全球信贷展望 ： 2024 年第 1 季度

PICTET财富管理 2024年美国宏观展望 最后一英里还是最后的下降？ 大流行使主流商业周期分析变得更加复杂，并显着增加了宏观波动性。2024年，我们预计美国经济势头的驱动力将从与大流行相关的扭曲的消除以及随之而来的政策反应转向限制性货币政策。我们预计美国实际GDP增长将从2023年的强劲估计2.4％放缓至2024年的0.8％，远低于其潜力。我们相信经济将在上半年陷入温和衰退。我们预计通胀将继续减速，核心个人消费支出（PCE）通胀将从2023年第四季度的3.5%降至2024年第四季度的2.6%。我们认为“超级核心”（除住房外的核心服务）通胀只会逐渐下降，导致粘性高于目标的通胀。我们认为，劳动力市场应该是2024年的重点。尽管2023年是所谓的“完美通货膨胀”的一年，但我们认为，将通货膨胀率进一步降低到2％目标的最后一英里将需要劳动力市场疲软。确实，我们预计到明年年中，失业率将上升至4.5％。财政扩张的峰值可能已经过去，财政政策对经济增长的影响将在2024年小幅转负。我们预计在2024年大选中，所有三个级别的政府都将面临激烈的竞争。鉴于国会存在分歧，几乎没有理由期望在选举前通过有意义的立法。大选后，大规模的财政整顿似乎也不太可能。美联储在7月份将利率提高到目前的5.25-5.50%，我们认为这是这个周期的峰值。通胀下降(但仍然很高)可能会鼓励美联储将政策利率保持在2024年6月，届时我们预计首次降息25个基点。总之，增长放缓和劳动力市场疲软可能会推动美联储将在2024年总共降息125个基点，到今年年底将联邦基金利率降至4-4.25%。 我们预测的主要风险是更难的着陆，更严重的失业和更大的增长放缓。还有许多与高利率持续相关的下行风险。无利可图的公司导致的劳动力市场剧烈调整，2023年3月的银行业危机重演，或者本质上无法预测的外部冲击，都可能将经济推向更深的衰退。另一方面，如果通胀向目标回归而失业率没有进一步上升，软着陆的道路也很窄。消费者和企业可以保持更长时间的弹性。供应方面的改善可以进一步提高生产率和劳动力供应，在不破坏需求的情况下降低通货膨胀。在这种情况下，美联储将等待更长的时间来降息，而且这样做的速度更慢。 随着泛美尾风的兴起，紧缩的货币政策将推动增长 大流行使主流商业周期分析更加复杂，并显着增加了宏观波动性。尽管美联储实施了最激进的货币紧缩周期之一，但美国经济在2023年强劲增长，轻松避免了衰退。消费者和企业仍然受益于在covid结束后很久的泛流行和低固定利率期间实施的前所未有的财政刺激。 展望未来，我们预计经济动能的驱动力从消除与大流行相关的扭曲转向供需和随之而来的政策反应，转向限制性货币政策. 我们预计美国实际GDP增长将从2023年的2.4%的强劲估计年增长率放缓至2024年的0.8%，远低于其潜在水平（图表1）。 在第三季度轰动一时之后，2023年第四季度的增长将大幅放缓，我们预计明年上半年经济将陷入温和衰退，到2024年中期，失业率将上升至4.5%。 我们期望消费增长放缓（但仍然是积极的），因为更高的收入负担和不断减少的金融缓冲使消费者更加谨慎。劳动力市场降温将对可支配收入造成压力，降低购买力，尤其是对耐用品等对利率敏感的商品。 广泛的消费者财务压力仍然可控，但对于现金最紧张的消费者来说，裂缝已经开始出现，谁将在日益恶化的劳动力市场中首先受到打击。汽车和信用卡债务的拖欠率已经回升，借款利率急剧上升，这些趋势看起来将持续下去。财富积累和过度储蓄的消耗是不均衡的，尤其是低收入消费者，几乎没有落下。 我们期望商业投资合同在未来的几个季度中，由于资本支出计划不足，借贷成本较高，与选举相关的不确定性以及税收优惠减少。尽管今年的整体商业投资强劲，增长被限制在几个部门设备投资在很大程度上局限于运输领域，在长期下降之后，供应一直在增加。仅对电动汽车和半导体的投资就占了结构支出增长的大部分，这是由《降低通货膨胀法》和《CHIPS法》中的税收激励措施推动的。