低估值民营运营商多业务协同发展，项目储备充足、股息率高且稳定

投资逻辑： 公司项目储备充足、股息率高且稳定。公司主要从事新能源开发 业务。截至1H23，公司新能源发电并网装机容量1989.375MW，其中风电占比93%。截至2023年4月，公司已经取得的核准项目、备案项目、储备开发项目以及资源储备的新能源项目装机容量分 人民币(元)成交金额(百万元) 别为1.6GW、0.5GW、2.4GW、5.3GW，合计达9.8GW。公司股息率 逐年提高，2020-2022年分别为1.62%、1.94%、2.12%，考虑公司储备资源充足，预计未来股息率将稳定在较高水平。 以基金业务为纽带，五大业务板块协同发展。自“十四五”开始， 公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。新能源发电业务、屋顶分布式光伏业务的开发和运营，为公司电站出售业务的持续开展奠定了坚实的基础；发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模的不断增长，为电站运维业务带来了持续增量；新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营。公司既可以通过开发基金储备项目资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供运维服务。 公司风电项目盈利高于同行。受益于风电项目资源较优，2022年 公司在各省风电年利用小时数均高于省平均值。同时，受益于补贴项目、电力市场化交易，2022年公司各省风电项目发电售价均高于各省标杆燃煤上网电价。2022年公司风力发电板块毛利率为63%，盈利领先行业。 公司于2020年9月发行可转债，转股价为3.28元/股。截至2023 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 230208 230508 230808 231108 成交金额嘉泽新能沪深300 700 600 500 400 300 200 100 240208 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,423 1,841 2,434 3,156 3,805 营业收入增长率 40.62% 29.41% 32.23% 29.67% 20.55% 归母净利润(百万元) 752 535 789 1,058 1,348 归母净利润增长率 279.59%-28.78% 47.43% 33.98% 27.49% 摊薄每股收益(元) 0.309 0.220 0.324 0.434 0.554 每股经营性现金流净额 0.22 0.48 0.38 0.89 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.36% 9.21% 12.57% 15.30% 17.46% P/E 16.71 17.14 10.89 7.69 6.03 P/B 2.40 1.58 1.37 1.18 1.05 年末，尚未转股的“嘉泽转债”金额为2.87亿元，占“嘉泽转债”发行总量的22.13%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023-2025年分别实现净利润7.9、10.6、13.5亿元，对应EPS0.32元、0.43元、0.55元，2023-2025年年复合增速达31%。公司当前股价对应三年PE分别为11、8、6倍。根据市盈率法，给予2024年整体12倍估值，目标价5.16元/股，首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电力市场化交易风险；投资不及预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、公司：股息率稳步提升，五大业务板块协同并进4 1.1新能源发电为基础，五大业务板块协同并进4 1.2股息率稳步提升，激励机制完善7 1.3公司营收、利润规模均呈稳定增长态势8 2、风电：盈利表现优于行业平均，电站出售实现结构优化9 2.1风电并网容量稳步增加，在手资源充沛9 2.2公司风电项目盈利领先行业10 2.3在陆风低建设成本下，电价下浮30%时仍能获利11 2.4发展电站出售业务，以旧换新实现结构优化12 3、分布式光伏：渠道开发模式，扩大业务规模13 4、资产管理&基金：协同合作，促规模提升14 4.1资产管理：专注电站后服务市场，管理规模逐步提升14 4.2基金：协同四项主营业务，发挥纽带作用14 5、盈利预测与投资建议15 6、风险提示16 图表目录 图表1：五大业务板块协同并进4 图表2：五大业务协同发展构成公司核心竞争力4 图表3：1H23，新能源发电营收占比达93%5 图表4：1H23，新能源发电利润占比达90%5 图表5：截至1H23，公司装机结构中风电占比93%（MW）5 图表6：公司通过出售存量带补贴资产改善现金流（MW）6 图表7：截至1H23，公司的新能源电站运维业务规模已达2.67GW（GW）6 图表8：截至1H23，公司屋顶分布式光伏项目并网容量超过72.67MW（MW）7 图表9：公司股息率逐年提高7 图表10：2022年公司股息率属于行业较高水平7 图表11：公司于2021年初发行股权激励8 图表12：公司完成三年业绩考核8 图表13：2023年前三季度公司营业收入同增44%8 图表14：2023年前三季度公司归母净利润同增52%8 图表15：近年来公司毛利率稳定在60%附近8 图表16：截至1H23，公司风电并网容量达1853MW(MW)9 图表17：2022年宁夏风电项目发电量占比达61%9 图表18：2023年公司共核准1.27GW风电项目9 图表19：截至2023年4月，公司储备风电项目共计7540MW（MW）10 图表20：公司各省风电项目可利用小时数高于行业平均（小时）10 图表21：公司各省风电项目发电售价高于各省标杆燃煤上网电价（元/KWh）10 图表22：公司风力发电盈利领先行业11 图表23：电力市场交易基本规则11 图表24：当售电电价降至0.24元/KWh时，IRR仍能达5%+12 图表25：2023年公司出售风电项目，单瓦利润在1.64元/W12 图表26：公司计划2025出售电站容量400-500MW12 图表27：2023年分布式光伏新增装机占比达到45%13 图表28：截至2023年8月，公司屋顶分布式光伏项目累计并网容量达100MW（MW）13 图表29：2022年公司河北光伏项目售价高于当地标杆燃煤上网电价（元/KWh）14 图表30：公司基金业务主要分三类15 图表31：公司业务分拆预测表16 图表32：可比公司估值16 1、公司：股息率稳步提升，五大业务板块协同并进 1.1新能源发电为基础，五大业务板块协同并进 公司成立于2010年，从事新能源开发业务十余年，2017年在上海证券交易所主板上市。