2023年11月份金融数据点评：社融结构仍不佳，债市24年有望重回牛陡

│ 社融结构仍不佳，债市24年有望重回牛陡 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年12月14日 ——2023年11月份金融数据点评 事件： 2023年12月13日，央行发布11月金融数据。11月末M2余额291.2万亿 元,同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.4个百分点。M1余额67.59万亿元,同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点。11月末社会融资规模存量为376.39万亿元，同比增长9.4%，较10月的9.3%小幅回升0.1个百分点。11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元，比上月增长6000亿 元。11月对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元。 事件点评： M2、M1双双回落，但增速剪刀差走扩，指向资金活化能力待加强 当前M2与M1同比增速剪刀差延续上月走扩态势，其中M2增速较上月回落 0.3个百分点，而M1增速较上月回落0.6个百分点，M1回落趋势加速，仍然指向当前资金活性较弱，受地产供需两弱与民营企业投资意愿较弱等影响，企业活化动力有待加强。此外11月资金利率中枢基本与10月持平，维持高位，主因与政府债大量供给扰动以及年末机构资金需求旺盛有关。 居民信贷受大促影响边际好转，企业中长贷成为主要拖累 11月居民短贷由正转负，或受到消费大促影响；中长贷同比呈现多增，一改此前低迷态势，体现出稳地产政策对居民购房需求产生正向拉动，提振居民中长贷。企业短贷出现高增，或与跨年前企业对于流动性需求较为旺盛有关；而中长贷拖累整体信贷走势，仍然与企业内生融资动力不强有关。 社融同比增速回升，政府债融资仍为最大支撑项 11月末社会融资规模存量同比增长9.4%，较10月的9.3%小幅回升0.1个百分点。其中，新增政府为主要支撑项目，其他分项整体表现平淡，新增人民币贷款同比少增447亿元。11月政府债券净融资11500亿元，同比多 增4980亿元。展望后续，当前12月国债净融资额已达到5782亿元，去 年12月为2005亿元，预计后续增发国债的落地会推动社融增速继续改善。 债市年内或持续震荡，24年有望重回“牛陡” 整体来看，我国经济仍处于弱修复进程。社融与信贷数据体现出总量上基本符合市场预期，但结构上仍有待优化。展望明年，预计明年上半年会是财政的集中发力期，而货币政策仍将围绕“稳货币+降成本”，灵活适度配合发力。短端在资金面影响下下行空间相对更大，债市有望在一季度回归“牛陡”行情。 策略上建议： 短期来看，存单利率居高不下、税期走款、年末机构资金需求旺盛等多因素扰动下，建议维持偏谨慎策略。中长期来看，宽货币政策或将加码，资金面转松后利率仍有下行空间，债市平稳调整后可以关注长端配置机会。考虑年末机构的止盈需求，建议留意债市回调后的机构行为，保持持仓债券的流动性。 风险提示：货币政策变化不及预期，基本面超预期修复对利率债造成的负面影响。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《低基数推升增长数据，基本面仍然利好债市： ——2023年10月份经济数据点评》2023.11.152、《社融结构待改善，债市迎来修复机会：—— 2023年10月份金融数据点评》2023.11.14 固定收益 固定收益点评 1.事件 2023年12月13日，央行发布11月金融数据。11月末M2余额291.2万亿元, 同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.4个百分点。M1余额67.59 万亿元,同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点。11月末社会融资规模存量为376.39万亿元，同比增长9.4%，较10月的9.3%小幅回升 0.1个百分点。11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元，比上月增长6000亿元。11月对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元。 2.事件点评 2.1M2、M1双双回落，但增速剪刀差走扩，指向资金活化能力待加强 11月末M2余额291.2万亿元,同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期低 0.3个和2.4个百分点。M1余额67.59万亿元,同比增长1.3%，增速分别比上月末和 上年同期低0.6个和3.3个百分点。当前M2与M1同比增速剪刀差延续上月走扩态势，其中M2增速较上月回落0.3个百分点，而M1增速较上月回落0.6个百分点，M1回落趋势加速，仍然指向当前资金活性较弱，受地产供需两弱与民营企业投资意愿较弱等影响，企业活化动力有待加强。M2同比回落0.3个百分点至10%，不及市 场预期，剔除高基数影响后，除了受到特殊再融资发行到实施置换期间存在时滞，资金淤积在财政存款影响外，居民存款同比当月多减超1.3万亿元也是导致M2同比增速回落的原因。 11月资金利率中枢基本与10月持平，维持高位震荡，主因与政府债大量供给扰动以及年末机构资金需求旺盛有关。11月SHIBOR7天平均利率为1.94%，较10月的1.92%小幅微升0.02BP；11月DR007平均利率为1.97%，较10月的1.99%小幅回落 0.02个BP。展望后续，随着政府债供给压力有所减轻，央行宽货币基调不变，年内降准预期渐浓的背景下12月资金利率料降平稳回落，而进入2024年后预计央行继续将维持流动性合理充裕，持续围绕政策利率上下波动。 