这种对资本支出的财政提振不太可能保持在2023年的水平，而且 住宅投资可能会在短期内下降，因为抵押贷款利率上升拖累房屋销售但考虑到结构性供应不足和限制住房供应的锁定效应，建筑业不太可能大幅下降，从而使整体住房投资下降。 什么登陆？劳动力市场是关键 市场将GDP收缩的两个季度固定为退出的决定因素，但这纯粹是一个技术定义。美国的经济衰退仲裁者，国家经济研究局，将经济衰退定义为经济活动的重大下降，这种下降在整个经济中蔓延，持续时间超过几个月。实际上，尽管有不是是连续两个季度的收缩。我们认为，劳动力市场的土地应该是2024年的重点. 虽然2023年是完美的通货膨胀一年，但我们认为将通货膨胀率进一步降低到美联储2%的目标willrequireasinsoringlabourmarket.Theunemploymentratehasalreadyrisedfromacycle-lowof3.5%to3.9%,andweexpectittoincreasefurtherto4.5%bythemiddleofnext. 劳动力市场疲软将继续由职位空缺减少和招聘放缓主导.但最终我们预计适度的裁员和更多的人进入劳动力大军将推高失业率.我们预期的失业率上升是远远小于我们在典型的经济衰退中看到的2个百分点的涨幅考虑到他们在大流行中面临的相当大的困难，企业可能比前几个周期更不愿意解雇大量工人。 过去，当进入失业的人数已经超过失业的人数时（由于被雇用或退出劳动 力），失业率的显着上升趋势随之而来（图表3）。最近，进入失业的人数超过了六个月平均失业的人数。 重要的是,雇用近一半美国劳动力的小企业面临着大幅上升的融资成本与大公司相比，小公司对银行贷款的依赖程度要高得多，而且缺乏进入资本市场的足够渠道。它们的贷款更有可能是浮动利率，期限较短，这给它们带来了降低劳动力成本的更大压力。 我们预测的一个重大风险是，可能会出现更艰难的着陆，导致更多的失业和经济增长的急剧下降。还有许多与高利率持续相关的下行风险。由于无利可图的公司的失败，2023年3月的银行业危机的重演或本来无法预测的外部冲击，导致的暴力劳动力市场调整都可能使经济陷入更深的衰退。2023年告诉我们，“有几十年什么都不会发生；有几周几十年会发生。” 另一方面，如果通胀在失业率没有进一步上升的情况下回复目标，也可能会出现软着陆一方面，消费者和企业可以在更长时间内保持弹性；另一方面，供应方面的改善可以进一步提高生产率和劳动力供应，在不破坏需求的情况下降低通胀。 通货膨胀-现在在哪里？ 我们预计明年通货膨胀率将继续下降，核心PCE将从2023年第四季度的3.5%降至2024年第四季度的2.6%(图表4)。这一过程应继续由核心商品通缩和租金通胀放缓(图表5)主导。我们预计supercore(coreservicesexhousing)通胀将逐渐下降并保持在大流行前水平之上,导致粘性的，高于目标的通货膨胀. 供应链压力的缓解，这在很大程度上推动了我们迄今为止在2023年看到的通货膨胀下降，很可能会持续到2024年。同时，需求疲软和劳动力市场疲软由于紧缩的货币政策也将推动通胀进一步下降。 然而，我们预计核心通胀不会在2024年恢复到2%的目标，更不用说大流行前1.7%的平均水平了。尽管通胀预期仍然很稳定，但成本环境将缓慢正常化。劳动密集型服务的价格与工资增长有松散的关系。劳动力市场的疲软和低于潜在的增长应有助于进一步降低工资增长但我们只预计工资增长将逐渐放缓，因为一些劳动力密集型行业，如医疗保健和休闲酒店，仍然遭受劳动力供应短缺的困扰，这意味着工资压力可能仍然很高。更重要的是，包括医疗保健PCE在内的一些通胀措施滞后于实际工资增长，因此过去的增长将继续影响消费者价格。 来源：Pictet财富管理，东亚银行，2023年11月16日 来源：Pictet财富管理，东亚银行，2023年11月16日 我们通胀预测的风险是平衡的。