美国12月CPI数据点评：美国商品价格止跌，服务价格粘性不变

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年1月17日 事件点评 宏观经济 美国商品价格止跌，服务价格粘性不变 ——美国12月CPI数据点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国12月CPI环比0.3%,预期0.2%，前值0.1%；同比3.4%，预期3.2%，前值3.1%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.9%，预期3.8%，前值4%。 主要观点： 1、能源同比跌幅收窄、商品价格止跌带动CPI同比略有反弹，数据略超预期，整体价格情况与11月没有太大差异。 2、住宅价格环比再升，非住宅服务价格环比并未减速，粘性仍需时间。 3、12月非农通胀均超预期，一季度降息可能不大，二季度后半程可开始，参考时间节点可为核心CPI环比跌落0.3%平台。 4、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 能源价格止跌，食品价格稳定。环比方面，能源价格环比0.4%，前值-2.3%，其中汽油价格2%，前值-6%；食品稳定0.2%。汽油价格回升主要是季调的影响，季调前，汽油价格环比-5.8%。 商品价格止跌，住宅价格再升，非住宅服务类价格环比仍未减速。商品价格结束6个月的下跌趋势，12月环比增速回升至0。住宅环比略有回升0.5%，前值0.4%，显示住宅市场需求尚可，仍是通胀的主要部分。非住宅服务类价格环比与上月持平，连续4个月处于0.3%这一平台。住宅以外，环比上升的有车险1.5%，二手车0.5%，医疗0.6%，以及新车、教育 和机票等；环比下降的有家具装修-0.4%，个人护理-0.3%。 2023年7月以来的CPI同比反复远好于预期。由于原油价格低迷（图13），短期内通胀不会有实质性压力。住宅方面，价格端，房贷利率随着美十债利率略下跌（图8）；供给端，住宅市场存量房屋数太少，住宅市场处于紧平衡状态；收入端，失业率极低，三重因素均支撑房价的再次反弹。随着加息周期结束，下半年进入降息通道，房价仍有支撑，预计核心通胀回落较通胀更为缓慢。 2023年8月以来，非住宅服务价格环比并未减速，与服务业就业相一致。注意到不含住宅的服务类价格基数效应于11月结束，同比略有翘尾；环比略有回升，并未跌破前期平台（图5、图7）。非住宅服务价格停留在0.5~0.6%平台（图7），与服务业就业仍旧紧绷相吻合。商品价格回落而服务价格继续上升也符合商品冷服务热的经济特点。虽然服务价格粘性仍在， 但相较于去年仍是有较大缓解（去年高位平台为0.8%~1%，图7）。过早过度降息会进一步增加服务价格的粘性。 一季度降息可能不大，二季度靠后段时间可开始考虑。维持若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长的观点。12月非农和通胀均超预期，一季度降息可能不大。我们预计第一阶段降息幅度为50bp左右，时间节点可以参考 核心CPI环比跌落当前0.3%这一平台的时间点（图6）。此外，鉴于地产市场已摆脱08年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着也不能快速降息太多，目前市场对降息幅度预期过于乐观。当经济特别是地产开始恢复对利率的敏感度时，降息幅度应更为谨慎。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储开始进 入降息通道，我们从2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性。最后，由于全球加息周期结束，美元强势结束。但全球需求不旺，通胀压力下降，大宗商品仍以震荡为主。 风险提示：海外经济衰退。 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：美国商品价格止跌，服务价格粘性不变 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%）图2：食品同比回落显著（%） 12.00 40.00 13.30 10.00 30.00 11.30 8.00 20.00 9.30 6.00 10.00 7.30 4.00 0.00 5.30 2.00 -10.00 3.30 0.00 -20.00 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 食品CPI核心CPI能源：同比 1.30 食品家庭食品非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项1（%）图4：服务通胀同比分项2（%） 10.00 25.00 20.00 8.00 6.00 4.00 2.00 15.00 10.00 5.00 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0.00 0.00 -2.00 -5.00 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比略有翘尾（%）图6：核心CPI环比维持0.3%平台（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0.00 -0.20 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -0.40 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 -0.60 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国商品价格止跌，服务价格粘性不变 图7：非住宅服务环比尚未减速（%）图8：房价反弹（%） 20.0000 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 340.00 290.00 240.00 190.00 140.00 1971-05-14 1974-05-14 1977-05-14 1980-05-14 1983-05-14 1986-05-14 1989-05-14 1992-05-14 1995-05-14 1998-05-14 2001-05-14 2004-05-14 2007-05-14 2010-05-14 2013-05-14 2016-05-14 2019-05-14 2022-05-14 90.00 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:30年期抵押贷款固定利率 右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：美联储，东兴证券研究所 图9：非住宅核心CPI环比增速略有回升，12月环比仍为0.2（%） 1.50 1.00 0.50 1969-09 1971-10 1973-11 1975-12 1978-01 1980-02 1982-03 1984-04 1986-05 1988-06 1990-07 1992-08 1994-09 1996-10 1998-11 2000-12 2003-01 2005-02 2007-03 2009-04 2011-05 2013-06 2015-07 2017-08 2019-09 2021-10 2023-11 0.00 -0.50 -1.00 美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比0.3 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图10：住宅同比继续下降（%）图11：一年期国债利率回落至FFR下方（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1984-01 1985-11 1987-09 1989-07 1991-05 1993-03 1995-01 1996-11 1998-09 2000-07 2002-05 2004-03 2006-01 2007-11 2009-09 2011-07 2013-05 2015-03 2017-01 2018-11 2020-09 2022-07 0.00 -1.00 -2.00 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：美国商品价格止跌，服务价格粘性不变 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图12：岗位空缺数（千人）图13：原油价格下降（美元） 180,000.00 170,000.00 160,000.00 150,000.00 140,000.00 130,000.00 120,000.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 60.00 同花顺iFinD美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值 同花顺iFinD美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 美国劳动力市场仍较为稳健—美国12月非农数据点评 2024-01-10 宏观普通报告 宏观普通报告：降息进入美联储视野，略超市场预期 2023-12-20 宏观普通报告 宏观普通