兼评11月经济数据：2023年或实现5.5%，2024年关键在于如何提通胀

2023年12月17日 宏观研究团队 2023年或实现5.5%，2024年关键在于如何提通胀 ——兼评11月经济数据 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 预计2023年GDP5.4%-5.5%，通胀是2024年核心命题 (1)低基数推升经济超预期。剔除基数效应后，11月服务零售改善较快，超预期 的工业增加值未有实质性改善；地产接近筑底；基建有望回升。本文并不详细拆解11月经济分项，而是结合中央经济工作会议，尝试探讨市场较为关注的话题。 (2)预计2023年GDP5.4%-5.5%，当务之急是推动价格水平回升。我们基于生 产法测算，2023Q4GDP约6.1%-6.2%，其中第一、二、三产业约为3.6%、6.0%、6.7%。对应全年GDP实际同比为5.4%-5.5%。值得注意的是，超额完成经济目标的背后是宏微观认知差距的走扩。宏观层面重视实际GDP，实体部门微观感知跟随名义GDP，其面临着债务保持刚性、弹性资产缩水（地产金融）、实际利率上升的三重困境。当务之急是推动通胀水平向上，2024年财政发力下产出缺口或将收窄，交易通胀的弹性可能比交易经济的弹性更大，预计通胀是2024年政策和市场的核心命题。 相关研究报告 《税收及财政收入延续改善—宏观经济点评》-2023.12.15 《加息周期结束，但联储降息预期管理或面临挑战—12月FOMC会议点评》-2023.12.14 《关注资金空转与货币派生转变—宏观经济点评》-2023.12.14 制造业：高质量&产能过剩的平衡木 (1)NLP分词显示，中央经济工作会议“高质量”词频从2016年的0.1%提高至2023年的1.0%。一面是高质量发展，另一面是“部分行业产能过剩”。不同于 2015年，本轮中下游产能过剩的化解更依赖需求扩张。 (2)哪些行业产能过剩？从库销比和产能利用率来看，主要在地产链（非金属矿、 非金属制品、家具）、中游设备制造（通用设备、专用设备、计算机、仪器仪表）和下游消费制造（茶酒饮料、纺织、纺服、鞋革、医药、化纤）。主要有四大因素：一则过去十年出口占我国经济比重下滑，但内需和居民收入的改善不明显；二则地产周期下行拖累地产链；三则高技术行业投资过快扩张；四则疫时出口需求不复。 扩有效需求：探索财政新投向、收入分配制度改革、两条腿走路 (1)总结来看，2024年要推动通胀回升，货币供应量锚定经济增长和价格水平预期目标，货币超发型通胀行不通；本轮产能过剩聚集于中下游，供给收缩型通胀亦行不通；排除法，仅剩宽财政扩内需。 (2)宽财政的投向，除基建+三大工程的老动能以外，或应考虑居民部门。包括财 政支出提高工资、中央消费券和消费补贴、中央财政补贴居民（欧美日）、收入分配制度改革等。 (3)两条腿走路：高质量发展的内涵在于“先进制造业+现代服务业”的双足并进。 单纯发展先进制造业可能造成产能过剩，而同步扩张现代服务业有利于收入分配向居民倾斜，供需形成协同。2023年中央对服务消费的重视程度趋于提升。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、预计2023年GDP5.4%-5.5%，通胀是2024年核心命题3 2、制造业：高质量&产能过剩的平衡木4 3、扩有效需求：探索财政新投向、收入分配制度改革、两条腿走路7 4、风险提示9 图表目录 图1：剔除基数效应后，11月服务零售明显改善3 图2：预计2023Q4GDP当季同比6.1%-6.2%3 图3：预计Q4工业GDP当季同比约6.1%4 图4：预计Q4第三产业GDP累计同比6.2%、当季同比6.7%4 图5：中央经济工作会议强调高质量发展5 图6：2023年工业企业出现产能过剩5 图7：医药、非金属制品、计算机、食品或产能过剩5 图8：产能过剩主要在中游和下游6 图9：中美制造业差距在于计算机电子、服装鞋革、交运设备、电气机械等7 图10：中国劳动报酬率有待提高8 图11：中国第二产业劳动报酬率40.7%，第三产业52.8%8 图12：美国第二产业劳动报酬率51.0%，第三产业56.6%9 图13：日本第二产业劳动报酬率52.6%，第三产业55.9%9 2023年11月工业增加值同比6.6%（预期5.7%），社零同比10.1%（预期12.6%），服务零售额累计同比19.5%，固定资产投资累计同比2.9%（预期2.9%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.0%、6.3%、-9.4%，对应预期为7.8%、6.2%、-9.4%。 1、预计2023年GDP5.4%-5.5%，通胀是2024年核心命题 低基数推升Q4经济超预期。2022年10月多地疫情升温，郑州等制造业城市受影响；11月11日提出“二十条优化措施”；12月7日“新十条”发布，全国有序进入发烧模式。在2022Q4偏低的基数上，10月、11月均实现了数值上的显著回暖。剔除基数效应后，11月服务零售改善较快，工业增加值超预期但两年复合增速并未实质性改善；地产接近筑底，新开工和国内信贷好转，关注三大工程的实物工作量情况，从棚改经验来看2024Q3可能是验证期；12月发改委下达首批增发国债项目 清单，对应基建增速有望回升。本文并不详细拆解11月经济分项，而是结合中央经济工作会议，尝试探讨市场较为关注的话题。 图1：剔除基数效应后，11月服务零售明显改善 社零 基建 服务业 制造业 服零 房地产 工业 0.4% 0.2% 环0.0% 比 前-0.2% 值-0.4% -0.6% -0.8% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0% 10月(两年复合增速)11月(两年复合增速) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：服务零售以餐饮作为替代，向右、上移动表示改善，向左、下移动表示走弱速 预计2023年GDP5.4%-5.5%，当务之急是推动价格水平回升。我们基于生产法测算，2023Q4GDP约6.1%-6.2%，其中第一、二、三产业约为3.6%、6.0%、6.7%。