如果劳动力市场疲软超过预期，通胀可能会更快地回落至目标。但是，如果增长再次回升，通胀可能会变得更加棘手。中东和乌克兰的冲突也可能对整体通胀施加上行压力。 Fiscal. 除非出现严重的衰退，否则鉴于华盛顿的政治僵局，我们预计在2024年大选之前不会有新的刺激性财政政策立法. 可能会有一些额外的投资来应对与基础设施相关的法案，如《降低通胀法案》、《CHIPS法案》和《基础设施投资与就业法案》，但在今年强劲增长之后，很难预见公共支出会大幅加速。尽管国会已经通过了一项决议，将政府的资金保持到1月中旬，但如果它不能在2024年4月之前通过全年预算，财政收缩仍然是一个风险，这将触发自动削减开支。 2023年财政赤字翻了一番从USD1trn到USD2trn（从GDP的3.9%上升到7.4%），在调整学生贷款取消后（在2022年增加了赤字，在2023年减少了赤字，没有任何政策实施，图表6）。赤字增长的主要驱动因素-递延税收收入，降低资本利得税，以及与过去的covid刺激和基础设施相关法案相关的支出增加-不太可能在2024年重演。 我们预计2024年赤字将收窄至1.8万亿美元（占GDP的6.4%）。由于递延税款的到来，收入应该会回升，并且不会重复较低的资本利得税，而且支出预计会增加。所有预计的支出增长都是由净利息支付增加推动的。今年早些时候通过的暂停债务上限的法案为可自由支配的支出设定了支出上限，过去的刺激措施将减少支出。总体而言，主要赤字(不包括净利息支付的总赤字)在2024年应该会略有下降。 从历史角度来看，2024年占GDP6.4%的赤字仍然很大，因为在经济衰退之外，赤字平均约为3%。任何一方都没有强烈的政治主张来进行重大的财政整顿随着净利息支付的增加，明年对财政可持续性的担忧可能会持续下去。 美联储将于2024年初举行，费率可能会在6月开始 美联储在7月份将利率提高到目前的5.25-5.50%的水平，我们认为这是本轮周期的峰值。我们认为，通货膨胀率下降（但仍然很高）将鼓励美联储将政策利率保持到2024年6月，当我们预计降息25个基点时。我们认为，这将标志着降息周期的开始，通货膨胀率下降，增长放缓和劳动力市场疲软，促使美联储在2024年底前将利率下调125个基点至4.00-4.25％。 最近的数据显示，通货膨胀持续下降，劳动力市场降温，这大大降低了再次加息的可能性。随着通胀放缓和通胀预期提振实际利率，美联储的政策立场可能会变得更加严格。但美联储希望在开始政策正常化之前，看到通胀出现令人信服且可持续的下降。因此,它将抵抗尽可能长的切割压力。 我们期望到2024年底，政策利率将远高于联邦公开市场委员会对中性水平的估计（美联储对中性利率的中位数估计为2.5％，但最近可能有所增加）。鉴于我们的预测，通货膨胀率将保持在3％以下，但高于2％，并且失业率将温和上升，我们预计美联储也不会急于使通货膨胀迅速回到目标通过进一步收紧，或大幅降息，与最近的两个降息周期形成鲜明对比的是，在最近的两个降息周期中，利率迅速下降到零下限。 通胀下降的速度和经济活动的强度都将决定降息的时机和幅度如果通胀在高位保持粘性，经济增长保持稳健，那么美联储降息的时间会更晚，也会更慢。但是，如果出现更艰难着陆的明显迹象，美联储将更早更快地降息。 量化紧缩（QT-美联储资产负债表的缩减）可能会持续到2024年，即使美联储开始降息。但是这个过程最终会结束由于流动性限制，银行准备金接近最低的舒适水平。我们估计QT将在明年第四季度结束，尽管对此存在相当大的不确定性。我们认为，除非出现深度衰退，否则美联储更愿意在后台保持QT的嗡嗡声，将其资产负债表政策调整为对银行流动性约束的担忧）和国债市场的运作。然而，如果经济陷入严重衰退，第一次降息和QT的结束可能会同时发生。 我们预计QT将继续保持美国国债每月600亿美元的上限和抵押贷款支持证券每月350亿美元的上限，直到2024年第三季度末。到第四季度，美联储要