2023食品饮料板块三季报总结：龙头业绩超预期，板块有望迎来估值切换

白酒板块：Q3平稳落地，高端和地产酒表现较优。三季报显示，主要酒企业绩稳定。2023年第三季度白酒板块营收同比增长16.3%，利润增长17.9%，23Q3在基数不低的情况下仍实现较高增速，显示出白酒行业增长延续性。高端、次高端和地产酒在第三季度的营收增速分别为16.2%、10.2%和23.1%，利润增速分别为17.4%、12.1%和37.8%。高端白酒和地产酒表现较优，次高端呈现内部分化。我们认为宏观政策持续落地下，企业和居民的消费都有望持续改善，看好白酒整体beta行情。 大众品板块：Q3业绩兑现完成，进入估值切换行情。在经济弱复苏背景下大众食品复苏整体慢于预期，但Q3速冻、休闲食品等细分板块龙头业绩超预期，强化了市场对大众品业绩增速预期的信心，叠加估值低位，修复空间较大。我们认为在宏观政策向好提振消费信心下食品饮料需求复苏大趋势不变，成本下降红利Q3起在报表端显现，业绩弹性逐渐释放。当前大众品整体处于估值低位，建议重点关注。 投资建议：白酒板块：建议紧握龙头积极寻找α，推荐贵州茅台，泸州老窖，五粮液，珍酒李渡，迎驾贡酒等。大众品板块：建议重点关注：（1）本身基本面强劲，长期收入成长逻辑顺畅，利润增速较高，Q4及春节提前备货下动销有望表现较好的标的，如：劲仔食品、盐津铺子、甘源食品、安井食品、东鹏饮料；（2）低估值龙头，如啤酒（青岛啤酒、华润啤酒等）、乳制品（伊利股份）；（3）外需稳定且有增长的出口产业，如百龙创园。 风险提示：场景修复不及预期；原材料成本上涨；行业竞争加剧；食品安全问题。 1.白酒板块：Q3平稳落地，高端和地产酒表现较优 23Q3白酒行业营收持续回暖，净利润增速略高于收入增速。第三季度，宏观经济继续复苏，7/8/9月社会零售品消费总额同比增速分别为2.5%/4.6%/5.5%，增速呈环比提升态势。23年1-9月，白酒行业整体产量同比下降9%，行业仍然呈现结构性增长趋势，中小酒企生存空间受压缩，上市公司仍然实现平稳增长。 23Q3白酒板块上市公司营收同比增长16.3%，增速较23Q2环比回落0.2pct，由于22Q2受疫情影响较大，23Q2收入增速较高也与基数有关，23Q3在基数不低的情况下仍实现较高增速，显示出白酒行业增长延续性。利润端23Q3板块整体归母净利润同比增长17.9%，增速较上半年有所下降但净利率仍有改善。 图1：白酒板块（申万）分季度营收与增速（单位：亿元） 图2：白酒板块（申万）分季度归母净利润与增速（单位：亿元） 图3：白酒板块（申万）分季度毛利率 图4：白酒板块（申万）分季度归母净利率 23Q3高端酒和地产酒收入增长势头延续，次高端表现分化。分档次看，23Q3收入端增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，高端/次高端/地产酒收入增速分别为16.2%/10.2%/23.1%。高端酒经营韧性强，贵州茅台公司公告，11月1日起将上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，预计或将增厚24年利润。次高端酒表现有所分化，我们认为与汾酒适当调节季度间经营节奏有关，前三季度青花汾酒实现销售额110亿元，比去年全年增长10%，洋河稳健增长，水井坊经过调整后三季度重回双位数增长，酒鬼酒仍处深度调整过程中。地产酒中徽酒表现较好，古井、迎驾收入表现持续亮眼，苏酒中今世缘势能持续向上。 表1：白酒板块分档次营收增速 图5：2017年至今各档次白酒营收增速 利润端高端酒、次高端酒收入与业绩增长基本同步，地产酒龙头表现优异，部分次高端利润仍有承压。分档次看，23Q3利润端增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，高端/次高端/地产酒利润增速分别为17.4%/12.1%/37.8%，高端酒、次高端收入和利润增速接近，地产酒利润增速明显快于收入。高端酒利润增速较放缓，我们认为主要原因是茅台增速降低。次高端酒中汾酒费用率下降带动利润高增，洋河由于非经常性损益影响拖累利润，实际扣非净利润增速与收入增速基本持平。 