2023年美国通胀展望兼2022年10月美国CPI数据点评：如何看待美国通胀下行斜率？

2022年11月11日 总量研究 如何看待美国通胀下行斜率？ ——2023年美国通胀展望兼2022年10月美国CPI数据点评 要点 事件： 10月美国通胀数据大幅低于市场预期，核心CPI环比明显改善，核心CPI同比也基本确认见顶回落。数据发布后，市场情绪升温，美股、黄金价格大幅上涨，美债利率、美元指数明显回落。本文主要分析当前美国通胀超预期降温的原因，并展望2023年美国通胀前景。 核心观点： 10月美国通胀超预期降温，未来美联储加息步伐有望放缓，后续重心落在通胀下行斜率。但通胀回落并非一蹴而就，当前降温领域主要集中在核心商品，食品、能源、住房价格仍维持韧性，预计明年二季度前通胀下行速度依然较慢。 展望2023年，考虑到房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、服务消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国高通胀问题仍然难以消除，难以回到2%目标范围内。 10月美国通胀超预期降温，美联储加息步伐有望放缓 10月美国通胀数据超预期降温，自上月8.2%回落至7.7%，打消市场对美联储持续激进加息的担忧，12月加息幅度大概率放缓至50BP。后续市场关注重点落在通胀下行的斜率，这决定了美联储加息步伐。 从10月数据看，通胀降温主要集中在核心商品领域，而食品和能源价格保持坚挺，住房等多数服务价格仍有韧性。我们认为，在明年一季度住房通胀出现拐点之前，美国通胀回落依然会相对缓慢。考虑到劳动力市场供需缺口依然较高，明年工资成本上涨有可能向服务价格进一步传导，通胀粘性仍难以回落。 2023年美国通胀展望：高通胀缓和，但难以消除 展望2023年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则，供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传导至新签租约价格，预计住房通胀的回落最早将在明年初体现。 但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国高通胀问题仍然难以消除。基准情形下，我们预计2023年CPI同比中枢在4.1%，预计最早在明年年末通胀水平回落至2%附近。 一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。 二是，美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。 三是，地缘政治角度看，OPEC+正在重夺全球原油定价权，有意维持高油价环境；俄乌冲突加速全球能源供应链重构，未来阶段性供给短缺风险仍然存在。 风险提示：俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；通胀发展超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 众议院红潮将至，参议院悬而未决——2022年美国中期选举点评（2022-11-10） 国内通胀压力继续回落——2022年10月价格数据点评（2022-11-08） 出口转负：外需走弱，基数走高——2022年10月贸易数据点评（2022-11-08） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-11- 05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） LongShadows：中期选举的长尾效应—— 《大国博弈》系列第三十六篇（2022-10-31） 9月行业景气度有何边际变化？——光大宏观周报（2022-10-30） 盈利延续弱复苏，稳固内需是关键——2022年9月工业企业盈利数据点评（2022-10-27） 政策加码稳信用，实体需求渐回暖——2022年9月金融数据点评（2022-10-12） 美方加速打出“芯片牌”：内容、目的、影响 ——《大国博弈》系列第三十五篇（2022-10-09） 就业供需依旧紧张，美联储难“转向”——2022年9月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-10-08） 目录 1、10月美国通胀降温，美联储加息步伐有望放缓4 2、美国通胀接力进入后半场5 3、预计2023年美国通胀持续回落，但高通胀问题难以消除7 3.1、预计明年美国通胀中枢回落至4.1%7 3.2、商品通胀：供应链压力持续缓和，但能源问题隐忧仍在7 3.3、服务通胀：预计2023年一季度前后或迎来拐点9 4、风险提示14 图目录 图1：10月CPI环比增速持平于上月，同比增速回落幅度超市场预期4 图2：10月核心CPI环比增速下行，同比增速见顶回落4 图3：美国总体通胀年中见顶，但核心通胀仍在筑顶6 图4：美国通胀已经从商品通胀切换至服务通胀6 图5：核心商品中，二手车价格率先回落6 图6：核心服务中，住房、交通价格仍在上涨6 图7：基准情形下，2023年美国CPI同比中枢约为4.1%7 图8：基准情形下，2023年美国核心CPI同比中枢约为4.4%7 图9：汽车生产能力持续恢复，库存低位回升8 图10：消费端库销比持续回升，指向商品供求关系缓和8 图11：美国实际商品消费支出增速已经低于疫情前水平8 图12：二季度后，随着贷款利率抬升，美国消费贷款增速走平8 图13：2022年9月，OPEC10国原油产量低于生产配额约135万桶/日9 图14：今年以来，页岩油完井数增长放缓，制约原油产量9 