全球信贷展望 ： 2024 年第 1 季度

私人市场 2023年12月 全球信贷展望： 2024年第1季 度 不断扩大的鸿沟 仅适用于合格、专业、机构和批发投资者/专业客户|不适用于公共分销 ALTH1123E/M-3253171-1/37 Authors 添加 照片 添加 Phto 添加 Photo 仅适用于合格、专业、机构和批发投资者/专业客户|不 AmandaLynam,CPA 宏观信贷研究主管 DominiqueBly 宏观信贷研究策略师 詹姆斯·基南，CFA 首席投资官兼私人债务全球主管 JeffCucunato 多战略债务解决方案负责人 关键要点 •展望2024年，在投资领域的各个领域可以看到不断扩大的鸿沟。虽然与我们 长期预期在更高的资本成本环境中提高分散程度相一致，但它仍然强调了选择性在当前背景下的重要性。 •在私人债务中，交易年份之间存在明显的根本性变化-这是短短几年内利率迅速变化的作用。在商业房地产中，各个类别的表现仍然令人难以置信的细微差别，一些压力现在正在扩大到电报良好的办公部门之外。而消费者-美国的引擎S.经济-总体上是有弹性的，收入频谱的低端正在出现裂缝，这在拖欠数据和可自由支配的支出模式中很明显。 •我们认为，向更高资本成本的过渡尚未完成。因此，我们预计到2024年中期 ，违约率和信贷损失（公共和私人债务）将持续（尽管温和）上升-即使没有经济衰退。与历史模式类似，由于私人借贷固有的长期关系和灵活性，我们预计私人债务市场的损失率将与公共市场同行相比较。 •在公共杠杆金融市场中，评级范围最低的一级（即CCCs）的再融资需求的“价格发现”过程将尤其值得关注，因为它在2023年没有得到很大程度的测试。 适用于公共分销2 ALTH1123E/M3253171-2/37 宏观：货币政策依赖数据 图表1：货币政策已转向观察模式 欧洲央行、美联储和英格兰银行的货币政策利率 7 6 5 4 % 3 2 1 0 -1 欧洲央行存款利率联邦基金（中点）英国央行利率 资料来源：贝莱德，欧洲央行，美联储，英格兰银行，彭博社。截至2023年11月24日。 2023年第四季度的特点是美联储（Fed），欧洲央行（ECB）和英格兰银行（BoE）转变为观望模式，以评估自2022年初以来一系列激进加息的传导（图表1），以及金融条件和银行贷款标准的收紧。 尽管在通货膨胀方面取得了进展（图表2），但中央银行一直不愿宣布胜利。相反，他们一直在强调依赖数据和谨慎的方法，以免被几个月的通货膨胀数据（或美联储主席提到鲍威尔的通货膨胀“假货”）误导，为进一步收紧货币政策敞开了大门。 正如我们在2023年第四季度展望中所概述的那样，利率保持在限制性区域的时间长短是风险资产资本成本的一个更重要的考虑因素，而潜在的加息可能是一次或两次“微调”。 我们认为，通胀的重新加速-或过去几个月的进展停滞不前-是 2024年第一季度的主要风险。 特别是工资通胀（图表3）的持续下降将是美联储和欧洲央行努力将通胀恢复到2％目标的关键，因为该指标对非住房服务通胀指标的重要性。 Wecontinuedtoviewthebarforratecrowsin1H2024asquitehigh-whichstandsincontrasttomarketpricing.ThisisespeciallytruefortheU.S.,whereweviewthegrowth-flationmixasmorefavorable,voketheEuroAreaandU. 