管增量由上月的5586亿元上升至6093亿元， 上清所托管量由上月的增加5936亿元转为减少463亿元。从分机构投资者净增持看：配置盘中商业银行5月对利率债均增持，而对信用债均减持。5月商业银行总体增持1067亿元债券，同上月的增持4464亿元相比有所回落。配置盘中保险机构5月增配债券815亿元，增持规模较上月的315亿元有所回升。分券种看，保险机构主要增持政策性金融债，增持量达到251亿元，而作为保险机构持有规模较大的地方政府债，5 月自年初以来首次遭受减持，减持规模为69亿元。交易盘中广义基金 5月延续上月对利率债和同业存单的增持态势。5月广义基金增持债券 3150亿元，较上月的增持8330亿元有所回落。分券种看，商业银行和上月相同，依然对利率债和同业存单的增持量较大，对国债、政策性金融债、地方政府债和同业存单分别增持112亿元、604亿元、597亿元和951亿元。相比之下，广义基金对信用债则在连续3个月的增持后转为减持192亿元。交易盘中证券公司5月对债券的持有量由降转为略增持，主要增持国债和地方政府债。5月证券公司由上月的减持1164亿元债券转为增持95亿元。分券种看，证券公司主要增持国债和地方政府 债，而减持信用债，分别增持国债和地方政府债382亿元和242亿元，减持信用债443亿元。境外机构5月对债券由上月的减持转为增持。5月境外机构增持债券194亿元，而上月为减持417亿元。分券种看，主 要增持国债和政策性金融债，增持量分别为25亿元和189亿元。从5月的债券托管数据来看，无论是配置盘还是交易盘均偏好利率债而规避信用债，表明投资者呈现出风险厌恶型的特征。从债市杠杆看，2023年5月银行间债券市场杠杆约为108.7%，较上月的107.8%略有抬升。 美国当前经济形势复杂，美联储频频放鹰，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？美联储6月FOMC会议后，10Y美债收益率一直维持在3.7-3.8%高位震荡，2Y美债收益率则在4.62-4.77%间震荡。 当前美国经济形势复杂，尽管美联储上调了点阵图的利率指引，但市场对美联储下半年加息的预期仍有不同意见，导致美债收益率持续波动。美联储的加息路径显得扑朔迷离，其不确定性主要体现在：（1）通胀率下降放缓，仍高于美联储目标水平。作为美联储评价经济通胀水平的直接标的，无论是CPI还是PCE，虽然当前两者均处在下降区间，但仍远高于美联储2%的目标水平，且下降速度持续放缓。其中，租金项为CPI下降速度放缓的主要原因，由于租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于CS房价同比变化18个月左右，当前租金仍在高位，粘性仍将持续一段时间。（2）就业市场火热，工资上浮推动通胀抬升的压力大。5月美国新增非农就业33.5万人，几乎为预期值19.5万人的两倍。美国当前劳动力市场的火热主要体现在服务业，服务业岗位供大于求，工资上涨推动通胀抬升的可能性仍存。（3）服务业火热难消，制造业却面临衰退压力。美国6月Markit制造业PMI初值46.3，创2022年12月以来最低，不及预期值48.5，前值48.4。而6月Markit服务业PMI初值高达54.1，略好于预期值54，前值54.9。制造业与服务业景气度差距大，导致进一步加息会成为一把双刃剑，美联储既要避免经济硬着陆，又要确保通胀率控制。（4）银行业风险、信贷收缩对经济的影响不确定。6月美联储FOMC会议继续重申5月所说“对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的”。鲍威尔在会后也表示“银行压力将被纳入制定政策的考虑范围”。尽管美国商业银行存款近期有好转迹象，但其绝对水平仍处在低位。同 2023年06月25日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230619-20230623）》 2023-06-24 《二级资本债周度数据跟踪 （20230619-20230623）》 2023-06-24 1/40 东吴证券研究所 时，与商业银行存款负相关的货币市场基金仍有大量资金流入。银行业系统性风险总体可控，但不代表危机已解除。综合近期数据，我们认为由于当前美国经济形势复杂，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活，根据6月FOMC会议向外传递出的信号，我们预计美联储加息路径或将遵循以下原则：（1）根据未来数据进行相机抉择；（2）尽力避免经济硬着陆；（3）谨慎调整货币政策，放缓变动频率。综合上述分析，短期来看，由于美联储频频“放鹰”、通胀率远高于目标水平、市场加息预期强烈，短期美债收益率向上突破4%概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，中期美债十年期国债收益率或将维持筑顶格局，在3.4-3.8%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/40 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪18 2.3.海外宏观及大类资产表现21 3.地方债一周回顾24 3.1.一级市场发行概况24 3.2.二级市场概况25 3.3.本月地方债发行计划26 4.信用债市场一周回顾26 4.1.一级市场发行概况26 4.2.发行利率28 4.3.二级市场成交概况28 4.4.到期收益率29 4.5.信用利差31 4.6.等级利差34 4.7.交易活跃度37 4.8.主体评级变动情况38 5.风险提示39 3/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：债券月度托管增量（单位：亿元）6 图2：商业银行券种持仓月度变动（单位：亿元）7 图3：保险机构券种持仓月度变动（单位：亿元）7 图4：广义基金券种持仓月度变动（单位：亿元）8 图5：证券公司券种持仓月度变动（单位：亿元）8 图6：境外机构券种持仓月度变动（单位：亿元）8 图7：银行间债市杠杆（单位：%）9 图8：美国5月CPI同比上升4%，仍高于目标水平（单位：%）10 图9：美国5月非农数据表明劳动力市场依旧火热（单位：千人）11 图10：美国6月Markit制造业PMI初值超预期下跌11 图11：美国商业银行存款仍在低位（单位：亿美元）12 图12：加息预期升温，美债收益率中枢上行（单位：%）13 图13：货币市场利率对比分化（单位：%）14 图14：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图15：央行利率走廊（单位：%）15 