2023年11月经济数据点评兼债市观点：生产有率先加快恢复态势

2023年12月15日，国家统计局公布2023年11月经济数据：1）11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，前值为4.6%；2）1-11月固定资产投资累计同比增长2.9%，前值为2.9%；3）11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值为7.6%。 工业生产有率先加快恢复态势。11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月高出2个百分点，也较wind一致预期的5.7%高出0.9个百分点。从环比看，11月份规模以上工业增加值环比增长0.87%（前值为0.39%），创下年内最高水平。疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为0.33%和0.77%，目前的环比增速较这两年的要高。整体来看，生产端有率先加速恢复态势。 固定资产投资环比有一定程度的改善。今年11月固定资产投资环比增速为 0.26%（10月为0.12%），环比有一定程度的改善，但提升幅度有限。测算下来，11月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-18.1%、7.1%和5.3%，地产投资同比降幅扩大，制造业投资同比增速较上月则有一定程度提升。 社会消费改善幅度有限，服务业消费维持在高水平且有所改善。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%（前值为7.6%），8月以来社消当月增速持续上升。 从环比来看，11月社消环比增速为-0.06%（10月为0.12%），增速从正转负。 疫情前的2019年同期，社消环比增速为0.82%，从环比数据来看，社会消费11月改善幅度有限。11月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为24.6%，两年平均增速为8.6%。从两年平均增速来看，服务业消费维持在较高水平，且较 9、10月均有所改善，服务业消费情况明显好于全体消费。 债市观点 11月下旬以来，10Y国债收益率有所下降，而1Y国债收益率波动不大。与此同时，资金水平居高不下，DR007持续高于7天OMO回购利率这一政策利率水平）。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了明年经济工作的主基调，明年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率将在[2.55%,2.75%]之间波动。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年12月15日，国家统计局公布2023年11月经济数据： 1）11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，前值为4.6%； 2）1-11月固定资产投资同比增长2.9%，前值为2.9%； 3）11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值为7.6%。 2、点评 2.1、工业生产有率先加快恢复态势 2023年11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月高出2个百分点，也较wind一致预期的5.7%高出0.9个百分点。2022年11月规模以上工业增加值同比增速为2.2%，测算下来，两年平均增速大致在4.4%左右。从环比看，11月份规模以上工业增加值环比增长0.87%（前值为0.39%），创下年内最高水平。疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为0.33%和0.77%，目前的环比增速较这两年的要高。整体来看，生产端有率先加速恢复态势。 图表1：2023年11月规模以上工业生产环比增速创下年内新高 从结构来看，11月三大门类增加值同比增速均有一定幅度的提升。2023年11月采矿业增加值同比增长3.9%（前值为增长2.9%），增速较上月上升1.0个百分点；制造业增加值同比增长6.7%（前值为5.1%），增速较上月上升明显，目前单月增速创下全年新高；电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.9%（前值为1.5%），增速较上月上升明显。 整体来看，工业生产在4月明显环比转弱后，5月、6月有一定程度的恢复，7-10月继续恢复，但强度有限，11月则有明显的提升。展望后续，11月制造业采购经理指数为49.4%（10月为49.5%），11月PPI同比下降3%（环比转负）。 前瞻指标以及价格环境皆稍有走弱，后续工业生产的走势能否持续转好，也需要观察。 图表2：工业生产的三大门类同比增速情况 2.2、固定资产投资环比有一定程度的改善 2023年1-11月固定资产投资累计同比增长2.9%（前值为2.9%）。从环比增速来观察，今年11月固定资产投资环比增速为0.26%（10月为0.12%），环比有一定程度的改善，但提升幅度有限。 从主要分项来看，2023年1-11月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-9.4%、6.3%和8.0%（1-10月分别为-9.3%、6.2%和8.3%），三个分项中，制造业投资增速提升，而其他两项增速均在下降。 从当月增速来看，测算下来，11月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-18.1%、7.1%和5.3%（10月分别为-16.7%、6.2%和5.6%），地产投资同比降幅扩大，制造业投资同比增速较上月则有一定程度提升。 结合来看，固定资产投资大致特点如下：11月固定资产投资环比有一定程度的改善，但提升幅度有限，地产投资仍然低迷，制造业投资保持在较高水平，基建投资同比增速继续保持在一定水平。 图表3：11月固定资产投资环比增速有所提升 图表4：固定资产投资及三大项累计同比增速情况 图表5：当月增速中，11月地产投资降幅有所扩大，制造业投资增速提升 2.3、社会消费改善幅度有限，服务业消费维持在高水平且有所改善 2023年1-11月社会消费品零售总额为42.79万亿元，同比增长7.2%。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%（前值为7.6%），8月以来当月增速持续上升。考虑到去年同期基数较低（2022年11月社消同比增速只有-5.9%），环比增速更有参考价值。从环比来看，11月社消环比增速为-0.06%（10月为0.12%），增速从正转负。疫情前的2019年同期，社消环比增速为0.82%，从环比数据来看，社会消费改善幅度有限。 从消费品维度来看，2023年11月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为10.1%、4.4%、14.7%、10.7%、16.8%、2.7%、24.6%（2023年10月分别为7.6%、4.4%、11.4%、10.4%、14.6%、9.6%、18%）。从数据对比来看，11月社消各分项中，粮油、食品类等必选消费的同比增速继续维持在一定水平，可选消费整体有所改善。另外，2023年11月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为24.6%（10月为18%）。考虑到2022年11月餐饮业（限额以上单位）同比增速较低，只有-7.5%，两年平均增速为8.6%。从两年平均增速来看，服务业消费维持在较高水平，且较9、10月均有所改善，服务业消费情况明显好于全体消费。 图表6：8月以来社会消费同比增速持续提升 图表7：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 11月下旬以来，10Y国债收益率有所下降，从11月27日的高点2.71%下降至12月14日的2.64%，而1Y国债收益率波动不大，11月27日后基本在2.37%左右窄幅波动。与此同时，资金水平居高不下，11月27日以来，DR001均值为1.68%，而DR007均值为1.92%（持续高于7天OMO回购利率这一政策利率水平）。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了明年经济工作的主基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”。具体措施有：“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“加强政策工具创新和协调配合”，“积极的财政政策要适度加力提质增效”，明年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率将在[2.55%,2.75%]之间波动。 图表8：11月下旬以来，10Y国债收益率有所下降而1Y国债收益率波动不大 图表9：近期资金市场利率仍然居高不下 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。