酒鬼酒收入下滑影响利润水平。地产酒龙头产品结构升级下利润仍呈现较好弹性，金种子酒继续实现微利。老白干酒高档酒恢复较高增速，净利率略有提升。顺鑫农业由于非酒业务拖累，单季度亏损较大。 表2：白酒板块分档次归母净利润增速 图6：2017年至今各档次白酒归母净利润增速 板块整体毛利率同比持平，高端酒和地产酒龙头毛利率有所改善，次高端酒毛利率普遍下滑。23Q3古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖毛利率有较大幅度增长，安徽省内经济增长较好，徽酒整体表现较优。高端酒毛利率较上年同期也有所提升。 次高端酒毛利率均有下降，预计主要与中低端产品增速快于高端产品有关。综合来看，23Q3提价单品较少，毛利率变动主要受公司产品结构影响，部分酒企迎合消费趋势，完善产品价格带使毛利率短期有所波动，板块整体毛利率与上年同期持平。 表3：白酒上市公司毛利率情况 市场份额优先，旺季消费者费用投入持续。第三季度销售费用延续第二季度趋势。综合考虑货补与现金投入，计算毛销差可以发现，徽酒毛销差表现相对更好，23Q3古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖毛销差分别同比提升4.72pct/4.33pct/1.73pct，洋河/今世缘毛销差分别同比降低2.69pct/3.37pct，毛销差表现上苏酒弱于徽酒，山西汾酒由于费用率有较多优化，毛销差也同比提升2.90pct，其他次高端酒毛销差多有下降，主要是毛利率降低与销售费用率提升共同带动。 表4：白酒上市公司销售费用率情况 表5：白酒上市公司毛销差情况 管理费用率普遍有所下降，财务费用率波动较小。23Q3多数酒企管理费用率略有下降，主要是由于营收增长以及管理效率提升，部分酒企管理费用率提升与股权激励费用等有关。财务费用各酒企表现虽有所差异，但波动较小。 表6：白酒上市公司管理费用率情况 表7：白酒上市公司财务费用率情况 表8：白酒上市公司税金比率情况 板块整体净利率有所提升，迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒表现较好。23Q3归母净利率提升幅度较高的是伊力特/迎驾贡酒/山西汾酒/古井贡酒，归母净利率分别同比提升5.89/4.49/3.68/3.55pct，迎驾贡酒净利率提升主要是毛利率大幅提升贡献，汾酒主要是费用率下降带动利润率提升，古井贡酒主要是毛利率大幅提升的同时税金率下降导致。高端酒茅台/五粮液/泸州老窖归母净利率均有提升，主要系毛利率稳中有升，叠加费用率有所下降驱动。金种子酒扭亏，Q3净利率也有较大提升。归母净利率下降幅度较大的酒企主要有酒鬼、顺鑫农业，酒鬼收入下滑使期间费用率有所提升，顺鑫农业受猪肉业务和房地产业务亏损拖累利润影响。 板块整体净利率同比提升0.9pct至37.1%。 表9：白酒上市公司归母净利率情况 第三季度板块整体合同负债环比提升，其中五粮液、泸州老窖、水井坊、迎驾贡酒、金种子酒、老白干酒合同负债同比环比都有所提升。酒鬼酒合同负债低位或许与经销商回款意愿相对不足有关。 表10：白酒上市公司合同负债金额变动情况（单位：亿元） 从应收票据+应收款项融资来看，大部分酒企均较二季度有提升，预计与加大渠道信用支持力度减轻经销商回款压力有关。 表11：白酒上市公司应收票据+应收款项融资情况（单位：亿元） 行业筑底回暖，建议加大白酒仓位配置。从三季报情况来看，高端白酒和地产酒表现较优，次高端呈现内部分化。我们认为，宏观政策持续落地下，不管是企业消费还是居民消费都有望延续改善，板块估值已处于较低位置，估值回落至低位+报表持续兑现+茅台大幅提价背景下，我们看好白酒整体beta行情。建议紧握龙头积极寻找α，推荐贵州茅台，泸州老窖，五粮液，珍酒李渡，迎驾贡酒等。 2.大众品板块： 2.1.啤酒：量价齐升趋势延续，成本弹性持续释放。 23Q3升级趋势延续，展望未来成本弹性可期。