对应全年GDP实际同比为5.4%-5.5%。值得注意的是，超额完成经济目标的背后是宏微观认知差距的走扩。宏观层面重视实际GDP，实体部门微观感知跟随名义GDP， 其面临着债务保持刚性、弹性资产缩水（地产金融）、实际利率上升的三重困境。 图2：预计2023Q4GDP当季同比6.1%-6.2% 当季同比(%) GDP 第一产业 第二产业 工业 建筑业 第三产业 2023Q4增速预测 6.1 3.6 6.0 6.1 5.5 6.7 10月 5.1 3.6 4.8 4.6 5.5 5.6 11月 7.1 3.5 6.3 6.6 5.0 8.5 12月 6.2 3.7 6.9 7.1 6.0 6.2 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：预计Q4工业GDP当季同比约6.1%图4：预计Q4第三产业GDP累计同比6.2%、当季同比 6.7% % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2012-092016-062020-032023-12 18 % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-092021-102022-112023-12 中国:GDP:不变价:工业:当季同比回归预测第三产业GDP:累计同比回归预测 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 通胀是2024年核心命题。中央经济工作会议指出“注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。2023Q3名义GDP累计同比为4.4%，明显低于疫情冲击下2022全年的5.3%，当务之急是推动通胀水平向上。通胀无非三大驱动，供给收缩 （2016-2017供给侧改革、2021全球供应链紊乱+国内双限双控）、需求扩张 （2002-2004入世外需、2009-2010四万亿内需）、流动性过剩（2006-2007外汇占款）。2024年财政发力下产出缺口或将收窄，交易通胀的弹性可能比交易经济的弹性更大，预计通胀是2024年政策和市场的核心命题。 2、制造业：高质量&产能过剩的平衡木 中央经济工作会议指出“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”，重点工作将科技和产业提到扩大内需之前。我们基于NLP分词测算，“高质量”词频从2016年的0.1%提高至2023年的1.0%，指向本次会议更重视高质量发展，是长期首要任务。 但会议同时指出“部分行业产能过剩”，2015年过剩主要在上游，由于行业集中度高、国有经济比重高，行政措施可以有效收缩供给；但中下游由民企主导，本轮产能过剩的化解更依赖需求扩张。我们在10月工业企业利润点评中曾提示“在逆全球化和贸易保护主义逐步显现的进程中，外需更少地参与了消化国内产能和库存，出口/GDP现价从2008年的31.45%降至2022年的19.53%，最终体现为库销比ttm的中枢上移”。换句话说，内需未能对冲外需缺口，打通内循环的前提在于推进收入分配制度改革、切实提升居民收入。 图5：中央经济工作会议强调高质量发展图6：2023年工业企业出现产能过剩 20中央经济工作会议通稿NLP分词 15 10 5 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.5510 月 % 0.515 0.4520 0.4 0.3525 0.330 0.2535 0 20162017201820192020202120222023 高质量:频次高质量:频率(右轴) 0.0% 2008-102013-102018-102023-10 工业企业:库销比ttm 出口金额/GDP现价(右轴,逆序) 数据来源：中国政府网、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (1)哪些行业产能过剩？从工业企业库销比来看，主要在地产链（非金属矿、非金属制品、家具）、中游设备制造（通用设备、专用设备、计算机、仪器仪表）和下游消费制造（茶酒饮料、纺织、纺服、鞋革、医药、化纤）；从产能利用率来看，主要在医药、非金属制品、计算机、食品。两个指标得出的结论相似，本轮产能过剩集中于中下游且高新制造较为突出，主要有四大因素：一则过去十年出口占我国经济比重下滑，但内需和居民收入的改善不明显；二则地产周期下行拖累地产链；三则高技术行业投资过快扩张；四则疫时出口需求不复（纺织、纺服、医药）。 图7：医药、非金属制品、计算机、食品或产能过剩 4% 2% 0% -2% -4% -6% 汽化黑有车纤色色制冶冶 造炼炼 电油煤 热气炭 燃采 水选 制采通专电纺造矿用用气织业业设设机业 备备械 食计化非医品算学金药制机制属 造品制品 产能利用率:2023Q3减去2017-2019均值产能利用率:2023Q3减去2021-2022均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：产能过剩主要在中游和下游 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)高质量发展要更重“质”。2020年我国制造业增加值率为24.5%、美国高达46.7%，差距主要在高端制造业，计算机电子产品、服装鞋革制品、电气设备、化学制品的增加值率与美国相差68.6、34.9、32.3、26.0个百分点。 图9：中美制造业差距在于计算机电子、服装鞋革、交运设备、电气机械等 计算机和电子产品服装鞋革制品其他运输设备 电气设备、电器和部件 化学制品 家具印刷相关 非金属矿物制品 机械设备金属制品木制品纺织品 塑料和橡胶制品 纸制品食品、饮料和烟草制品 石油和煤炭制品 基础金属机动车辆、车身和拖车以及零件 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 增加值率:中国:2020年增加值率:美国:2020年 数据来源：中国统计局、BEA、开源证券研究所 3、扩有效需求：探索财政新投向、收入分配制度改革、两条 腿走路 总结来看，2024年