兼评11月PMI数据：经济改善延续性或未充分定价

2024年12月01日 宏观研究团队 经济改善延续性或未充分定价 ——兼评11月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 《汽车接棒家电，预计11月社零进一步修复—10月企业利润数据点评》 -2024.11.27 《地产销售增速回落，但同比仍正增 —宏观周报》-2024.11.24 《财政发力追赶预算目标—宏观经济点评》-2024.11.18 事件：2024年11月官方制造业PMI50.3%，预期50.2%，前值50.1%；官方非制造业PMI50.0%，前值50.2%。 制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱 1、一揽子存量政策和增量政策持续协同发力，制造业景气度连续两个月位于荣枯线以上。需求端内外均回暖，但仍需甄别外需回升是否来自于企业应对关税而提前抢出口；“PMI新订单-PMI生产”的剪刀差指标回升了0.4个百分点至 -1.6%，指向供需关系边际改善；分行业来看，10月高景气的电气机械（含家电）更替为汽车，符合此前我们提示的“11月汽车接棒家电”。 2、工业原材料价格回落，预计11月PPI同比约-2.3%。11月PMI原材料购进 价格与PMI出厂价格分别较前值下降了3.6、2.2个百分点。结合高频指标来看，预计11月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、降幅较前值收窄。 3、分类型来看，中小型企业预期明显回暖。11月中型、小型企业分别前值回升 了0.6、1.6个百分点，表征民企景气度的BCI指数同步改善，贡献主要来自于销售、融资环境、价格前瞻等分项。此前《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》、《关于解决拖欠企业账款问题的意见》等政策可能加快驱动了民企预期和信心回暖。 非制造业：基建或保持较高增速，服务业PMI平稳、新订单指数走弱 1、建筑业：部分实物工作量改善，多地加力推进专项债支出使用，预计基建投资仍保持较高增速。实物工作量来看，11月石油沥青开工小幅改善，CME预估11月挖掘机内销8600台、同比增速约15%，冬季降温硬约束下、水泥开工和发 运率季节性回落；资金面来看，年内专项债已发行完毕而部委尚未披露支出进度数据，考虑到近期多地全力推动投资提速、采取超常规力度推进重大项目建设（包括广东、重庆、江苏等），预计基建投资仍能保持较高增速。 2、服务业：PMI平稳、新订单指数走弱。分行业来看，电信广播电视及卫星传 输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业景气度较快；受国庆假期效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等居民出行消费行业回落。 经济改善延续性或未充分定价，关注新一轮政策窗口期 10月、11月数据显示本轮经济改善的持续性并不弱，包括制造业连续2个月位于荣枯线上，地产销售总体仍延续热度，汽车接棒家电、有望提振11月社零累计同比至3.7%。但权益市场的交易重心更多在于财政力度的确认以及特朗普2.0的约束，我们得以观察到市场的反复横跳、对经济数据反而在一定程度上“脱敏”，因而12月政治局会议和中央经济工作会议可能是状态切换的重要节点，在确认2025年经济、财政的定调后，基本面边际变化的定价权或趋于放大。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱3 2、非制造业：基建或保持较高增速，服务业新订单指数走弱5 3、经济改善延续性或未充分定价，关注新一轮政策窗口期6 4、风险提示7 图表目录 图1：11月制造业PMI订单改善、价格续弱3 图2：11月高炉开工好于2023年同期4 图3：11月汽车半钢胎开工延续向好4 图4：11月中小型企业PMI明显改善4 图5：11月BCI指数加快回暖4 图6：11月建筑业PMI小幅下滑5 图7：11月石油沥青开工率小幅改善5 图8：CME预计11月挖机内销增速约15%5 图9：11月水泥磨机转运率季节性回落5 图10：11月服务业PMI平稳、新订单走弱6 图11：截至11月11日，家电以旧换新3271.9万台6 图12：截至11月24日，汽车滚动四周批发销量增速38%、零售销量增速37%6 事件：2024年11月官方制造业PMI50.3%，预期50.2%，前值50.1%；官方非制造业PMI50.0%，前值50.2%。 1、制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱 (1)一揽子存量政策和增量政策持续协同发力，制造业景气度进一步扩张，内外 需回暖、供需关系边际改善。11月制造业PMI为50.3%、好于预期的50.2%，连续 2个月处于荣枯线以上，环比改善0.2个百分点、基本持平季节性变化（过去五年11月较10月变动的均值）。生产端，11月PMI生产提高了0.4个百分点至52.4%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口均改善，分别提高了0.8、0.8、0.3个百分点至50.8%、48.1%、47.3%，但外需回升是否来自于企业应对关税而提前抢出口，仍需予以甄别；供需关系边际改善，“PMI新订单-PMI生产”的剪刀差指标回升了0.4个百分点至-1.6%；分行业来看，通用设备、汽车等生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，10月高景气的电气机械（含家电）更替为汽车，符合此前我们提示的“11月汽车接棒家电”。 