图16：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图17：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图18：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图19：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图20：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图21：国开债、国债利差（单位：BP）17 图22：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图23：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图24：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）18 图25：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）18 图26：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）19 图27：同业存单利率（单位：%）19 图28：余额宝收益率（单位：%）19 图29：蔬菜价格指数（单位：元/吨）20 图30：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图31：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）20 图32：标普全球新兴市场国家主权债指数领涨，费城半导体指数领跌（2023/06/19-06/23）21 图33：上证指数领涨，费城半导体指数领跌（2023/06/19-06/23）21 图34：美国债较半月前，曲线长短端均无明显变化(2023/06/19-06/23)(单位:%)22 图35：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/06/19-06/23）(单位:bp)22 图36：加拿大元领涨，美元指数领跌（2023/06/19-06/23）23 图37：比特币/美元领涨，白银领跌（2023/06/19-06/23）23 图38：地方债发行量及净融资额（亿元）24 图39：本周地方债发行利差主要位于10BP以下（只）24 图40：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）24 图41：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）25 图42：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）25 4/40 东吴证券研究所 图43：地方债发行计划（单位：亿元）26 图44：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图46：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图47：短融发行量及净融资额（单位：亿元）27 图48：中票发行量及净融资额（单位：亿元）27 图49：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图50：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图51：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）31 图52：3年期企业债信用利差走势（单位：%）32 图53：3年期城投债信用利差走势（单位：%）33 图54：3年期中票等级利差走势（单位：%）34 图55：3年期企业债等级利差走势（单位：%）35 图56：3年期城投债等级利差走势（单位：%）36 图57：各行业信用债周成交量（单位：亿元）38 表1：2023年5月主要券种持有者结构以及相对上月环比变动（单位：亿元）9 表2：市场对于下半年美联储是否加息存在分歧（截至6月24日）10 表3：2023/6/19-2023/6/23公开市场操作（单位：亿元）14 表4：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）18 表5：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）18 表6：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表7：本周各券种实际发行利率28 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）28 表9：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）29 表10：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）29 表11：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）30 表12：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）30 表13：本周短融中票利差总体走阔（单位：%，BP）31 表14：本周企业债信用利差总体走阔（单位：%，BP）32 表15：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）33 表16：本周短融中票等级利差总体收窄（单位%，BP）34 表17：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）35 表18：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）36 表19：活跃信用债37 表20：发行人主体评级或展望调高情况38 表21：发行人主体评级或展望调低情况39 5/40 1.一周观点 Q1：2023年5月债券托管量数据公布，如何看待不同机构的持仓特征？ A1：以中债登和上清所托管数据统计，截至2023年5月末，债券市场托管总规模 132.17万亿元，5月单月托管净增量由上月的11522亿元下降至5630亿元，其中中债登托管增量由上月的5586亿元上升至6093亿元，上清所托管量由上月的增加5936亿元转为减少463亿元。 图1：