新能源项目储备充足，技改扩容持续提升专案收益

龍源電力（0916）更新報告 買入2023年12月13日 新能源項目儲備充足，技改擴容持續提升專案收益 11月風況改善，發電量恢復增長：公司11月風電業務實現發電量4,783吉瓦時，由於風速恢復，發電量相較三季度大幅改善，同比增長 22.73%。11月可再生能源發電量440吉瓦時，同比增長149.3%。公司1-11月累計發電量68,484吉瓦時，同比增長7.67%。 降本增效顯著，綠電額外收益逐步顯現：公司前三季度收入280.97億元，同比下降7%，其中，風電分部收入208.57億元，同比增加3.53%；火 電分部收入62.14億元，同比減少34.17%。公司前三季度降本增效成效顯著，整體經營開支同比下降12%，財務管理費用同比下降14.4%；公司前三季度實現歸母淨利潤63.79億元，同比增長18.95%。公司前三季度開展綠電交易金額4億元，溢價0.067元/千瓦時；完成綠證交易金額約3379萬元。隨著新增平價新能源裝機的不斷投產以及CCER的重啟，公司平價綠電項目的額外收益未來將逐步顯現。 項目儲備豐富，“以大代小”提升老舊項目收益：公司專案儲備充足，上半年新簽訂開發協定29吉瓦，前三季度累計取得開發新能源指標10 GW，第一、二批大基地專案共計新能源裝機容量23吉瓦，並計畫2023年 新增裝機至少5.5吉瓦。“以大代小”項目在新機組投運後項目收益能力 將得到大幅提升，對公司專案長期盈利能力起到積極影響。公司目前1兆 瓦以下的老舊風機有3000台，是未來改造的重點，未來都有望獲得三倍以上的增容空間。今年公司在新疆、寧夏、廣東、黑龍江等地區均有專案完成以大代小，12月首個新疆“以大代小”增容技改項目已進入調試階段，該項目技改擴容131.2兆瓦，每年可增發電量約5.08億千瓦時，新機組的替換極大地增強了老舊專案的經濟效益。 目標價9.01港元，維持買入評級：集團風電資產注入確定性高且自主專案開發加速，“以大代小”持續推進提升存量專案回報率，規模增長動 力強勁。考慮到未來綠電市場化交易占比的提升導致平均售電價格下降以及港股電力板塊估值中樞下移，我們下調2023-2025年公司歸母淨利潤至73/88/103億元，同比增長50%/19%/18%，下調目標價至9.01港元，對應 2023年10倍PE。較現價有58.4%的上升空間，維持買入評級。 風險因素：新增裝機不及預期、電力需求不及預期、政策導致上網電價大幅下降。 陳曉霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk黃佳傑 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業電力 股價5.69港元 目標價9.01港元 （+58.4%） 股票代碼0916.HK已發行H股股本83.8億股 H股市值476.8億港元52周高/低11.54/5.41港元 每股淨資產8.64元 主要股東國家能源集團國源電力有限公司58.56% 盈利摘要股價表現 截止12月31日 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 营业额(人民币百万元) 39,872 39,862 40,154 45,035 50,302 变动(%) 39.1% 0.0% 0.7% 12.2% 11.7% 归母净利润(人民币百万元) 7,178 4,903 7,335 8,748 10,296 基本每股盈利(人民币元) 0.89 0.59 0.88 1.04 1.23 变动(%) 51.9% -34.5% 49.6% 19.3% 17.7% 市盈率@5.69港元(倍) 6.2 9.4 6.3 5.3 4.5 市净率@5.69港元(倍) 0.7 0.7 0.6 0.5 0.4 每股股息(人民币元) 0.15 0.12 0.18 0.21 0.25 股息现价比率(%) 2.78% 2.12% 3.17% 3.78% 4.45% 來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 财务报表摘要 损益表财务分析 人民币百万元财务年度截止12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 39,872 39,862 40,154 45,035 50,302 盈利能力 毛利 19,861 19,712 22,516 25,957 29,766 毛利率(%) 49.8% 49.5% 56.1% 57.6% 59.2% 销售及管理费用 (6,887) (9,015) (8,802) (10,048) (11,386) EBITDA利率(%) 58.2% 55.6% 64.9% 66.0% 66.9% 其他业务收入 1,201 1,206 1,206 1,206 1,206 EBIT利率(%) 35.5% 29.9% 37.2% 38.0% 38.9% 经营利润 14,174 11,903 14,920 17,115 19,586 净利率(%) 18.0% 12.3% 18.3% 19.4% 20.5% 财务开支 (4,076) (4,107) (3,748) (3,880) (4,088) 联营公司 (577) (419) (419) (419) (419) 营运表现 其他收益 499 307 307 307 307 