成本提升致盈利下降，新能源项目资源储备充足

营业收入稳健增长，归母净利润有所下降。2023H1，公司实现营收137.03亿元（+12.98%），归母净利润45.17亿元（-10.10%），扣非归母净利润44.17亿元（-11.43%）。其中，第二季度单季营收68.51亿元（+8.04%），归母净利润20.83亿元（-15.53%）。公司营业收入同比增加的原因在于投产运营的风电、光伏机组增加，发电量、上网电量增加较多，2023H1公司发电量280.90亿千瓦时（+14.71%），上网电量273.06亿千瓦时（+14.55%）。公司归母净利润同比下降的原因在于营业成本同比显著增加，2022年应用《企业会计准则解释第15号》后新能源项目试运行期间不计提折旧，2023年陆续出试运行进入运营期后固定资产折旧及项目运营成本增加；同时，2022年底境内发电企业开始执行《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，正常计提安全生产费用使得营业成本有所增加。受以上因素影响，2023H1公司营业成本56.43亿元（+34.67%）。 新能源项目建设持续推进，在建项目规模较大。2023H1，公司新增风光新能源装机容量148.98万千瓦，其中风电84.16万千瓦（其中海上风电7.10万千瓦），光伏64.82万千瓦。截至2023H1，公司累计装机容量为28.30GW，其中风电16.76GW（其中海上风电4.95GW），光伏10.93GW。同时，截至2023H1，公司在建项目计划装机容量合计为13.15GW，其中风电3.64GW，光伏9.51GW，公司在建项目逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 海陆共进获取优质资源，保障新增装机目标有效落地。公司抢抓国家千万千瓦级新能源大基地政策机遇，不断优化发展布局，积极推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配等工作；同时，推动海上风电资源获取，规划布局海上风电基地。2023H1公司新增核准/备案项目的计划装机容量为5.52GW，其中风电0.96GW，光伏3.97GW。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：由于公司营业成本同比显著增加，下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为86/102/113亿元（原预测值分别为91/110/126亿元），分别同比增长19.9%/18.9%/11.2%；EPS分别为0.30/0.36/0.40元，当前股价对应PE为16.7/14.1/12.6X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1735-1837亿元，对应6.06-6.42元/股合理价值，较目前股价有21%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入稳健增长，归母净利润有所下降。2023H1，公司实现营收137.03亿元（+12.98%），归母净利润45.17亿元（-10.10%），扣非归母净利润44.17亿元（-11.43%）。其中，第二季度单季营收68.51亿元（+8.04%），归母净利润20.83亿元（-15.53%）。公司营业收入同比增加的原因在于投产运营的风电、光伏机组增加，发电量、上网电量增加较多，2023H1公司发电量280.90亿千瓦时（+14.71%），上网电量273.06亿千瓦时（+14.55%）。公司归母净利润同比下降的原因在于营业成本同比显著增加，2022年应用《企业会计准则解释第15号》后新能源项目试运行期间不计提折旧，2023年陆续出试运行进入运营期后固定资产折旧及项目运营成本增加；同时，2022年底境内发电企业开始执行《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，正常计提安全生产费用使得营业成本有所增加。受以上因素影响，2023H1公司营业成本56.43亿元（+34.67%）。 风光新能源发电量、上网电量持续增加。2023H1，公司风电发电量205.81亿千瓦时（+18.69%），其中陆上风电发电量141.78亿千瓦时（+20.64%），海上风电发电量64.03亿千瓦时（+14.58%），风电上网电量199.42亿千瓦时（+18.62%）； 太阳能发电量72.82亿千瓦时（+7.31%）上网电量71.39亿千瓦时（+7.06%）； 水电发电量2.02亿千瓦时（-41.79%），上网电量2.00亿千瓦时（-41.86%）； 独立储能完成发电量0.25亿千瓦时（+66.67%）。 图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元） 图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：三峡能源单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率下降及费用率水平小幅上升，净利率水平下行。2023H1，公司毛利率为58.82%，同比减少6.63pct，主要系营业成本同比显著增加影响。费用率方面，2023H1，公司财务费用率、管理费用率分别为14.44%、5.34%，财务费用率同比减少1.03pct，管理费用率同比增加1.76pct，整体费用率水平有所上升。同期内，受毛利率下降及费用率水平上升影响，公司净利率较2022同期减少9.99pct至37.22%。 图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况 图6：三峡能源三项费用率变化情况 ROE下降，经营性净现金流有所改善。2023H1，受益于公司净利率下行，公司ROE提升，较2022年同期减少1.23pct至5.70%。现金流方面，2023H1，公司经营性净现金流为70.25亿元，同比增加21.79%，经营性净现金流同比增加的原因在于新投产运营的风电、光伏项目较多，上网电量、售电收入增幅较大；投资性净现金流流出116.89亿元，同比下降7.44%，主要系收购子公司资金支出较小影响。 融资性净现金流58.59亿元，同比下降40.34%，主要系系随投产运营项目经营积累增加及收购业务减少，净融资规模较小。 图7：三峡能源现金流情况（亿元） 图8：三峡能源ROE及杜邦分析 新能源项目建设持续推进，在建项目规模较大。2023H1，公司新增风光新能源装机容量148.98万千瓦，其中风电84.16万千瓦（其中海上风电7.10万千瓦），光伏64.82万千瓦。截至2023H1，公司累计装机容量为28.30GW，其中风电16.76GW（其中海上风电4.95GW），光伏10.93GW。同时，截至2023H1，公司在建项目计划装机容量合计为13.15GW，其中风电3.64GW，光伏9.51GW，公司在建项目逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 海陆共进获取优质资源，保障新增装机目标有效落地。公司抢抓国家千万千瓦级新能源大基地政策机遇，不断优化发展布局，积极推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配等工作；同时，推动海上风电资源获取，规划布局海上风电基地。2023H1公司新增核准/备案项目的计划装机容量为5.52GW，其中风电0.96GW，光伏3.97GW。 投资建议：由于公司营业成本同比显著增加，下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为86/102/113亿元（原预测值分别为91/110/126亿元），分别同比增长19.9%/18.9%/11.2%；EPS分别为0.30/0.36/0.40元，当前股价对应PE为16.7/14.1/12.6X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1735-1837亿元，对应6.06-6.42元/股合理价值，较目前股价有21%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）