仅适用于合格、专业、机构和批发投资者/专业客户|不适用于公共分销3 ALTH1123E/M3253171-3/37 通货膨胀：工资持续下降是关键 图表2：通货膨胀的进展 核心通胀同比变化（%）：美国核心个人消费支出（PCE）、欧元区核心货币联盟消费者价格指数（MUICP）和英国消费物价指数（食品、能源、酒精和烟草） 图表3：然而，可能需要更多的工资节制 根据高盛工资跟踪器，欧元区、英国、美国和G10的工资同比增长的基本速度 美国欧元区英国 6 5 4 3 2 1 0 Jan-02Jan-07Jan-12Jan-17Jan-22 7 9欧元美国地区英国G1087 6 5 % 4 % 3 2 1 0 -1 1Q20061Q20091Q20121Q20151Q20181Q2021 资料来源：贝莱德，高盛全球投资研究部。使用截至2023年11月的最新季度（2Q2023或 3Q2023）。高盛工资跟踪器捕获了来自美国和欧元区的官方报告工资数据的混合，包括就业成本指数 ，平均小时收入，每小时薪酬，亚特兰大联储工资跟踪器和谈判工资。 资料来源：贝莱德，欧盟统计局经济分析局，英国国家办公室统计，彭博社。 仅适用于合格、专业、机构和批发投资者/专业客户|不适用于公共分销4 ALTH1123E/M3253171-4/37 宏观：结构性高利率 除了提高前端政策利率之外，我们还看到在全球范围内，在赤字资金和利率上升的推动下，曲线长端出现结构性较高的利率。 根据美国财政部的数据,2023财年美国预算赤字增长至1.69万亿美元(占GDP的6.3%),高于2022财年的1.37万亿美元(占GDP的5.4%)。根据国会预算办公室(CBO)的数据,这两年都远高于50年平均水平(1974-2023年)的3.7%。联邦总额 图表4：截至2023年6月，外国投资者拥有超过25%的美元公司债券市场 美元公司债券市场的所有权结构（投资级和高收益，综合） % % 197019801990200020102020 100% 90 在2023年，借款增加了2.0万亿美元，达到26.2万亿美元（GDP的98％），这主要是由于赤字融资需求。根据CBO的最新预测，如果没有与税收和支出相关的重大政策变化，赤字可能会在长期内继续扩大。 在需求方面，美联储资产负债表的持续缩减（量化紧缩）以及银行资产负债表的资本和流动性约束，降低了历史上活跃的美国买家的胃口 国债，也保持利率上升。 80% 70% 60% 50% 40% 州、地方和美国政府。退休金和退休 Funds 保险公司。 银行和信用合作社 GSE、房地产投资信托基金、金融公司和控股公司 。 家庭 并扩展到意大利，德国和英国。结合正在进行的货币正常化 20% 日本的政策，导致利率上行压力，全球。也就是说，尽管由全球主权债券市场，我们预计外国 10% 财政预算问题不仅限于美国,30 共同基金、ETF和货币市场 世界其他地区 参与（图表4）在美元企业信贷市场保持显著-主要是由于缺乏相当大的，高质量的，在其他地区的利差持续时间 。 0% 资料来源：贝莱德，哈弗分析，联邦储备委员会。获取截至2023年第二季度的数据 （最新可用）。 仅适用于合格、专业、机构和批发投资者/专业客户|不适用于公众分布5 ALTH1123E/M3253171-5/37 私募债：持续增长空间 全球管理资产（AUM）为1.6万亿美元（截至2023年3月），私人债务巩固了其作为广泛的长期投资者的规模和可扩展资产类别的地位。也就是说，它仍然只占更广泛的13万亿美元替代资产领域的12%(图表6)。正如我们最近在私人债务入门中概述的那样，我们认为到2028年底，全球私人债务市场的资产管理规模将达到3.5万亿美元（图表5）。这种长期AUM预测的驱动因素是多方面的，包括： (1)借款人对定制融资解决方案的偏好执行的确定性，以及长期借款人/贷款人关系固有的灵活性 (2)投资者对多元化的渴望在整个投资组合配置的背景下，有机会引入结构性保护(取决于策略) (3)公共债务市场的结构性变化，它们现在为更大的借款人服务，对大多数中等市场公司来说，公共/银团高收益债券和杠杆贷款交易规模过大，而且 (4)银行贷款标准和信贷供应的持续收紧，我们预计这应该允许进一步扩大私人债务对借款人的“可寻址市场”(图表7和8)。 