SG&A/收入(%) 17.3% 22.6% 21.9% 22.3% 22.6% 税前盈利 10,020 7,684 11,060 13,123 15,386 实际税率(%) 16.0% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2% 所得税 (1,599) (1,554) (2,237) (2,655) (3,113) 股息支付率(%) 17.2% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东应占利润 (1,243) (1,226) (1,487) (1,720) (1,977) 库存周转 35 39 39 39 39 公司权益持有人 7,178 4,903 7,335 8,748 10,296 应付账款周转率 6.5 9.9 9.9 9.9 9.9 应收账款周转率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 折旧及摊销 (9,015) (10,260) (11,148) (12,588) (14,046) EBITDA 23,190 22,163 26,068 29,703 33,632 财务状况ROE 10.5% 7.2% 9.7% 9.8% 9.8% 增长 ROA 3.5% 2.2% 3.1% 3.4% 3.6% 总收入(%) 39.1% 0.0% 0.7% 12.2% 11.7% 有形资产回报率 3.6% 2.3% 3.2% 3.4% 3.7% EBITDA(%) 30.3% -4.4% 17.6% 13.9% 13.2% 负债率 62.1% 64.3% 62.5% 60.5% 58.1% 归母净利润(%) 51.9% -31.7% 49.6% 19.3% 17.7% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元财务年度截止12月31日 人民币百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金3,913 18,338 21,414 21,610 23,600 税前利润10,020 7,684 11,060 13,123 15,386 应收账款30,250 27,658 27,861 31,247 34,901 营运资金变化(3,196) 7,055 1,193 (1,386) (1,503) 存货765 750 680 749 821 所得税(1,692) (1,570) (1,468) (1,911) (1,981) 其他流动资产4,795 6,119 6,144 6,577 7,044 其他12,987 16,437 15,009 16,581 18,247 总流动资产39,724 52,864 56,099 60,184 66,366 营运现金流18,120 29,606 25,794 26,407 30,149 固定资产145,929 151,600 160,436 181,903 202,153 资本开支(18,227) (22,320) (23,000) (32,000) (32,000) 联营公司权益4,167 3,797 3,797 3,797 3,797 其他投资活动(782) 3,311 0 0 0 其他资产15,876 14,958 14,824 14,824 14,824 投资活动现金流(19,010) (19,009) (23,000) (32,000) (32,000) 总资产205,695 223,219 235,156 260,708 287,139 银行贷款变化4,542 15,735 1,754 7,541 5,902 短期银行贷款42,403 53,279 54,060 57,418 60,047 股本变化0 0 0 0 0 应付帐款4,130 2,936 3,162 3,432 3,713 股息(945) (1,232) (1,468) (1,751) (2,061) 其他短期负债15,707 17,811 18,940 21,210 23,659 其他融资活动(4,032) (10,664) 0 0 0 总短期负债62,239 74,027 76,162 82,061 87,419 融资活动现金流(435) 3,839 286 5,789 3,841 长期银行贷款61,166 66,359 67,332 71,515 74,788 现金变化(1,324) 14,436 3,079 197 1,990 其他负债4,266 3,090 3,590 4,090 4,590 汇兑变化7 (11) 0 0 0 总负债127,671 143,476 147,085 157,665 166,798 少数股东权益9,936 11,296 12,555 14,046 15,795 期初持有现金5,226 3,909 18,334 21,414 21,610 股东权益68,088 68,448 75,517 88,996 104,546 负债权益合计205,695 223,219 235,156 260,708 287,139 期末持有现金3,909 18,334 21,414 21,610 23,600 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明