图15：截至10月，美国劳动力市场供求缺口约为466万人10 图16：截至10月，美国劳动参与率距离疫情前仍有1个百分点的缺口10 图17：疫情发生后，劳动参与率下降主要体现在55岁以上人群10 图18：2010年之后美国劳动年龄人口占比持续回落10 图19：2018年之后美国移民政策收紧，净移民人数持续回落11 图20：美国劳动力市场职位空缺率与退职率均处在高位11 图21：截至2022年年中，最低收入、最高收入群体的超额储蓄分别回落至高点的54%、68%12 图22：高收入群体的超额储蓄主要来自于消费支出的减少，低收入群体的超额储蓄则来源于财政补贴的增加 ..........................................................................................................................................................................12 图23：美国服务消费占比距离疫情前仍有2个百分点的缺口12 图24：美国服务消费与收入增速变化基本一致12 图25：今年以来家庭偿债负担回升，但仍处在历史低位12 中庚基金 图26：今年以来，美国信用卡还款率仍高于疫情前水平12 图27：今年4月起，美国房屋价格指数开始回落13 图28：今年7月起，美国房租价格涨幅持续回落13 图29：健康保险价格自去年10月开始上涨，今年10月进入新一轮调整周期14 图30：2020年美国医疗保险净收入大增，2021年转为回落14 表目录 表1：2022年8月-2022年10月CPI同比和环比分项5 1、10月美国通胀降温，美联储加息步伐有望放缓 10月美国通胀数据大幅低于市场预期，核心CPI环比明显改善，核心CPI同比基本确认见顶回落。10月CPI同比增7.7%，前值8.2%，市场预期7.9%；季调后10月CPI环比增0.4%，前值0.4%，市场预期0.6%；10月核心CPI同 比增6.3%，前值6.6%，市场预期6.5%；季调后10月核心CPI环比增0.3%，前值0.6%，市场预期0.5%。 图1：10月CPI环比增速持平于上月，同比增速回落幅度超市场预期 图2：10月核心CPI环比增速下行，同比增速见顶回落 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2020-10 -1.0 CPI环比（季调%）CPI同比（右，%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2022-10 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-10 0.0 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期2022年10月资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期2022年10月 美国通胀降温主要体现在三方面： 一是，二手车、家居用品、服装等核心商品价格回落速度较快，主要与供应链持续恢复、海运价格回落、商品需求减弱有关。核心商品价格环比为-0.4% （前值0%），其中，二手车和卡车价格环比-2.4%（前值-1.1%），新车价格环比0.4%（前值0.7%），家居用品环比-0.2%（前值0.6%），服装价格环比 -0.7%（前值-0.3%）。 二是，医疗保险价格环比转负，主要源于CPI特殊的滞后统计方法，这一拖累将持续至明年9月。10月医疗保健价格环比回落至-4%，上月为2.1%。CPI 对医疗保险价格计算是基于留存收益法的间接方式，是一种净利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新，一般在下一年10月左右才能获取上一年留存收益的数据，并将年度数据转化为月度数据，分摊至12个月内。因此，2022年10月起，医疗保险价格进入新一轮调整周期（为期1年），其计算依据为2021年的留存收益，由于2021年就医人数增加、保险 支付费用增加，其留存收益低于2020年，意味着从今年10月起，医疗保险价 格的环比负增长将持续至明年9月。 三是，交通服务价格环比回落。10月，交通服务价格环比为0.8%（前值1.9%），环比回落主要体现在机动车维修保养、汽车租赁、机票等领域，而机动车保险价格环比仍高于前两个月。 10月美国通胀数据超预期降温，打消市场对美联储持续激进加息的担忧，12月加息幅度大概率放缓至50BP。根据CMEFedWatch，11月11日，市场预 期12月加息50bp的概率升至80.6%，明年2、3月分别加息25bp，加息终点为4.75%-5.00%区间。 后续市场关注重点落在通胀下行的斜率，这决定了美联储加息步伐。但是我们认为，在明年一季度住房通胀出现拐点之前，美国通胀回落依然会相对缓慢。从10月数据看，通胀降温主要集中在核心商品领域，而食品和能源价格保持坚挺，住房等多数服务价格仍有韧性。考虑到劳动力市场供需缺口依然较高，明年工资成本上涨有可能向服务价格进一步传导，通胀粘性仍难以回落。 表1：2022年8月-2022年10月CPI同比和环比分项 2022年10月 年同比（%） 月环比（季调，%） 指标名称 相对权重 2022/08 2022/09 2022/10 2022/08 2022/09 2022/10 食品 13.7 11.4 11.2 10.9 0.8 0.8 0.6 家庭食品 8.5 13.5 13.0 12.4 0.7 0.7 0.4 谷物和烘焙制品 1.1 16.4 16.2 15.9 1.2 0.9 0.8 肉类、家禽、鱼和蛋类 1.9 10.6 9.0 8.0 0.5 0