自“十四五”开始，公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。目前公司已形成以灵活的项目开发模式为基础，五大业务板块协同并进的业务形态。 图表1：五大业务板块协同并进 来源：公司公告、国金证券研究所 五大业务协同发展构成公司核心竞争力。新能源发电业务、屋顶分布式光伏业务的开发和运营，为公司电站出售业务的持续开展奠定了坚实的基础。同时，发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模的不断增长，也为电站运维业务带来了持续增量。新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营。公司既可以通过开发基金储备项目资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供运维服务。 图表2：五大业务协同发展构成公司核心竞争力 来源：公司公告、国金证券研究所 根据报告分部的财务信息可知，1H23公司总营收达13亿元，若不考虑分部间抵消，新能源发电、资产管理（运维服务）、屋顶分布式光伏营收占比分别约为93%、6%、1%；1H23公司总利润达5.19亿元，若不考虑分部间抵消，新能源发电、电站开发-建设-出售、屋顶分布式光伏利润占比分别约为90%、9%、1%。 图表3：1H23，新能源发电营收占比达93%图表4：1H23，新能源发电利润占比达90% 来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所（由于基金业务1H23利润为-121万元，画饼状图时未将其考虑在内） 新能源发电业务是公司目前主要收入来源。公司通过风力发电、光伏发电、源网荷储智能微电网零碳园区、储能电站等多种类型电站的开发、建设、运营，实现发电业务销售收入。截至1H23，公司新能源发电并网装机容量1989.375MW，其中风电占比93%。 图表5：截至1H23，公司装机结构中风电占比93%（MW） 来源：公司公告、国金证券研究所 基于“滚动开发”理念，在保证发电资产规模稳定增长的基础上，公司通过出售存量带补贴资产，从而持续优化存量资产结构，改善现金流，提升净资产收益率。2021、1H23公司分别出售电站规模达495MW、49.5MW，获得投资收益3.9亿元、0.6亿元。2022年公司本计划出售风电场200MW，受疫情影响，交易延后。 图表6：公司通过出售存量带补贴资产改善现金流（MW） 来源：公司公告、国金证券研究所 新能源电站运维业务专注于电站后服务市场，为新能源发电企业提供安全可靠的生产运维、电力交易（售电）、绿电交易、碳资产交易和综合能源管理等多种服务方式。截至1H23，公司的新能源电站运维业务规模已达2.67GW，与十几家国内大型央企、国企、知名新能源民营企业、产业基金等建立了良好合作关系。 图表7：截至1H23，公司的新能源电站运维业务规模已达2.67GW（GW） 来源：公司公告、国金证券研究所 针对屋顶分布式光伏业务，公司采用渠道合作开发的模式，在“京津冀”、“鄂豫皖”以及“珠三角地区”等负荷中心区域布局，采用“自发自用、余电上网”的运营模式，专注于工商业领域提供分布式解决方案。截至1H23，公司屋顶分布式光伏项目累计并网35个，并网容量超过72.67MW。 图表8：截至1H23，公司屋顶分布式光伏项目并网容量超过72.67MW（MW） 来源：公司公告、国金证券研究所 新能源产业基金业务是指公司以投资人或基金管理人的身份，发起、参与或管理投资于新能源发电领域的产业基金。新能源产业基金主要投资于新能源电站。公司既可以将新能源电站出售给产业基金，也可以为产业基金持有的新能源发电资产提供运维服务。产业基金不但为公司电站出售业务拓宽渠道，同时也为公司新能源电站运维业务带来增量，在公司四大业务板块中发挥纽带作用，为公司持续快速发展提供资金支持。 1.2股息率稳步提升，激励机制完善 公司股息率逐年提高，2022年达2.12%，属于业内较高水平。 图表9：公司股息率逐年提高图表10：2022年公司股息率属于行业较高水平 来源：IFIND、国金证券研究所来源：IFIND、国金证券研究所 公司于2021年初发行股权激励，共授予77人，授予价格为1.59元/股，合计发行6897 万股。激励计划授予的限制性股票的解除限售考核年度为2020-2022年，公司顺利完成三年业绩考核。 图表11：公司于2021年初发行股权激励图表12：公司完成三年业绩考核 来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所 1.3公司营收、利润规模均呈稳定增长态势 公司营收、利润规模均呈稳定增长态势。2021年起公司收入持续增长主要来自于风光并网规模的增加。同时，2021年起公司开始出售风电场新增投资收益，带动公司整体利润跃升。受制于2022年出售电站不及预期，2022年利润出现下降，但重新在2023年企稳回升。 图表13：2023年前三季度公司营业收入同增44%图表14：2023年前三季度公司归母净利润同增52% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 近年来公司毛利率稳定在60%附近。公司净利率受风电场出售业务影响较大。2023年前三季度，公司净利率达36%。 图表15：近年来公司毛利率稳定在60%附近 来源：公司公告，国金证券研究所 2