内生技改提升产量，外延并购储备资源

公司2023H1营收同比增速24%，归母净利润同比增速3%。公司2023年上半年实现营业收入12.46亿元（同比+23.88%），归母净利润1.33亿元（同比+3.03%），扣非归母净利润1.58亿元（同比持平）。其中二季度单季营收7.87亿元（环比+71.47%），归母净利润1.19亿元（环比+747.51%），扣非归母净利润1.34亿元（环比+480.23%）。公司二季度单季归母净利润大幅提升，主要由于今年一季度生产经营受到疫情和春节放假等因素影响，二季度产量和成本均有所恢复。 银漫技改顺利进行，锡、银产量有望连续上台阶。公司的全资子公司银漫矿业于6月9日停产技改，并已于7月10日正式恢复生产。此次技改的主要项目包括锡石浮选改造项目和原矿石智能抛废项目，目的是提高矿石入选品位和选矿回收率。目前，银漫矿业锡选矿回收率已经由50%提升至60%，未来将逐步提高至70%。2023年上半年公司毛利结构中，银精粉占比28.52%，锡精粉占比25.73%，技改后银、锡在公司所有矿产品种中的地位将逐渐提升。 收购博盛矿业，整合优质矿产资源。博盛矿业拥有邦布岩金矿的一宗采矿权和一宗探矿权，是西藏地区为数不多拥有金矿采矿权证的企业之一，同时博盛矿业拥有配套选矿厂和尾矿库，具备成熟的生产条件。2023年5月，公司完成了对博盛矿业70%股权的收购，交易对价2.8亿元，此次收购可为公司下一步推进该区域金矿资源的战略整合提供重要条件。 交易所显性库存持续下降，看好长期锡价中枢抬升。缅甸佤邦政府于今年4月发布文件称将于8月1日起全面停止矿山资源开采，6月后由于需求尚未明显复苏+锡价一路走高，下游企业囤货意愿降低，交易所显性库存不断抬升，并于8月4日达到了2019年以来的新高。随后库存连续三周下降，表明佤邦停产造成的影响逐渐显现。8月21日，佤邦政府再度发文，宣布继续关停探矿和采矿环节，且工矿局由中央经济计划委员会直管，进一步坚定态度。预计半导体在今年Q4-明年Q1筑底回暖，锡价随之将迎来上行周期。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；全球资源端供给增加超预期的风险；缅甸停产低于预期的风险；金属价格大幅波动的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入32.31/52.01/53.22亿元，同比增速54.87%/61.00%/2.33%；归母净利润8.27/17.49/18.23亿元，同比增速375.31%/111.56%/4.25%；摊薄EPS分别为0.45/0.95/0.99，当前股价对应PE分别为18.5/8.7/8.4x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023H1营收同比增速24%，归母净利润同比增速3%。公司披露2023年半年报：2023年上半年实现营业收入12.46亿元（同比+23.88%），归母净利润1.33亿元（同比+3.03%），扣非归母净利润1.58亿元（同比持平）。其中二季度单季营收7.87亿元（环比+71.47%），归母净利润1.19亿元（环比+747.51%），扣非归母净利润1.34亿元（环比+480.23%）。公司2023年上半年业绩增速亮眼，其中二季度单季归母净利润大幅提升，环比增速7.5倍，主要由于今年一季度生产经营受到疫情和春节放假等因素影响，二季度产量和成本均有所恢复。 图1：兴业银锡营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：兴业银锡单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：兴业银锡归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：兴业银锡单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：兴业银锡毛利率、净利率变化情况（%） 图6：兴业银锡ROE、ROIC变化情况（%） 图7：兴业银锡资产负债率（%） 图8：兴业银锡期间费用率（%） 银漫技改顺利进行，产量有望连续上台阶。公司的全资子公司银漫矿业于6月9日起停产技改，并于7月10日正式恢复生产。此前银漫矿业主要开采的是800米标高以上的低锡高硫型难选矿石，锡的入选品位为0.6-0.7%。自2023年起，银漫矿业拟开采 800m-690m 标高、矿石性质为富锡低硫型的原矿，锡的入选品位为1.2-1.4%，与以往所采浅部矿石的选矿方式存在差异，若仍采用以往的选矿技术，会造成选矿回收率低的问题。此次技改的主要项目包括锡石浮选改造项目和原矿石智能抛废项目，目的是使银漫矿业的选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高选矿回收率和矿石入选品位。目前，银漫矿业锡选矿回收率已经由50%提升至60%，未来将逐步提高至70%。2023年上半年公司营收结构中，锌精粉占比26.15%，银精粉占比27.97%，锡精粉占比22.05%；毛利结构中，锌精粉占比23.66%，银精粉占比28.52%，锡精粉占比25.73%。未来银、锡在公司所有矿产品种中的地位将逐渐提升。 收购博盛矿业，整合优质矿产资源。博盛矿业拥有邦布岩金矿的一宗采矿权和一宗探矿权，是西藏地区为数不多拥有金矿采矿权证的企业之一，同时博盛矿业拥有配套选矿厂和尾矿库，具备成熟的生产条件。2023年5月，公司完成了对博盛矿业70%股权的收购，交易对价2.8亿元，此次收购可为公司下一步推进该区域金矿资源的战略整合提供重要条件。 交易所显性库存持续下降，看好长期锡价中枢抬升。缅甸佤邦政府于今年4月15日发布红头文件《关于暂停一切矿产资源开采的通知》，称将于8月1日起全面停止矿山资源开采。6月后，由于半导体需求尚未明显复苏，加之锡价一路走高，产业链下游企业囤货意愿降低，隐性库存逐渐显性化，交易所显性库存（LME+SHFE）不断抬升，并于8月4日达到了2019年以来的最高值，高价+高库存的异常走势已然成为常态。随后，库存连续三周下降，表明佤邦停产造成的影响逐渐显现。8月21日，佤邦政府再度出台文件，宣布恢复选矿，但探矿和采矿继续关停，并由执行中央经济计划委员会决定的负责人带队实地检查，以确认是否关停；且工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管，进一步坚定了态度。由于锡独特的可焊接性，全球来看50%左右的需求结构是用作焊料，因此其需求和半导体需求的相关性非常高，预计半导体在今年Q4-明年Q1开始筑底回暖，锡价随之将迎来上行周期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入32.31/52.01/53.22亿元 ， 同比增速54.87%/61.00%/2.33%； 归母净利润8.27/17.49/18.23亿元，同比增速375.31%/111.56%/4.25%；摊薄EPS分别为0.45/0.95/0.99，当前股价对应PE分别为18.5/8.7/8.4x。公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；全球资源端供给增加超预期的风险；缅甸停产低于预期的风险；金属价格大幅波动的风险；国外货币政策边际放缓幅度不及预期的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）