2023年Q1-3啤酒板块营收同比+7.45%，归母净利同比+17.87%；23Q3板块营收同比+1.81%，归母净利同比+11.06%，Q3行业销量承压较显著，7-9单月行业产量同比分别-3.4%/-5.8%/-8.0%，但高端化势头仍旧良好，利润维持双位数增长。 具体公司情况： 青岛啤酒：销量短期承压，高端化趋势不改。（1）销量：受到雨水天气及消费需求恢复不及预期的影响，公司Q3整体销量同比-11.3%至227.1吨，其中23Q3主品牌/中高端产品分别实现销量127.8/92.7万吨，同比-5.5%/+3.3%，产品结构升级趋势仍明显。（2）吨价：公司坚持推行高端化战略，23Q1-3/23Q3中高端销量占主品牌销量比例分别同比+4.8/+6.2pct至71.0%/72.5%，带动吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%（。3）整体吨价稳步提升拉动Q3毛利率同比+2.92pct至40.9%。 费用端总体费率水平较为稳定，23Q3归母净利率同比+1.4pct至15.79%。 重庆啤酒：量价齐升趋势延续，成本短期仍承压。（1）23Q1-Q3/Q3啤酒销量分别同比+5.0%/+5.3%，吨价分别同比+1.9%/+1.2%，外部宏观经济影响下高端化进程略微放缓，但量价齐升趋势不改。（2）分产品看，单Q3高档收入同比-1.0%， 预计主要系需求端恢复不及预期所致 ， 主流/经济收入分别同比+13.4%/1.3%，主流产品销量增速亮眼。（3）单Q3吨酒成本同比+3.4%，毛利率同比-1.1pct至50.5%，但公司整体费控能力仍较强，综合影响下23Q3归母净利率同比-0.1pct至10.6%。 燕京啤酒：盈利能力持续改善，改革红利稳步兑现。（1）23Q3公司实现啤酒销量114.05万千升，同比增长4.2%，吨酒价格/吨酒成本分别同比约+4.1%/+3.7%。 23Q3单季度毛利率为47.96%，同比提升0.22pct，我们判断主要受益于产品结构优化。（2）公司23单Q3管理费用率同比-1.62pct，内部改革效率提升明显，整体费控能力持续加强，综合影响下Q3单季度归母净利率为9.23%（同比+1.94pct），盈利能力持续改善。（3）公司持续推进九大变革，采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，23Q1-3/23Q3少数股东损益占比分别同比-0.30/-0.98pcts，弱势子公司盈利改善趋势延续，长期来看改革红利释放仍有空间。 表12：23Q1-3及23Q3啤酒营收利润一览 利润率角度来看，23Q3啤酒板块毛利率同比普遍提升，主要系成本压力边际改善的同时产品结构持续优化，仅重啤或受成本端影响有下滑；费用端青啤期间费用率同比提升0.7pct，其中销售费用率同比+0.5pct预计主要系120周年庆费投增加影响，其他啤酒上市公司期间费用率均有不同幅度的下滑，整体看行业费控能力持续提升；综合影响下板块毛销差整体同比稳定上升。23Q3啤酒版块成本压力环比减轻，同时产品结构升级与控费增效实现行业较稳定发展，23Q1-3整体收入端维持较稳定增长，利润端得到较大改善。 表13：啤酒板块23Q1-3毛利率变化 表14：啤酒板块23Q3单季度期间费用率 表15：啤酒板块23Q1-3毛销差变化 展望明年：（1）我们对啤酒现饮等消费场景的恢复及行业高端化进程仍然较乐观，龙头公司量价齐升趋势仍可展望；（2）由于澳麦双反政策取消，原材料压力减弱，预计Q4行业大规模提价可能性减小；但澳麦进口恢复、包材价格下降将对利润端起到支撑作用；（3）整体来看，Q3啤酒弱基本面落地，展望明年，收入端复苏及成本端回落可期，建议关注行业数据恢复情况。 2.2.速冻烘焙：行业景气向上，全年增速可期 大B景气度高，小B逐步恢复，多渠道打开增长空间。2023Q1-3速冻烘焙板块营收同比+17.34%，23Q3板块营收同比+15.10%，随着下游餐饮、大型商超等渠道逐步修复，团餐等渠道场景打开，收入端稳定增长。利润端看，2023Q1-3速冻烘焙板块归母净利同比+35.15%，23Q3板块归母净利同比+58.86%，原材料回落、包材成本下降与产能利用率的规模效应提升带来较高盈利弹性，我们预计原材料成