美国11月CPI点评：美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一定粘性

宏观研究 2023年12月15日 事件点评 宏观经济 美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一 东定粘性 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴——美国11月CPI点评证 券 股事件： 份 有美国11月CPI环比0.1%,预期0，前值0;同比3.1%，预期3.1%，前值3.2%。限核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；同比4%，预期4%，前值4%。公主要观点： 司 证1、商品价格稳定下降，住宅价格再升，非住宅服务价格环比并未减速，仍有部分粘性，但回落趋势不变。 券2、明年一季度降息可能不大，二季度靠后段时间可开始考虑，第一阶段降息幅度为50bp左右，市场过于乐观。研3、明年美国十年期国债利率下限暂时看到3.65~3.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期仍保持中性谨慎。究 报房屋价格继续增长，抵消了汽油价格的下降。环比方面，能源价格环比-2.3%，其中汽油价格-6%；食品稳定0.2%；核 告心还比0.3%，，增长的有住宅0.4%、医疗0.6%、二手车1.6%，车险1%；下降的有服饰-1.3%、家具装修-0.4%，通信-0.6%，以及休闲娱乐、机票、新车等。同比方面，核心通胀同比4%，住宅6.5%，贡献了接近70%，其他增长较多的为机动车保险 19.2%，休闲娱乐2.5%，个人护理5.2%，新车1.3%。 能源和食品基本稳定，商品价格稳定下降，住宅价格再升。今年下半年，通胀的基数效应结束，7月以来的CPI同比反复远好于预期。受住宅分项的有限回落，核心CPI下半年也没有反弹，继续回落。由于原油价格下跌（图13），短期内通胀 不会有实质性压力。非能源食品的商品价格环比已连续6个月处于下降通道（图7）。住宅方面，价格端，房贷利率随着美十债利率下跌（图8）；供给端，住宅市场存量房屋数太少，住宅市场处于紧平衡状态；收入端，失业率极低，三重因素均支撑房价的再次反弹。随着加息周期结束，明年下半年可能进入降息通道，房价仍有支撑。预计核心通胀回落较通胀更为缓慢。 8月以来，非住宅服务价格环比并未减速。注意到不含住宅的服务类价格基数效应11月结束，同比略有翘尾；环比略有回升，并未跌破前期平台（图5、图7）。非住宅服务价格停留在0.5~0.6%平台（图7），与服务业就业仍旧紧绷相吻合。商品 价格回落而服务价格继续上升也符合商品冷服务热的经济特点。虽然服务价格粘性仍在，但相较于去年仍是有较大缓解（去年高位平台为0.8%~1%，图7）。 宏观上，通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，明年大概率支出会受到限制。基本面方面，由家庭消费主导的私人消费以及地产恢复利率弹性，总需求尚可，供给方从大宗价格和供应链来看都得到极大的缓解，预计明年通胀总体水平压力不大，如果每月环比稳定在0.2~0.3%附近，则明年CPI同比应在2.5~3.5%之间。若明年降息幅度过大，则下半年有通胀反弹的可能。 若岗位空缺如10月一样继续回落，则加息的必要性下降。我们今年一直认为政策利率高于5.25%的时间不会太长。今年年中美联储对通胀过于担忧，导致进一步加息。实际通胀数据远好于当时美联储的预期，并没有看到核心通胀，特别是非住宅部分的粘性过高，数据与美联储担忧不符。我们仍认为美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%；长期仍维持超过5.25%衰退风险加大的观点。当核心CPI环比稳定在0.3以下则不会触发加息条件。 明年一季度降息可能不大，二季度靠后段时间可开始考虑。若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长。此外，鉴于地产市场已摆脱08年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着明年也不能降息太多，目前市场对明年降息幅度预期过于乐观。当经济特别是地产开始恢复对利率的敏感度时，降息幅度 应更为谨慎。我们预计第一阶段降息幅度为50bp左右。市场方面，短端利率再次倒挂，显示市场定价已隐含降息预期。1年期国债利率再次回落到FFR下方，倒挂利差约为27bp（图11）。 明年美国十年期国债利率下限暂时看到3.65~3.85%。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022 年间的长期低利率水平。股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，长期继续维持中性。最后，由于全球加息周期结束，美元强势结束。但全球需求不旺，通胀压力下降，大宗商品仍以震荡为主。 风险提示：海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一定粘性 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%）图2：食品同比回落显著（%） 12.00 10.00 50.00 40.00 13.80 11.80 8.00 6.00 4.00 2.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 9.80 7.80 5.80 3.80 0.00 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -20.00 食品CPI核心CPI能源：同比 1.80 食品家庭食品非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（%）图4：服务通胀同比分项2（%） 10.00 25.00 20.00 8.00 6.00 4.00 2.00 15.00 10.00 5.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 0.00 0.00 -2.00 -5.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比略有翘尾（%）图6：核心CPI环比维持0.3%平台（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0.00 2023-06 2023-08 2023-10 -0.20 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -0.40 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 -0.60 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一定粘性 图7：非住宅服务环比尚未减速（%）图8：房价反弹（%） 20.0000 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 340.00 290.00 240.00 190.00 140.00 1971-04-02 1974-04-02 1977-04-02 1980-04-02 1983-04-02 1986-04-02 1989-04-02 1992-04-02 1995-04-02 1998-04-02 2001-04-02 2004-04-02 2007-04-02 2010-04-02 2013-04-02 2016-04-02 2019-04-02 2022-04-02 90.00 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：美联储，东兴证券研究所 图9：非住宅核心CPI环比增速略有回升，11月环比为0.2（%） 1.50 1.00 0.50 1969-08 1971-09 1973-10 1975-11 1977-12 1980-01 1982-02 1984-03 1986-04 1988-05 1990-06 1992-07 1994-08 1996-09 1998-10 2000-11 2002-12 2005-01 2007-02 2009-03 2011-04 2013-05 2015-06 2017-07 2019-08 2021-09 2023-10 0.00 -0.50 -1.00 美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比0.3 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图10：住宅分项继续降低通胀压力（%）：同比图11：一年期国债利率回落至FFR下方（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 5.6000 5.4000 5.2000 5.0000 4.8000 4.6000 4.4000 4.2000 1983-12 1985-10 1987-08 1989-06 1991-04 1993-02 1994-12 1996-10 1998-08 2000-06 2002-04 2004-02 2005-12 2007-10 2009-08 2011-06 2013-04 2015-02 2016-12 2018-10 2020-08 2022-06 4.0000 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比 同花顺iFinD美国:联邦基金利率同花顺iFinD美国:国债收益率:1年同花顺iFinD美国:国债收益率:2年 P5 东兴证券宏观报告 美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一定粘性 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图12：岗位空缺数下降（千人）图13：原油价格下降（美元） 180,000.00 170,000.00 160,000.00 150,000.00 140,000.00 130,000.00 120,000.00 100.00 95.00 90