美国11月CPI数据点评：商品价格拉动通胀，服务类价格稳定

2024年12月12日 分析师康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国11月CPI环比0.3%,预期0.3%，前值0.2%；同比2.7%，预期2.7%，前值2.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.3%，预期3.3%，前值3.3%。 主要观点： 1、商品带动通胀季节性良性回升，不影响12月25bp降息。受原油价格影响，年内通胀压力不大。2、若再通涨风险下降，本轮降息或可至4%附近，或与明年二三季度再次开启。3、美国十年期国债利率维持上限4.6~4.85%，模型不支持突破5%，期限利差倒挂有望完全修复。4、当 前 美股 泡沫35%，维 持美股 中 性略 偏积 极， 即长 线仓位 不 变， 大选 后短 线仓 位可以 尝 试。 通胀环比上行主要来自商品价格，服务类环比稳定下降。通胀环比继续略有回升（0.31%，前值0.24%），核心通胀略有反弹（0.31%，前值0.28%）。拉动通胀的主要来自食品和核心商品。食品环比0.4%，肉蛋类为涨价主力。其中，牛肉环比3.1%，鸡蛋环比8.2%。核心商品环比0.3%，为2023年5月以来最高。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比0.1%，已连续3个月减速。（图6、7） 租金环比创2021年最小涨幅。11月住宅环比0.3%，贡献了40%的通胀（前值50%），且主要来自外宿3.2%（前值0.4%）。住宅的主要权重分项等价租金和租金均环比0.2%，创下了自2021年以来的最小涨幅。在过去一年中，核心通胀的粘性主要来自住宅价格，住宅的稳步回落对通胀的稳定具有重要意义。核心通胀中，除住宅以外，其他涨价的有二手车2%、家居装修0.6%、新车0.6%，娱乐、教育、个人护理和服装；下降的有通信-1%。 季节性通胀回升较为良性，或持续至明年1月。受大选及圣诞节影响，原油价格在年内剩余时间大概率保持低位，年内通胀整体水位平稳，即通胀整体趋势不会对年内降息节奏产生负面影响。在前三次通胀点评中我们提到，（核心）通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。预计通胀回升可持续至明年1月。 若通胀稳定在3%附近，则政策利率降息或可最终到达4%附近，但降息速度不能过快，明年二、三季度或再度降息。11月CPI同比2.7%，已有18个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分及以下（图10），满足通胀高位回落的稳定性要求，年内降息节奏不会被打乱。从80年代的降息经验来看，如果通胀能稳定在2.5~3%附近，政策利率最终仍有可能降至4%及以下，但不排除节奏上有所调整，即有出现中途1~2次会议不降息的可能。随着政策利率进一步下行，意味着政策利率距离中性水平越来越近，美联储的降息节奏变得更加谨慎是合理表现。根据通胀数据的季节性特征，可能出现一季度降息概率下降，二、三季度继续降息的节奏。 特朗普的回归，表明基层对通胀容忍度降低。特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力，宏观政策对价格产生影响也需要时间传导。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，降息节奏不过快，再通涨超高通胀的局面较难再次出现。 美国十年期国债利率下限3.70~3.95%，上限维持4.6~4.85%。根据模型，当前美十债利率水平属于合意区间，我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构 有望完全修复。（图11） 股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。中性是指当前美股处于泡沫阶段（35%）。（图13） 风险提示：海外地缘政治风险上升。 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 资料来源：FRED,东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 相关报告汇总 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008