图表1：11月M2与M1同比剪刀差持续走扩（%）图表2：社融增速小幅抬升，M2增速持续回落（%） M2-M1M1:同比M2:同比 16 12 8 4 0 -4 -8 15 10.0014 13 12 11 1.30 10 9 8 7 6 社融存量同比M2同比 2020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09 2020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：11月市场资金利率再现走高（%）图表4：11月债券供给增多导致资金面维持紧平衡（%） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 DR007OMO7天 3.0 2.5 2.0 1.5 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 1.4 1.0 1.2 0.5 2022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2居民信贷受大促影响边际好转，企业中长贷成为主要拖累 11月新增人民币贷款中居民部门增加2925亿元，同比多增298亿元，环比多增 3271亿元。其中居民短贷增加594亿元，居民中长贷增加2331亿元。11月居民短贷由正转负，或受到“双十一”消费大促影响，同比小幅微增，剔除低基数因素后，我们认为居民内生消费需求仍然偏弱；11月居民中长贷同比呈现多增，一改此前低迷态势，除了去年低基数影响以外，体现出稳地产政策对居民购房需求产生正向拉 动，提振居民中长贷。具体来看，11月地产销售面积边际改善但同比仍在低位，呈现出量升价跌的趋势，一手房交易市场整体表现优于二手房市场，我们认为政策对居 民购房需求存在一定刺激，但是尚未扭转整体购房信心。此外，11月汽车销售同比小幅高增，对中长期贷款的拉动力度有所增强。展望后续，我们认为当前地产供需两端政策持续发力，有助于地产实现软着陆，预计居民购房信心在24年将逐步回暖，同时居民房贷压力减缓也有利于提升居民消费信心，利好居民部门融资。 11月新增人民币贷款中企业部门增加8221亿元，同比少增616亿元，环比多增 3058亿元。其中企业短贷1705亿元，同比多增1946亿元；中长贷增加4460亿元， 同比少增2607亿元；票据融资增加2092亿元。11月企业短贷出现高增，或与跨年 前企业对于流动性需求较为旺盛有关，整体高于往年同期水平。而11月企业中长贷拖累整体信贷走势，除了高基数因素以外，仍然与企业内生融资动力不强，基建投资 尚未完全发力、制造业与海外工业周期尚未触底反弹有关。展望后续，结合中央经济工作会议提及“促进社会综合融资成本稳中有降”，我们认为宽货币政策会继续发力 作用于降低实体企业融资成本、打通货币信贷传导。预计后续类似支持制造业中长期贷款等稳增长政策或将陆续出台，结合基建项目逐步落地，后续企业中长贷或有望回暖。 图表5：11月居民贷款边际改善，或受大促影响（亿元）图表6：11月地产销售在政策刺激下有所回暖（亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 居民短贷居民中长贷 2019 2022 2020 2023 2021 700 600 500 400 300 200 100 0 2021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：11汽车销售对于信贷的拉动有所增强（%）图表8：11月企业短贷向好，中长贷走低（亿元） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 -5,000 短贷中长贷票据融资 2021-122022-062022-122023-062021-052021-112022-052022-112023-052023-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3社融同比增速回升，政府债融资仍为最大支撑项 11月末社会融资规模存量为376.39万亿元，同比增长9.4%，较10月的9.3%小 幅回升0.1个百分点。11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556 亿元，比上月增长6000亿元。其中，新增政府为主要支撑项目，其他分项整体表现 平淡，新增人民币贷款同比少增447亿元。 从分项上来看，11月对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元。其中居民短贷及中长贷均出现边际改善，但企业中长贷回落明显，成为最大拖累项，显示出企业当前投资需求仍然较为低迷。 11月政府债券净融资11500亿元，同比多增4980亿元。当月政府债放量主要受 到特殊再融资债券与1万亿特别国债发行影响。展望后续，截至13日，12月国债净 融资额已达到5782亿元，去年12月仅为2005亿元，预计后续增发国债的落地会推动社融增速继续改善。 其他主要社融分项中，11月企业债券融资增加1330亿元，同比多增726亿元。 11月未贴现银行承兑汇票增加203亿元，信托贷款增加197亿元，委托贷款减 少386亿元。10月表外融资合计增加14亿元。 图表9：11月社融同比增速回升，政府债券融资是最大支撑项（亿元） 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：11月社融存量增速剔除政府债券后持续回落，总量向好但结构不佳（%） 社融存量增速 社融存量（剔除政府债券）增速 14社融存量（剔除政府债券和企业债券）增速 13 12 11 10 9 8 资料来源：Wind，国联证券研究