8月金融数据点评：经济内生动能仍不足

8月金融数据点评：经济内生动能仍不足 YY团队2023/9/11 9月11日中午，央行发布8月金融数据。8月末，广义货币（M2）余额 286.93万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.6个百分点；前8个月社会融资规模增量累计为25.21万亿元，比上年同期多8420亿元，8月份社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。 我们认为8月金融数据主要有3个关注点： 1.社融总量新增多增，主要来自专项债加速发行； 2.PMI显示企业乐观，而金融数据显示企业悲观； 3.金融数据显示地产政策效果可能不及预期。 这三点的背后本质上是当前经济的内生动力不足，因此，无论是经济基本面的改善、企业补库存和扩产能的意愿、还是地产政策的刺激，都没能走出悲 观或谨慎的情绪。这也是金融数据发布后，十年国债下行3BP左右的原因。就目前而言，市场可能需要进一步的、持续的政策支持。 关注点一：社融总量多增，主要来自专项债加速发行 社融总量新增多增，主要来源于专项债加速发行。8月政府债券新增1.18 万亿，同比多增8,755亿元。724政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月底财政部长刘昆想国常会报告时表示：“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完 毕。”因此8月明显加快了专项债的发行，8月新增专项债5,945亿元，专项债 发行进度由7月份的66.59%增长到82.45%，增长约16%。9月份剩余17%左右的发行空间，预计将继续为9月社融形成支撑。 数据来源：Wind，YY评级整理 关注点二：PMI显示企业乐观，而金融数据显示企业悲观 企业层面，8月金融数据与PMI数据仍然存在背离。8月PMI数据显示生产指数、新订单指数均有不同程度的复苏，整体情绪偏乐观，但8月的金融数 据并不能感受到这一点。8月M1同比上升2.2%，M1-M2剪刀差也与7月持平，保持在-8.4%，两者均为22年2月以来低点。这说明当前企业端补库存与加大 投资的意愿仍然较弱，风险偏好没有改善，企业主体保持观望。 图表2M1同比、M2同比以及两者剪刀差 图表3M1同比与PMI数据背离继续扩大 M2同比(%)M1同比(%) 15 M1同比-M2同比(%) 10 50 -5 -10-15 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 58PMI:生产PMI:新订单856M1同比(%,右)754652550448463442421400 22-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 数据来源：Wind，YY评级 企业债券同比多增主要源于低基数效应。企业债券新增2,698亿元，同比多增1,186亿元，数据看起来不错，但主要原因在于去年的低效应。22年政策性开发性金融工具对企业债券有一定的挤出，导致其基数较低，今年的企业债发行则是恢复正常，这一点从与21年的数据比较就可看出。 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 202120222023 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 数据来源：Wind，YY评级整理 企业贷款主要来源于政策发力（银行票据冲量）。企业贷款9,488亿元，同 比多增738亿元，但主要贡献来源于票据融资，企业票据融资新增3,472亿元， 同比多增1,881亿元，短期和中长期贷款均同比减少。数据显示企业的主动贷款意愿仍然偏弱，而政策面发力成为拉动企业信贷的主要驱动力，这与近期政策相呼应，如8月18日，三部委联合表态“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。” 因此，从金融数据来看，企业端整体并不乐观，或者说仍然处于观望中， 对于补库存或者扩产能等保持谨慎，但政策面对企业是有倾斜的。 关注点三：金融数据显示地产政策效果可能不及预期 自7月底以来，地产刺激政策频出，对于监管层来说，主要有三个目的： 1.刺激地产，扭转或减缓当前地产的下行趋势，防止预期的自我实现与循环，进而拉动经济。 2.修复居民预期，减少居民提前还款行为，同时促进居民消费进而拉动经济。 3.在前两点的基础上，改善银行利润空间，减少坏账率，提高净息差，以防止金融体系的系统性风险。 虽然近一个半月，我们从政治局会议的“地产新形势”开始，经历了“城中村改造”、全面“认房不认贷”、降低首付和二套贷款利率、降低存量首套贷款利率、部分城市放开限购等一系列政策，但对于上面的三点目标，效果可能不及预期。 8月居民中长期贷款增加1,602亿元，同比少增1,056亿元，相对7月份新 增-672亿元的数据（同比少增2,158亿元），数据有较大修复，但其同比与去年同期有不小的差距，政策对居民端的刺激效果有限。从8月的金融数据我们可以看到提前还款现象从“资产替换”向“负债置换”转变，7月居民存款减少8,093亿元，同比多减4,713亿元，同时中长期贷款减少672亿元，此时提前还款方式主要为存款向房贷的转移；8月居民短期贷款新增2,320亿元，同比多增398亿元，中长期贷款新增1,602亿元，同比少增1,056亿元，提前还款方式为 新借短期贷款来偿还中长期贷款。因此，央行在8月31日《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》中特别强调要严肃处理经营贷和消费贷置换存 量房贷的行为。 图表5居民新增短期贷款(亿元) 图表6居民新增中长期贷款(亿元) 7000202120222023 6000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000 JanMarMayJulSepNov 10000202120222023 80006000400020000-2000 JanMarMayJulSepNov 数据来源：Wind，YY评级 地产高频数据更直接显示当前政策并未有效改善地产销售。30大中城市数据显示一线、二线、三线的销售面积在周度层面均环比下行，且尚未出现反转信号。而随着全面认房不认贷和831地产政策的推出二手房市场抛压严重，其中改善型住房、四线城市两个维度的抛售压力明显上升，这也验证了我们在831地产政策点评中的观点。 图表7中国30大中城市商品房成交面积(万平) 中国:30大中城市:商品房成交面积:一线城市中国:30大中城市:商品房成交面积:二线城市 中国:30大中城市:商品房成交面积:三线城市 40 35 30 25 20 15 10 5 0 23-07-0123-07-0823-07-1523-07-2223-07-2923-08-0523-08-1223-08-1923-08-2623-09-0223-09-09 数据来源：Wind，YY评级整理 图表8城市二手房出售挂牌量指数(按面积分) 图表9城市二手房出售挂牌量指数(按城市分) 6090平方米以下90-144平方米55144平方米以上5045403530252015 23-0523-0623-0723-08 100一线城市二线城市 90三线城市四线城市8070605040302010 0 23-0523-0623-0723-08 数据来源：Wind，YY评级 债券市场 综上，尽管总量上社融有所改善，但其并不代表总需求的转变。恰恰相反，从结构上看，反而是向我们说明了经济内生动能的不足。债券市场如何也顺势 反映了这一信息。在金融数据发布后，利率只是象征性地上行了一下，然后开始持续下行。10年国债当天下午从2.68%下行3BP至2.65%，也终于打破了近 两周的上行趋势。目前10年国债收益率为MLF+15BP，短期内，我们仍然保 持之前的观点，即以2.65%为中枢，在2.60%~2.70%区间内震荡。 图表1010年国债日内走势(2023年9月11日) 数据来源：Wind，YY评级整理 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗 （深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。