图表5：我们预测持续增长 私人债务全球资产管理规模（十亿美元） 未实现价值干粉预测AUM $4,000 $3,500 $3,000 $2,500 $bn $2,000 $1,500 $1,000 $500 $0 图表6：私人债务总体上仍然温和 按类别划分的全球替代资产管理规模（十亿美元） $14,000 自然资源私人债务基础设施房地产私募股权 $12,000 $10,000 $bn $8,000 $6,000 $4,000 $2,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 $0 资料来源：贝莱德，Preqin。截至2023年3月31日，Preqin的历史（实际）数据。2024E 至2028E是贝莱德的估计。 资料来源：贝莱德，Preqin。截至2023年3月31日（最新可用）。管理的资产包括未实现价值和干粉。基础设施和房地产包括债务和股权。 仅适用于合格、专业、机构和批发投资者/专业客户|不适用于公共分销6 ALTH1123E/M3253171-6/37 私人债务：制定我们的资产管理规模预测 虽然到2028年底预测的3.5万亿美元的全球资产管理规模乍一看可能看起来很大，但在全球金融生态系统的背景下，它相对温和。例如，以U.S.和欧洲银行渠道孤立：美国有12.2万亿美元的未偿还贷款S.银行（根据2023年11月美联储H.8数据），以及欧洲银行的另外19.9万亿欧元未偿债务（根据2023年6月欧洲银行管理局数据）。 我们对2028年年底资产管理规模的预测相对于电流公共/银团债务市场的规模。作为背景，截至2023年11月，彭博全球企业指数（包括投资级固定利率债券）为12.6万亿美元。彭博全球高收益指数（包括固定利率，投机级债券）的名义价值总计2.7万亿美元。而晨星全球杠杆贷款指数（包括广泛银团市场的浮动利率贷款）的名义价值为： $1.7万亿。为了进一步说明这一点，在美国使用两个广泛追踪的股票指数：市场资本化（也 2023年11月）的标准普尔500指数和罗素2000指数分别为38.2万亿美元和2.6万亿美元。 图表7：美国银行贷款仍然紧张 美联储高级贷款官员意见调查（SLOOS）收紧大型/中小型企业贷款标准的国内受访者净百分比 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 收紧贷款标 准 大型和中小型 图表8：欧洲也有类似的趋势 欧洲央行银行贷款调查受访者的净百分比提高了对大型和中小型企业商业贷款的信贷标准 80 收紧信贷标准 70 60 50 40 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 大型中小型 资料来源：贝莱德，联邦储备系统理事会。2023年10月更新于2023年11月6日发布。所引用的贷 款是商业和工业（C＆I）贷款。资料来源：贝莱德，欧洲央行，哈弗分析。截至2023年10月。 仅适用于合格，专业，机构和批发投资者/专业客户|不适用于公共分销7 . ALTH1123E/M3253171-7/37 私人债务：预计参与人数将增加 展望2024年，我们预计投资者将继续增加对私人债务的配置-第三方数据提供商Preqin进行的2023年6月投资者调查支持了这一观点。 图表9：分配的增长空间 Preqin2023年6月投资者调查回复：“未来12个月你将承诺多少资金 用于私募债？” 在Preqi调查受访者（包括散户和机构投资者）中，估计有28％的人分配 给了私人债务。我们认为，考虑到受访者对私募股权（63％）和房地产（ 债配置占总资产的6.4%。相比之下，私募股权和房地产的平均目标分配分别为14.8%和11.8%。在我们看来，与2024年前景最相关的是45% 80% 调查的受访者计划在未来12个月内投入更多的资金用于私人债务，45%