美国11月CPI数据点评：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月12日 事件点评 宏观经济 商品价格拉动通胀，服务类价格稳定 ——美国11月CPI数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国11月CPI环比0.3%,预期0.3%，前值0.2%；同比2.7%，预期2.7%，前值2.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.3%，预期3.3%，前值3.3%。 主要观点： 1、商品带动通胀季节性良性回升，不影响12月25bp降息。受原油价格影响，年内通胀压力不大。 2、若再通涨风险下降，本轮降息或可至4%附近，或与明年二三季度再次开启。 3、美国十年期国债利率维持上限4.6~4.85%，模型不支持突破5%，期限利差倒挂有望完全修复。 4、当前美股泡沫35%，维持美股中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。 通胀环比上行主要来自商品价格，服务类环比稳定下降。通胀环比继续略有回升（0.31%，前值0.24%），核心通胀略有反弹（0.31%，前值0.28%）。拉动通胀的主要来自食品和核心商品。食品环比0.4%，肉蛋类为涨价主力。其中，牛肉环比 3.1%，鸡蛋环比8.2%。核心商品环比0.3%，为2023年5月以来最高。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比0.1%，已连续3个月减速。（图6、7） 租金环比创2021年最小涨幅。11月住宅环比0.3%，贡献了40%的通胀（前值50%），且主要来自外宿3.2%（前值0.4%）。住宅的主要权重分项等价租金和租金均环比0.2%，创下了自2021年以来的最小涨幅。在过去一年中，核心通胀的粘性主要来自住宅价格，住宅的稳步回落对通胀的稳定具有重要意义。核心通胀中，除住宅以外，其他涨价的有二手车2%、家居装 修0.6%、新车0.6%，娱乐、教育、个人护理和服装；下降的有通信-1%。 季节性通胀回升较为良性，或持续至明年1月。受大选及圣诞节影响，原油价格在年内剩余时间大概率保持低位，年内通胀整体水位平稳，即通胀整体趋势不会对年内降息节奏产生负面影响。在前三次通胀点评中我们提到，（核心）通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表 现。预计通胀回升可持续至明年1月。 若通胀稳定在3%附近，则政策利率降息或可最终到达4%附近，但降息速度不能过快，明年二、三季度或再度降息。11月 CPI同比2.7%，已有18个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分及以下（图10），满足通胀高位回落的稳定性要求，年内降息节奏不会被打乱。从80年代的降息经验来看，如果通胀能稳定在2.5~3%附近，政策利率最终仍有可能降至4%及以下，但不排除节奏上有所调整，即有出现中途1~2次会议不降息的可能。随着政策利率进一步下行，意味着政策利率距离中性水平越来越近，美联储的降息节奏变得更加谨慎是合理表现。根据通胀数据的季节性特征，可能出现一季度降息概率下降，二、三季度继续降息的节奏。 特朗普的回归，表明基层对通胀容忍度降低。特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力，宏观政策对价格产生影响也需要时间传导。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，降息节奏不过快，再通涨超高通胀的局面较难再次出现。 美国十年期国债利率下限3.70~3.95%，上限维持4.6~4.85%。根据模型，当前美十债利率水平属于合意区间，我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定 有望完全修复。（图11） 股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。中性是指当前美股处于泡沫阶段（35%）。（图13） 风险提示：海外地缘政治风险上升。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%）图2：食品同比（%） 6.00 5.00 6.00 5.00 0.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 -5.00 -10.00 -15.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -20.00 0.00 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 食品CPI 核心CPI能源：同比 食品家庭食品 非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（%）图4：服务通胀同比分项2（%） 10.00 25.00 20.00 8.00 6.00 4.00 2.00 15.00 10.00 5.00 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 0.00 0.00 -2.00 -5.00 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比翘尾（%）图6：CPI、核心CPI环比（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021/12 2022/02 0.00 1. 50 00 50 00 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 50 1. 0. 0. 2024/08 2024/10 -0. 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 -1.00 2024/04 2024/06 CPI环比核心CPI环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：FRED,东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定 图7：非住宅核心通胀环比回升（%）图8：房价反弹（%） 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 20.0000 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 390.00 340.00 290.00 240.00 190.00 140.00 1972/06/16 1975/06/16 1978/06/16 1981/06/16 1984/06/16 1987/06/16 1990/06/16 1993/06/16 1996/06/16 1999/06/16 2002/06/16 2005/06/16 2008/06/16 2011/06/16 2014/06/16 2017/06/16 2020/06/16 2023/06/16 90.00 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：住宅同比继续下降（%）图10：CPI跌落至正常区间中部（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1971/08 1974/02 1976/08 1979/02 1981/08 1984/02 1986/08 1989/02 1991/08 1994/02 1996/08 1999/02 2001/08 2004/02 2006/08 2009/02 2011/08 2014/02 2016/08 2019/02 2021/08 2024/02 0.00 1984/12 1986/09 1988/06 1990/03 1991/12 1993/09 1995/06 1997/03 1998/12 2000/09 2002/06 2004/03 2005/12 2007/09 2009/06 2011/03 2012/12 2014/09 2016/06 2018/03 2019/12 2021/09 2023/06 -2.00 -4.00 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比 同花顺iFinD美国:CPI:当月同比 同花顺iFinD美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图11：美十债利率模型（%）图12：原油价格（美元/桶） 12.0090 85 10.00 80 8.00 75 6.00 70 4.0065 2.00 0.00 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 60 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定 图13：标普500与上限图14：短期货币市场没有出现流动性问题（%） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 联邦基金利率美国:联邦基金利率 标普500指数上限 银行隔夜融资利率(OBFR):利率:第1百分位数美国:银行隔夜融资利率 (OBFR):利率:第1百分位数 银行隔夜融资利率(OBFR):利率:第99百分位数美国:银行隔夜融资利率 (OBFR):利率:第99百分位数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图1