图1：11月制造业PMI订单改善、价格续弱 生产经营活动预期 +0.7 供货商配送时间 +0.6 生产 +0.4 新订单 +0.8 新出口订单 +0.8 从业人员 原材料库存 -0.2 0.0 -3.6 +0.2 +0.5 在手订单 产成品库存 原材料购进价格 -2.2 +0.3 +1.7 采购量 出厂价格进口 2024年11月过去五年11月均值数字表示较前值(2024年10月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端具体而言，煤钢链分化、汽车持续高景气。内需链来看，11月高炉开 工率82.0%、较前值提高了0.6个百分点，焦炉开工率相应提高了0.1个百分点，但螺纹钢表观需求量暂无明显改善，对应价格端铁矿石走强而螺纹钢走弱。外需链来看，11月汽车半钢胎平均开工率为79.1%、持续高位运行，化工链中PX、涤纶长丝开工相对较好。 图2：11月高炉开工好于2023年同期图3：11月汽车半钢胎开工延续向好 % 开工率:高炉 % 开工率:汽车半钢胎 10090 90 60 80 30 70 60 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格回落，预计11月PPI同比约-2.3%。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为49.8%、47.7%，分别较前值下降了3.6、2.2个百分点，表明原材料价格有所回落。高频指标显示，截至11月15日的生产资料价格指数环比回落0.07%，截至11月29日的南华工业品指数环比回落1.3%，截至11月27日的CRB工业原料现货指数环比回落1.6%，我们预计11月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、较前值回升。 (4)分类型来看，中小型企业预期明显回暖。11月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.9%、50.0%、49.1%，中型、小型企业分别较前值回升了0.6、1.6个百分点。11月表征民企景气度的BCI指数上行2.4个百分点至50.5%，时隔5个 月重回荣枯线以上，贡献主要来自于销售、融资环境、价格前瞻等分项，民企预期和信心回暖可能部分受益于《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》、 《关于解决拖欠企业账款问题的意见》等政策。 图4：11月中小型企业PMI明显改善图5：11月BCI指数加快回暖 % % 5680 5470 5260 5050 4840 4630 4420 422020-112022-032023-072024-11 2022-112023-112024-11BCIBCI:销售前瞻 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建或保持较高增速，服务业新订单指数走弱 (1)建筑业：部分实物工作量改善，多地加力推进专项债支出使用，预计基建投资仍保持较高增速。11月建筑业PMI下行0.7个百分点至49.7%，建筑业新订单持平前值。实物工作量来看，11月石油沥青开工小幅改善，CME预估11月挖掘机内销8600台、同比增速约15%，冬季降温硬约束下、水泥开工和发运率季节性回落；资金面来看，年内专项债已发行完毕而部委尚未披露支出进度数据，考虑到近期多地全力推动投资提速、采取超常规力度推进重大项目建设（包括广东、重庆、江苏等），预计基建投资仍能保持较高增速。 图6：11月建筑业PMI小幅下滑图7：11月石油沥青开工率小幅改善 70 60 50 40 30 2022-112023-052023-112024-052024-11 非制造业PMI:建筑业% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 60 % 开工率:石油沥青装置 50 40 30 20 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：CME预计11月挖机内销增速约15%图9：11月水泥磨机转运率季节性回落 80% 40% 0% 60% % 磨机转运率 90 30% 60 0% -40%-30%30 -80%-60% 2019-112022-052024-11 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、CME、今日工程机械、开源证券研究所；注： 2024年11月为预测数据 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业：11月服务业PMI为50.1%、持平前值，服务业新订单PMI下行了 1.4个百分点至46.4%。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0% 以上较高景气区间；受国庆假期效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等居民出行消费行业回落。 图10：11月服务业PMI平稳、新订单走弱 60 55 50 45 40 35 2014-112019-112024-11 非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、经济改善延续性或未充分定价，关注新一轮政策窗口期 10月、11月数据显示本轮经济改善的持续性并不弱，包括制造业连续2个月位于荣枯线上，地产销售总体仍延续热度，汽车接棒家电、有望提振11月社零累计同比至3.7%（详见10月企业利润点评）。但权益市场的交易重心更多在于财政力度的确认以及特朗普2.0的约束，我们得以观察到市场的反复横跳、对经济数据反而在一定程度上“脱敏”，因而12月政治局会议和中央经济工作会议可能是状态切换的重要节点，在确认2025年经济、财政的定调后，基本面边际变化的定价权或趋于放大。 图11：截至11月11日，家电以旧换新3271.9万台图12：截至11月24日，汽车滚动四周批发销量增速 38%、零售销量增速37%